Bloomberg — Los mercados están infravalorando el shock de oferta derivado de la interrupción del flujo de petróleo a través del Estrecho de Ormuz. Las tasas están demasiado bajas, la renta variable demasiado alta y el dólar no lo suficientemente fuerte en relación con el movimiento de las materias primas.
La interrupción ha hecho subir considerablemente los precios de la mayoría de las materias primas, y parece improbable una resolución rápida. Lo que los mercados están condicionados a tratar como un acontecimiento geopolítico temporal se ha convertido ya en un auténtico shock de oferta.
Episodios como este son inherentemente estanflacionarios: elevan la inflación general y, al mismo tiempo, lastran la demanda, ya que los hogares gastan más en artículos de primera necesidad, como la calefacción, y menos en bienes discrecionales.
Se trata de una combinación tóxica para los mercados, que aumenta la probabilidad de que los bonos y la renta variable se vendan juntos. Para la renta variable, significa unos costes de los insumos más elevados y una menor capacidad para repercutir esos costes, lo que se traduce en una compresión de los márgenes. Esto se ve agravado por el aumento de los rendimientos impulsado por la inflación y el correspondiente giro de halcones de los bancos centrales. Un dólar más fuerte amplifica aún más el impacto, sobre todo para los importadores de energía y los mercados emergentes.
Para calibrar los movimientos esperados en los mercados a raíz del conflicto en Irán, examiné la relación entre los precios de los activos y las materias primas a lo largo de cuatro crisis anteriores de suministro de materias primas. Basándonos en el movimiento actual del índice Bloomberg de materias primas, esas betas implican ajustes significativamente mayores de los que se cotizan actualmente.
Las diferencias son considerables en varios activos. Los breakevens estadounidenses, los rendimientos británicos y los metales preciosos parecen demasiado bajos en relación con el movimiento del BCOM. Las acciones de la mayoría de las regiones fuera de EE.UU. y Latinoamérica parecen insuficientemente valoradas a la baja, con la mayor vulnerabilidad en los mercados emergentes. Estas diferencias regionales reflejan el hecho de que las economías asiáticas y europeas son predominantemente importadoras de energía, mientras que EE.UU. y Latinoamérica son exportadoras.
Por supuesto, existen diferencias estructurales con episodios anteriores. La más notable es que EE.UU. se convirtió en exportador neto de energía en 2019, lo que dio la vuelta a la relación del dólar con los precios de las materias primas. El dólar se beneficia ahora tanto de la demanda refugio como de la mejora de la relación de intercambio (la beta media mostrada en la tabla, sin embargo, se ve abrumada por los tres primeros episodios en los que EE.UU. era importador de energía, lo que resulta en una beta negativa).
Si nos fijamos más directamente en el choque Rusia-Ucrania, el Brent subió aproximadamente un 32% desde la invasión hasta su máximo más de tres meses después. El índice Bloomberg del dólar al contado se rezagó inicialmente mientras los mercados evaluaban el impacto económico, pero finalmente alcanzó un máximo del 15% un par de meses después. Esta vez, el crudo Brent ha subido cerca de un 56% desde el inicio de la guerra, pero el dólar amplio ha subido poco más de un 2%.
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La exposición regional también importa. En 2022, la renta variable europea mostró la mayor sensibilidad al alza de los precios energéticos debido a su dependencia directa de Rusia, mientras que en 1990 el impacto fue más pronunciado en Asia. Hoy en día, con Asia más dependiente de los flujos de materias primas a través del Estrecho de Ormuz, los riesgos a la baja allí parecen mayores.
En cuanto a las tasas, los rendimientos estadounidenses a 10 años subieron en los cuatro episodios, aunque la beta varió considerablemente. Los datos disponibles sugieren que los breakevens tienden a subir bruscamente con la inflación, mientras que los rendimientos reales reflejan un equilibrio entre un crecimiento más débil y unas expectativas políticas más restrictivas.
Las respuestas políticas refuerzan este punto. En ninguno de estos episodios la Reserva Federal recortó las tasas; en tres casos los subió, y en 1990 hizo una pausa a pesar de encontrarse en un ciclo de relajación. La política fiscal podría proporcionar cierto apoyo a corto plazo al crecimiento y a la renta variable, pero con la mayoría de las economías desarrolladas ya sometidas a tensiones deficitarias, es probable que esto venga acompañado de rendimientos más altos, limitando cualquier impacto positivo sobre los activos de riesgo.
Los mercados parecen reacios a valorar plenamente las implicaciones negativas de la subida de los precios de la energía. Tal vez los inversores en materias primas sean más pesimistas sobre los riesgos geopolíticos que los de los activos financieros, como ha señalado Simon White. Dicho esto, a pesar de que el sentimiento se ha debilitado en los últimos días a medida que las infraestructuras energéticas se han convertido en objetivo, las curvas a plazo siguen reflejando expectativas de precios energéticos más bajos en el futuro.
Esto crea una clara tensión. O bien los precios de las materias primas caen, validando los precios actuales, o bien el impacto macro empieza a mostrarse en los datos. En este último caso, tanto los bonos como la renta variable siguen siendo vulnerables, ya sea a través de una brusca revalorización por titulares adversos o de un ajuste más gradual a medida que cambien las expectativas.
*Skylar Montgomery Koning es una estratega macroeconómica que escribe para Bloomberg. Las opiniones que expresa son exclusivamente suyas y no pretenden constituir un consejo de inversión.
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