Al igual que en los mercados, en la vida siempre existirán personas macroeconómicas y personas microeconómicas, que tienden a creer que su planteamiento resulta mejor que el de los demás. La red está plagada de citas ingeniosas que invitan a los inversionistas a mantener la “visión de conjunto” y a recordar que “Dios se encuentra en los detalles”. Otras pocas les animan a conciliar ambos enfoques, pero son menos frecuentes y más complicadas de plasmar en una pegatina para el parachoques.
En algunos aspectos, los expertos del mercado bursátil estadounidense, estrategas y analistas de Wall Street, no estaban tan enfrentados desde la crisis financiera. Los estrategas, que utilizan marcos “top down” (descendentes) para prever la trayectoria más posible del índice S&P 500, creen en general que el mercado ha rebasado su potencial para este año y acabará reculando todavía más. Los analistas, los “bottom up” (ascendentes) que aspiran a dominar los pormenores de las distintas empresas, consideran que el índice aún tiene margen para seguir subiendo.
Sin embargo, la historia no nos dice claramente en quién hay que fiarse, así que he tratado de desgranar las distintas fuentes de fricción y encontrar algún punto en común.
Panorama general
En primer lugar, tengamos en cuenta a los estrategas. El promedio de las estimaciones de un sondeo realizado por Bloomberg entre estrategas a mitades del mes de junio sitúa el S&P 500 en torno a los 4.091 puntos a finales de 2023, con un beneficio por acción de US$210. Han elevado tanto su precio como sus expectativas de beneficios por acción en relación con el mes de mayo, pero siguen considerando que el mercado sufrirá un retroceso de más del 6% de aquí al 31 de diciembre, lo que constituye un panorama bastante sombrío para lo que habitualmente es un segundo semestre rentable. Desde hace veinticinco años, el índice ha registrado un alza media del 4,7% en el segundo semestre, es decir, cuatro veces más que en el primero. En todo ese periodo de veinticinco años, solo en 8 años bajaron los valores en el segundo semestre, y en 5 de ellos fue durante la quiebra de las puntocom y la crisis financiera.
Sospecho que parte del escepticismo proviene de los economistas vendedores, que prevén contracciones secuenciales en el producto interno bruto real y un aumento del desempleo tanto en el tercer como en el cuarto trimestre. Últimamente, los economistas han estado revisando al alza sus pronósticos para el próximo trimestre, pero eso no debe interpretarse necesariamente como un alivio general de las preocupaciones. La recesión no se ha cancelado (todavía), aunque aparentemente lo peor se ha retrasado otro trimestre.
El mercado no es la economía, pero tampoco está del todo desvinculado de ella. La llamada de BPS (por sus siglas en inglés) anual de US$210 de los estrategas implica una continuación de la llamada recesión de ganancias que podría durar hasta la temporada de compras navideñas. En ese nivel, no está proyectando un momento Wile E. Coyote como su escenario de caso base, pero implícitamente está arrojando dudas sobre las perspectivas de recuperación de las ganancias que los bottom-uppers generalmente esperan que se afiance relativamente pronto.
También está implícito en el precio objetivo un múltiplo de precio-beneficio de alrededor de 19,5, lo que sugiere que el actual de 20,8 es demasiado alto. (Más sobre eso más adelante).
El mundo en un grano de arena
Los analistas ascendentes ven el futuro de manera diferente. Vale la pena recordar que las estimaciones de consenso de abajo hacia arriba asumen un horizonte de tiempo de 12 meses, mientras que las proyecciones de los estrategas son para el año calendario 2023 y, por lo tanto, vencen en la mitad de ese tiempo. Para hacer que las estimaciones sean más o menos comparables, realicé algunos ajustes detallados en las notas al pie, que arrojan un precio objetivo de fin de año para 2023 que es algo más bajo que el precio objetivo real, aunque todavía significativamente más alto que el de los estrategas.
Las proyecciones ascendentes de EPS también son un poco más optimistas que las de los estrategas a US$218 por acción para 2023, lo que sugiere que las ganancias saldrán de la recesión de ganancias en el cuarto trimestre. Juntando las piezas, el consenso de los estrategas es que el S&P 500 caerá a 4091 con un EPS de US$210 y una relación precio-beneficio implícita de 19,5, mientras que los analistas ascendentes sospechan que el índice subirá de 4582 a 4683 con un EPS de US$218 dólares, para un múltiplo móvil implícito de 21 a 21,5 veces las ganancias.
Sintetizando
Como muestra el ejercicio, la diferencia de opinión es en gran medida una cuestión de múltiplos mucho más que un desacuerdo sobre la trayectoria de las ganancias por acción.
Los estrategas parecen pensar que la combinación de temores de recesión y altas tasas de interés seguirá rezagando los múltiplos P/E (por sus siglas en inglés, precio/beneficio) en la mitad de su distribución previa a la pandemia (el promedio fue de alrededor de 19,5 entre 2015 y 2019), mientras que los de abajo hacia arriba piensan que los futuros Los mercados que miran comenzarán a mirar hacia un posible repunte de las ganancias y tasas de interés más bajas en 2024 y 2025. Como mencioné anteriormente, la historia nos dice poco sobre qué campo es “mejor”, aunque cada uno tiene sus puntos fuertes.
En una muestra que se remonta a 2005, tanto los estrategas como los analistas han tendido a sobreestimar los rendimientos a principios de año, aunque los bottom-uppers eran un poco más propensos a hacerlo en general. Sin embargo, con una muestra tan pequeña, la diferencia no es estadísticamente significativa y desaparece si se excluyen las grandes sobreestimaciones de 2008 y 2022. Resulta que ambos grupos son terribles al pronosticar importantes puntos de inflexión macro como el financiero crisis, con estrategas solo un poco menos.
Entonces, ¿quién tiene la razón?
Un compromiso es tomar el promedio de las dos estimaciones de consenso. Eso produce un precio objetivo poco inspirador de, 4.394, lo que significa que la ventaja del índice actualmente se encuentra en poco más del 1%. Dado que las letras del Tesoro a seis meses pagan alrededor de 2,5 veces más, está claramente mejor en efectivo si se inclina a sacar conclusiones de este ejercicio.
Por supuesto, si el mercado está en la cúspide de un punto de inflexión importante, ya sea despegando después de un moderado 2022 o derrumbándose bajo el peso de una recesión inminente, la historia muestra que es probable que ambos conjuntos de estimaciones resulten drásticamente incorrectos. La gente del panorama general y la gente de los pequeños detalles pueden objetar todo lo que quieran, pero ambos han demostrado ser impotentes frente a las graves conmociones del mercado. Desafortunadamente, “no confíes en nadie y apóyate en tu propio análisis” es una pésima calcomanía para el parachoques.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.
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