Buenos Aires — El nivel de reservas netas del Banco Central de la República Argentina (BCRA) es una de las métricas que sigue el mercado para saber si Argentina tendrá los dólares suficientes para afrontar sus obligaciones de deuda. Pero hay un inconveniente: no existe una mirada única sobre cómo se contabilizan las tenencias de la autoridad monetaria.
En diálogo con el podcast La Estrategia del Día Argentina, el economista jefe de Banco Comafi, Diego Crocchi, explicó qué metodología usa para calcular las reservas netas, pero también marcó cuáles bonos en dólares prefiere en el actual contexto y por qué cree que “hay mucho riesgo y poco beneficio potencial” en mantener estrategias de carry trade en el país pese a que fueron las grandes ganadores en lo que va de 2026.
La metodología para contabilizar reservas
Crochi explicó que la metodología para calcular reservas netas sigue siendo un tema de discusión dentro del mercado y atribuyó parte de esas diferencias a que administraciones anteriores del Banco Central no explicitaban con claridad los criterios utilizados.
Según indicó, la actual gestión sí publicó una metodología propia y aseguró que la utilizada por Comafi es “prácticamente idéntica”.
El cálculo parte de las reservas brutas y descuenta encajes, depósitos de SEDESA, el repo con el Banco de Pagos Internacionales (BIS) y el swap con China, al considerarlos pasivos de muy corto plazo.
En cambio, explicó que no descuentan ni los pagos futuros de Bonares ni los repos con bancos privados, debido a que tienen vencimientos más largos.
Crochi también planteó diferencias metodológicas respecto del Fondo Monetario Internacional (FMI). Una de ellas tiene que ver con los depósitos del Tesoro en el Banco Central. Según explicó, no deberían descontarse porque, al consolidar el sector público, no representan un pasivo externo sino un pasivo local entre organismos del propio Estado.
Otra diferencia aparece con los desembolsos del FMI. Crochi sostuvo que esos fondos sí deberían formar parte de las reservas netas porque el Tesoro canjeó letras intransferibles por dólares con el Banco Central, incorporando así esas divisas al balance de la autoridad monetaria.
También mencionó el efecto valuación de activos como el oro. Mientras el FMI estabiliza esas valuaciones para medir la acumulación genuina de reservas, Comafi opta por incluirlas dentro del cálculo.
Con esa metodología, el banco estima actualmente reservas netas en el orden de US$8.400 millones.
De todos modos, Crochi aclaró que ese número no debe interpretarse como el límite de la capacidad de pago del Gobierno. Recordó que las reservas netas pueden ubicarse en terreno negativo y que aun así el Banco Central mantiene acceso a distintas líneas de financiamiento.
Como ejemplo, mencionó que la actual administración asumió con reservas netas negativas por US$11.000 millones.
“El poder de fuego va mucho más allá”, señaló.
Según afirmó, el único factor que incrementa genuinamente las reservas netas es la compra de dólares, y destacó que el Banco Central ya acumuló casi US$10.000 millones en lo que va del año.
Aun así, explicó que parte de esas divisas luego son utilizadas por el Tesoro para afrontar pagos de deuda, mediante operaciones en las que entrega pesos al Banco Central a cambio de dólares.
Para Crochi, hacia adelante será importante observar cuánto seguirá demandando el Tesoro al Banco Central y cuál será la capacidad del Gobierno para acceder nuevamente al financiamiento internacional.
“Hoy estamos más para estar afuera del carry trade”
Crochi definió al carry trade como “la clara ganadora” de 2026, con retornos cercanos al 20% en moneda dura.
Según explicó, esa dinámica estuvo impulsada por dos factores: una relativa estabilidad cambiaria y una fuerte compresión de tasas en pesos.
Por un lado, señaló que el Banco Central compró más de US$9.000 millones, aunque esa presión sobre el tipo de cambio fue compensada por una oferta elevada de dólares.
Entre los factores que mencionó aparecieron liquidaciones por alrededor de US$7.000 millones —con otros US$3.000 millones todavía pendientes—, préstamos bancarios en dólares y una fuerte liquidación del agro, especialmente en campañas de maíz y trigo.
En paralelo, explicó que tras las elecciones de 2025 el Banco Central adoptó una política monetaria más laxa, que llevó las tasas hacia niveles cercanos al 20%.
Eso ocurrió en un contexto de inflación impulsada principalmente por aumentos en carne y combustibles.
Crochi consideró razonable que el Banco Central no reaccionara con una suba de tasas ante esos movimientos, al tratarse de shocks de oferta que la política monetaria no puede controlar directamente.
Según explicó, ese escenario llevó al mercado a demandar instrumentos ajustables, lo que profundizó la compresión de tasas y favoreció el carry trade.
Pero sostuvo que actualmente la relación riesgo-beneficio cambió.
Con tasas cercanas al 20% y un tipo de cambio todavía ubicado aproximadamente 20% por debajo de la banda superior, consideró que el potencial de ganancia luce limitado frente al riesgo cambiario.
“Creemos que hay mucho riesgo y poco beneficio potencial”, afirmó.
Y agregó: “Cualquier pequeño movimiento del tipo de cambio podría borrar eventuales ganancias por devengue de tasa de interés en pesos”.
