Supongamos una inversión con beneficios comparables a los de la renta variable y con una estabilidad equivalente a la del dinero en metálico, o próxima a ella. Numerosos inversionistas consideran que lo han hallado. Se denomina préstamo directo y, como incontables inversiones previas que prometieron grandes beneficios con escaso riesgo, seguramente es algo demasiado atractivo para ser cierto.
Por préstamos directos se entienden los préstamos privados otorgados por inversionistas a pequeñas y medianas compañías, la mayor parte de ellas pertenecientes a fondos de capital privado. El negocio de los fondos de capital privado requiere la adquisición de compañías con importantes niveles de endeudamiento para incrementar la rentabilidad, y la banca ha sido históricamente la que ha proporcionado la financiación. Sin embargo, el aumento de la demanda de inversiones de capital de riesgo y el endurecimiento de las normas de préstamo de los bancos tras la crisis financiera de 2008 obligaron a los fondos de capital privado a buscar capital en otra parte.
El préstamo directo ha cubierto ese déficit en gran medida. El proveedor de datos Preqin Ltd. señala que en el mundo entero se han invertido cerca de US$1,5 billones en endeudamiento privado, de los que prácticamente el 50% corresponde a préstamos directos. Este número se ha multiplicado por 5 desde el año 2010, y Preqin considera que llegará a los US$2,2 billones en 2027.
Son escasos los resultados de rentabilidad de los préstamos directos debido a que los préstamos privados no se negocian públicamente, pero la información de que disponemos nos ayuda a entender por qué son tan populares. El Cliffwater Direct Lending Index, un indicador que reúne más de doce mil préstamos del mercado medio, muestra una rentabilidad del 9,3% al año desde 2004, prácticamente igual a la del índice S&P 500, del 9,5%, en ese mismo periodo.
La parte asombrosa es que los préstamos directos han seguido el ritmo de las acciones y se parecen más al efectivo. La volatilidad del índice de préstamos directos, medida por la desviación estándar anualizada, ha sido del 3,5% desde su creación, mucho más cercana a la volatilidad de las letras del Tesoro (0,8%) que al S&P 500 (16,2%) durante el mismo período. Piense en una línea de pendiente ascendente casi ininterrumpida, y eso captura bastante la experiencia de los inversores en préstamos directos.
Solo hay una trampa: la volatilidad de los préstamos directos es una fantasía. A diferencia de las acciones que cotizan en bolsa, no existe un mercado que escupa los precios de los préstamos privados. Ese juicio se deja a los operadores de fondos de préstamos directos, que tienen pocos incentivos para reconocer que sus inversiones ocasionalmente pierden valor. Por lo tanto, marcan sus préstamos con moderación y casi nunca a la baja, a menos que las disminuciones sean demasiado obvias para ignorarlas.
Esas marcas poco frecuentes dan a los préstamos privados una apariencia de estabilidad. El índice de préstamos directos bajó en solo seis de los 74 trimestres desde el inicio, en comparación con los 19 del S&P 500. Cuatro de las seis caídas coincidieron con la crisis financiera de 2008 y la liquidación de Covid-19, e incluso entonces, fueron muy modestas. Los préstamos privados serían al menos dos o tres veces más volátiles si cotizaran en bolsa.
La volatilidad moderada de los préstamos directos, y la de las inversiones privadas en general, es un guiño y una señal entre los administradores de fondos y los inversores: los fondos pretenden que los préstamos tienen un valor estable y los inversores tienen buenas razones para seguirles el juego. Esos inversores son predominantemente fondos de pensiones, dotaciones y compañías de seguros con administradores de cartera que tienen la tarea de maximizar el rendimiento y minimizar la volatilidad. Por eso, los préstamos directos son un sueño, y cuanto más invierten en sus carteras, mejor se ven.
Pero pretender que los préstamos directos son estables no lo hace así. La deuda privada ha sido bendecida con condiciones ideales, y eso puede estar a punto de cambiar. Durante gran parte del tiempo transcurrido desde la crisis financiera, el dinero ha sido barato y abundante, lo que ha facilitado que las empresas propiedad de capital privado paguen su deuda y obtengan nuevos préstamos cuando sea necesario. Sin embargo, esa deuda tiene tasas flotantes y la mayor parte no está cubierta, lo que significa que las empresas están pagando mucho más en intereses que hace un año. Si las tasas de interés aumentan o simplemente se mantienen en los niveles actuales, muchas empresas tendrán problemas para pagar sus deudas y entregarán las pérdidas a los prestamistas.
Podría ser peor. Si las tasas más altas se combinan con una economía lenta, las empresas sufrirán y las firmas de capital privado se verán obligadas a reducir el valor de sus empresas de cartera, lo que dificultará que esas empresas refinancien la deuda existente u obtengan nuevos préstamos. Uno puede imaginar fácilmente una cascada de valores de acciones más bajos que congelan a las empresas fuera de los mercados de deuda y las empujan a la bancarrota. La volatilidad de las inversiones privadas no parecerá tan mansa entonces, y mucho menos los préstamos directos.
Tal situación es lo más importante para los reguladores y los banqueros centrales. El salvavidas para los préstamos directos, aparte del hecho de que los accionistas serían eliminados primero, es que el negocio de las inversiones privadas ya es demasiado grande para quebrar. Las pensiones y las dotaciones asignan de forma rutinaria un tercio o más de sus carteras a activos privados, y las inversiones privadas se encuentran cada vez más en carteras que los bancos y asesores gestionan para particulares. Una sacudida en los mercados privados pondría en peligro las organizaciones benéficas, los colegios y universidades y la jubilación de millones de estadounidenses.
Las ondas se sentirían mucho más allá. No hay forma de invertir billones de dólares en activos privados sin tocar cada parte de la economía, y el capital privado lo ha hecho, desde consultorios médicos y tiendas de mascotas y el 30% de los hospitales con fines de lucro hasta periódicos, casas móviles, edificios de apartamentos y prisiones. En este punto, los formuladores de políticas no pueden permitir que el capital privado se derrumbe sin que la economía se derrumbe con él.
Por ahora, los inversores esperan que continúe la fiesta de la deuda privada. BlackRock Inc. (BLK) estima que los préstamos directos tendrán una rentabilidad del 10,4% anual durante los próximos 10 años, la segunda rentabilidad esperada más alta de las 24 inversiones que sigue, solo por detrás de las acciones de mercados emergentes. Pero los inversores deberían preguntarse sobre el riesgo. Aquí hay una pista: hay una razón por la que los bancos andan con cuidado.
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