Francia debe afrontar ahora un riesgo en el mercado de bonos que prefiere ignorar

La brecha entre los rendimientos de los bonos franceses y alemanes se ampliara al máximo desde la crisis de la deuda soberana por las elecciones anticipadas

The Eiffell Tower in Paris, France, on Monday, June 3, 2024. In order to cement Paris's position as a European finance hub, France is currently working on a bill that aims to boost the country's attractiveness to financial services. Photographer: Hollie Adams/Bloomberg
Por Alice Gledhill - William Horobin
09 de julio, 2024 | 02:52 PM

Bloomberg — Una sacudida política en Francia ha obligado a los inversores en bonos a enfrentarse a la realidad de que el déficit fiscal de la nación es un problema para aquí y ahora, no para dentro de unos años.

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El país se ha beneficiado durante mucho tiempo de que los inversores desestimaran la amenaza que suponen sus pobres finanzas públicas dada su posición central dentro de la zona euro.

Esa calma está ahora en peligro.

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En primer lugar, la decisión del presidente Emmanuel Macron de convocar elecciones anticipadas hizo que la brecha entre los rendimientos de los bonos franceses y alemanes se ampliara al máximo desde la crisis de la deuda soberana, al poner en tela de juicio la estabilidad política del país, erosionando la cobertura que ofrecían sus políticas favorables a las empresas.

Ahora, con un parlamento indeciso como resultado de esa votación, cualquier nuevo gobierno francés tendrá dificultades para impulsar más reformas económicas o encontrar un terreno común en política fiscal, con divisiones aparentemente irreconciliables en lo que respecta a los impuestos y el gasto público.

El diferencial de rendimiento de Francia podría cotizar en un nuevo rango más alto.

No hay más que ver la prima de rendimiento que exigen los inversores por mantener bonos franceses frente a los más seguros títulos alemanes: Rondaba los 40 a 50 puntos básicos antes de que Macron disolviera el parlamento el mes pasado, y ahora cotiza por encima de los 60 puntos básicos, incluso después de que los mercados expresaran su alivio el lunes al saber que ni la izquierda ni la extrema derecha tendrán mayoría.

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Societe Generale SA afirma que es probable que el diferencial haya entrado en un nuevo rango más alto, especialmente porque la alianza de izquierdas fue la ganadora sorpresa en la votación.

El mercado de bonos podría convertirse en la "cuarta voz" en un parlamento fracturado, según Kepler Cheuvreux.

"El bloqueo merece una prima porque deja a Francia más vulnerable a cualquier choque externo adicional, y creo que estamos siendo un poco complacientes al asumir que Macron puede superar al bloque de izquierdas", dijo Gordon Shannon, gestor de carteras de TwentyFour Asset Management.

Shannon tiene mucha compañía: Nuveen, uno de los mayores gestores de inversión del mundo, dice que aún no se siente cómodo interviniendo dada la elevada incertidumbre. MFS Investment Management dice "vender alzas" en el rendimiento francés por encima del alemán. UBS Global Wealth Management prefiere países con una trayectoria de deuda más estable.

Los futuros sobre bonos franceses se mantienen al alza.

La próxima prueba del apetito de los inversores por la deuda francesa llegará el 18 de julio, cuando el Tesoro francés venda títulos a medio plazo. Ese es el mismo día en que la nueva Asamblea Nacional se reúne por primera vez.

Las desavenencias francesas ya están suscitando dudas sobre si los rendimientos están compensando adecuadamente a los tenedores de bonos en un momento de gran cambio, en el que los electorados de todo el mundo descargan sus frustraciones votando a políticos que se han ganado el favor con políticas fiscales poco ortodoxas.

Las preocupantes métricas de la deuda pueden parecer francamente peligrosas en un abrir y cerrar de ojos, un recordatorio de que los inversores pasan por alto las corrientes económicas, políticas y sociales de las naciones individuales por su cuenta y riesgo.

Riesgo crediticio

Moody’s Ratings dijo en una nota el lunes que podría poner una perspectiva negativa en la evaluación crediticia de Francia si concluye que la nueva situación política conducirá a resultados de deuda materialmente peores. La firma tiene a Francia con una calificación Aa2 con perspectiva estable.

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"Un debilitamiento del compromiso con la consolidación fiscal aumentaría las presiones crediticias a la baja", escribieron en su informe los analistas, entre ellos Sarah Carlson. Asimismo, una reversión de algunas políticas de Macron, como la liberalización del mercado laboral y la reforma de las pensiones, sería negativa si perjudica el potencial de crecimiento o la trayectoria fiscal de Francia, señalaron.

Más allá de Francia, el mes pasado ha puesto de manifiesto la fragilidad de los mercados de bonos en lugares como Italia, donde los diferenciales también se han ampliado, y Estados Unidos, donde los operadores apuestan por un estímulo inflacionista.