Por eso, señaló que en Comafi consideran que este es un momento más favorable para salir de posiciones en pesos y comenzar a dolarizar carteras mientras todavía existe oferta de divisas en el mercado.
“Hacia el segundo semestre el tipo de cambio puede estar un poquito más demandado”, dijo, al advertir además que el Banco Central eventualmente podría reaccionar con política monetaria más restrictiva.
“Hoy por hoy estamos más para estar afuera del carry trade que adentro”, resumió.
Bonos cortos en dólares, CER largo y una visión positiva sobre las acciones
En renta fija en dólares, Crochi señaló que el posicionamiento preferido del banco está en el tramo corto de la curva, particularmente en bonos como el AO28 y el AN29.
Explicó que, pese a algunas noticias favorables recientes —como la mejora de calificación de Fitch y la aprobación de la segunda revisión del acuerdo con el FMI—, el riesgo país apenas logró perforar los 500 puntos básicos.
Según indicó, el mercado parece estar esperando una vuelta del Gobierno a los mercados internacionales como posible catalizador para una nueva compresión.
Para quienes necesitan mantenerse posicionados en pesos, Comafi prefiere instrumentos CER y particularmente el tramo largo de la curva.
Crochi explicó que esas posiciones permiten cubrirse frente a una inflación más elevada de la esperada y consideró que el tramo corto luce más expuesto a eventuales cambios de política monetaria.
Respecto de la comparación entre renta fija y renta variable, sostuvo que todavía puede existir espacio para una compresión adicional en bonos, aunque remarcó que ese potencial es limitado.
En cambio, señaló que si la economía argentina logra sostener varios años de crecimiento, las empresas podrían mostrar un recorrido considerablemente mayor.
“La ganancia que podría haber con la renta variable no tiene techo, mientras que en algún momento los bonos van a devengar solo”, afirmó.
Y concluyó: “Tenemos una visión bastante optimista con el equity hacia adelante”.
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Lo que escuchó Comafi de los inversores en Nueva York
Integrantes del equipo de Comafi viajaron a Nueva York durante la semana de las Spring Meetings del FMI, donde mantuvieron reuniones con inversores y clientes internacionales. Aquella visita había sido reflejada en un artículo publicado por Bloomberg Línea.
Según relató Crochi, el sentimiento que encontraron fue “bastante positivo” respecto de Argentina. Señaló que muchos inversores ven con buenos ojos el equilibrio fiscal y el esfuerzo realizado por el Gobierno en ese frente. También destacó que, a diferencia de lo que ocurría hacia fines de 2025, ahora observan una posición externa más sólida, en parte por el proceso de compra de reservas que viene realizando el Banco Central.
“Cuando habíamos viajado la vez pasada, fines de 2025, tal vez el reclamo era que el Banco Central no compraba dólares y que la posición externa argentina era más débil”, explicó.
Crochi contó que los inversores consideran importante el compromiso del Banco Central con la acumulación de divisas porque eso impacta sobre la capacidad de pago del país. En paralelo, sostuvo que muchos fondos ven que Argentina comprimió menos que otros mercados emergentes y que, por eso, todavía ofrece rendimientos atractivos.
Sin embargo, también aparecieron algunas preocupaciones. Una de las principales tuvo que ver con el aumento de la mora bancaria, especialmente en familias. Según indicó el economista, hubo muchas consultas vinculadas a por qué los hogares están mostrando mayores dificultades para afrontar créditos, en niveles que incluso superan los registrados durante la pandemia.
Ese punto estuvo acompañado por preguntas sobre la actividad económica. Crochi señaló que, más allá de la volatilidad mensual, el Producto Interno Bruto (PIB) todavía muestra dificultades para sostener un crecimiento fuerte y homogéneo.
En ese contexto, describió una economía dividida entre sectores transables —como minería, oil & gas y agro— que muestran un desempeño favorable, y sectores no transables —como construcción, industria y comercio— que evolucionan con mayor debilidad y son intensivos en mano de obra.
“Esos sectores no transables alimentan una buena parte del ingreso de los hogares”, explicó, al vincular esa situación con las dificultades observadas en el sistema crediticio.
Las dudas de los inversores también se concentraron sobre los vencimientos en dólares previstos para 2027. Crochi recordó que el país enfrenta pagos cercanos a US$29.000 millones entre compromisos con el FMI, organismos multilaterales y bonos soberanos.
Según explicó, parte del mercado considera que una porción de esos vencimientos podrá refinanciarse, aunque también aparecen interrogantes vinculados con la capacidad del Gobierno para volver a los mercados internacionales en un año atravesado por el proceso electoral.
En ese marco, sostuvo que la discusión giraba alrededor de cuál sería el momento óptimo para que Argentina regrese al mercado internacional de deuda. Mencionó que el segundo semestre podría ser una ventana posible, aunque condicionado también por factores externos, entre ellos la evolución del conflicto entre Estados Unidos e Irán y las elecciones estadounidenses previstas para noviembre.
“Lo que encontramos es un mercado que está optimista, que está comprado en Argentina, pero que ve riesgos potenciales en el corto plazo y mirando el año que viene”, resumió.
Y agregó: “No encontramos el catalizador claro que traiga esa nueva demanda de activos financieros argentinos, que pueda hacer que el riesgo país comprima un poco más, que los bonos raleen o que veamos algún rally en el equity”.