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"Con muchos votantes optando por un enfoque político diferente, podemos esperar que se muevan algunos de los postes de la portería establecidos, sobre todo porque el mundo que nos rodea se está volviendo más volátil, complejo, desafiante y peligroso", dijo Jan Lambregts, jefe de investigación de mercados financieros de Rabobank. "Los mercados pueden volver a mostrar un mayor interés por las métricas de deuda de los países individuales. Un ejemplo es Francia".

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Lo que dice Bloomberg Economics...

"Lo que está claro es que con un déficit previsto cercano al 5% del PIB en 2024 y una deuda en torno al 111% del PIB, Francia parte de una posición fiscal tensa, y los partidos de izquierdas no serán socios dispuestos a la consolidación fiscal."

-Eleonora Mavroeidi, Maeva Cousin y Jamie Rush.

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Francia ya se encontraba en una senda de colisión con la Unión Europea, que está empezando a tomar medidas drásticas contra los Estados miembros que incumplen las normas fiscales. Cualquiera que sea el gobierno que surja tendrá que iniciar inmediatamente las negociaciones sobre una nueva senda para situar el déficit presupuestario por debajo del 3% de la producción económica.

El gobierno de Macron ya había previsto dolorosos recortes del gasto para conseguir que la brecha pase del 5,5% en 2023 al 5,1% este año. Pero es probable que esas medidas queden fuera de la mesa, ya que todos los partidos que podrían estar en condiciones de formar parte del próximo gobierno han prometido un aumento del gasto.

El think tank Institut Montaigne calcula que las promesas del izquierdista Nuevo Frente Popular requerirían cerca de 179.000 millones de euros (US$194.000 millones) en fondos extra al año, e incluso el programa del partido de Macron supondría un gasto extra cercano a los 21.000 millones de euros.

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"El gato está fuera de la bolsa en lo que respecta a los déficits fiscales y el riesgo asociado a ello", dijo Orla Garvey, gestora de carteras de Federated Hermes. "Si nos quedamos con gobiernos más débiles que son menos capaces de promulgar los cambios que necesitan hacer para mejorar la trayectoria de la deuda, eso va a ser un entorno difícil para los diferenciales".

Problema mundial

En todo el mundo, los montones de deuda soberana han ido en aumento durante años, inflándose a medida que los gobiernos intentaban proteger las economías del impacto de la pandemia y de la inflación. Aunque era fácil hacer la vista gorda cuando los tipos de interés eran bajos, el reto de refinanciar y atender el servicio de tanta deuda causa ahora mucha más preocupación.

Al mismo tiempo, el aumento del coste de la vida y cuestiones como la inmigración están empujando a los votantes hacia partidos populistas y nacionalistas, que con frecuencia pregonan el endeudamiento adicional como la solución.

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"Es lo peor de ambos mundos", dijo Guy Miller, estratega jefe de mercado de Zurich Insurance Co. "Estamos viendo niveles de deuda preocupantemente altos, y al mismo tiempo tenemos partidos populistas que lideran o ganan en las encuestas, prometiendo más gasto".

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EE.UU., al que los inversores concedieron durante mucho tiempo un pase gracias al estatus de reserva del dólar, es cada vez más motivo de preocupación. Un déficit cercano a los US$2 billones ha dejado al mercado de bonos vulnerable a las sacudidas, un riesgo que no haría sino aumentar si Donald Trump vuelve a ocupar el cargo en noviembre. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de referencia a 10 años han subido recientemente cuando parece que las probabilidades se inclinan aún más a su favor.

El Reino Unido ya ha experimentado de primera mano lo rápido que puede cambiar el sentimiento del mercado. Liz Truss sólo estuvo 49 días como primera ministra en 2022, después de que sus planes de amplios recortes fiscales sin financiación enviaran ondas de choque a través del mercado del gilt. El nuevo gobierno laborista ha dicho repetidamente a los mercados que tratará de ejercer la disciplina fiscal.

La crisis del Reino Unido es un eficaz cuento con moraleja. En Italia, donde la deuda es de casi el 140% de la producción, los inversores se asustaron inicialmente cuando Giorgia Meloni fue elegida por temor a que aumentara el endeudamiento. Desde entonces, ha seguido una senda más conservadora de lo esperado, contribuyendo a que el diferencial de los bonos italianos con respecto a Alemania tocara en marzo su nivel más bajo en dos años.

El Gobierno de Macron frena su ambición de reducir el déficit.

De vuelta en Francia, el reto será encontrar la manera de salir adelante. Los esfuerzos por alcanzar acuerdos han tenido un mal comienzo, con la izquierda diciendo desde el principio que no retrocederán en las promesas fundamentales de revertir la reforma de las pensiones o indexar los salarios a la inflación.

Nicolas Forest, director de inversiones de Candriam, advirtió que el estrechamente vigilado diferencial de rendimiento con Alemania podría superar el reciente máximo de 86 puntos básicos.

"La cuestión es a medio plazo: ¿qué podemos esperar en términos de política? ¿Qué podemos esperar sobre el déficit?", dijo. "Francia se ha convertido en el hombre débil de Europa".

--Con la colaboración de Naomi Tajitsu, Sujata Rao y James Hirai.

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