Buenos Aires — Alejado de la vida pública y la arena política, Nicolás Dujovne aún sigue minuto a minuto los principales acontecimientos políticos y económicos de la Argentina y el mundo. Desde una oficina situada en el barrio porteño de Belgrano, el exministro de Hacienda de la Argentina durante el gobierno de Mauricio Macri maneja Tenac Global Fund, el hedge fund que fundó en 2020. También desde allí analizó el desempeño de la economía desde la llegada de Javier Milei a la Casa Rosada en diciembre de 2023 y se refirió a los desafíos que aparecen en el horizonte argentino.
En una entrevista con Bloomberg Línea, Dujovne valoró el éxito inicial del programa de estabilización y los resultados fiscales que ha logrado sostener el equipo económico que lidera Luis Caputo, con quien coincidió en el Palacio de Hacienda durante el gobierno de Mauricio Macri (tras la salida de Alfonso Prat-Gay en diciembre de 2016, el Ministerio de Hacienda y Finanzas se partió en dos, quedando Dujovne al frente de Hacienda y Caputo, de Finanzas).
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Pero también se refirió a los puntos del programa económico sobre los que aún sobrevuelan interrogantes: entre ellos, cómo hará la Argentina para afrontar los abultados vencimientos de deuda, la decisión (al menos de momento) de no emitir deuda en los mercados internacionales, o la ausencia de un ancla monetaria explícita.
“Creo que Argentina está siguiendo un norte correcto con su política económica. Cada economista después tiene su librito y en materia monetaria y cambiaria seguro que todos tenemos alguna diferencia de implementación de políticas. Pero mi visión es que un programa de este tipo aplicado durante muchos años es lo que corresponde y lo que al final de cuentas termina generando una economía capaz de crecer, generar prosperidad, bajar la pobreza y aumentar la productividad”, expresó.
Ancla fiscal y el desafío de crecer
Dujovne hace una valoración muy positiva del “turnaround fiscal” que tuvo la Argentina tras la llegada de Milei y consideró que el programa de estabilización que implementó el Gobierno en sus primeros dos años de gestión “funcionó muy bien para llevar la inflación de los niveles de 200% a los niveles de 30% en donde estamos navegando hoy”.
“La primera parte del programa funcionó muy bien y buena parte de la profesión se salteó ese reconocimiento”, expresó. Peroahora, ve que “hay más discusión sobre si se están dando los pasos adecuados para poder domar la inflación y sacarla del territorio de entre 2 y 3 mensual”.
Dujovne conoce de primera mano la dificultad detrás de ese compromiso fiscal. Cuando desembarcó en el Palacio de Hacienda, en 2017, también tuvo que reducir un déficit que el año anterior se había situado en 4,6% del PBI.
“Es un proceso que sin dudas no es sencillo y que tiene además un componente político muy importante. Uno necesita de mucho respaldo político para poder decir que no a todos y si el presidente acompaña, la cosa es mucho más fácil”, indicó al respecto.
Pero ahora, esa ancla fiscal que el gobierno de Milei defiende a capa y espada enfrenta un nuevo desafío: la caída de la recaudación. Para el exministro de Hacienda argentino, no obstante, “buena parte de la caída se explica por el shock de la segunda mitad del año pasado”, en la que el Gobierno aplicó “una dosis radioactiva de tasas de interés reales altísimas para evitar que el tipo de cambio se vaya”.
“Eso generó una disrupción muy grande en el nivel de la actividad, que recién ahora está empezando a quedar atrás”, señala. De hecho, ve que la caída en la recaudación muestra cierta moderación desde marzo, dado que los impuestos vinculados al nivel de la actividad ya tienen un mejor desempeño que lo que habían tenido en los meses anteriores.
Otro elemento que lo lleva a considerar que el nivel de actividad empieza a reactivarse es la incobrabilidad en las carteras de los bancos. “Da la sensación de que eso hizo pico entre el cuarto trimestre del año pasado y el primer trimestre del 2026”, indica antes de anticipar que “lentamente la normalización de las tasas de interés está permitiendo un respiro en términos de nivel de actividad”.
Respecto de la actividad, economistas privados han hecho hincapié en los últimos meses respecto del crecimiento heterogéneo que se ha observado entre sectores, dejando aquellos de capital intensivo, localizados mayormente en el interior del país, entre los ganadores, y los de mano de obra intensiva, alocados mayormente en conurbanos, más rezagados.
Consultado respecto de si es posible, desde el Gobierno, inducir un crecimiento de la economía más homogéneo, Dujovne recordó primero que “cada vez que vamos a un programa de normalización vemos un panorama parecido”.
Y al respecto, explicó: “Cuando uno remueve la brecha, los controles de capitales y empieza a remover el andamiaje de restricciones a las importaciones, hay sectores muy protegidos, de baja productividad en la economía, que sufren. Y hay sectores, los más competitivos, donde se empiezan a alocar recursos y a donde empieza a fluir también la inversión directa externa”.
Cuando eso ocurre, el exministro de Hacienda ve que es habitual que haya “un desfase temporal” entre los empleos que se destruyen en las actividades trabajo-intensivas en los grandes conurbanos y el empleo que se va a crear producto del desarrollo del agro, la energía o la minería.
“Si bien en términos de empleos directos pueden no ser tantos, lo que genera para el resto de la economía es masivo”, anticipa. Por un lado, advierte que “genera un balance de pagos muy positivo” y, por el otro “porque para desarrollar los gasoductos, oleoductos, la industria manufacturera juega un rol muy importante”.
Aun así, consideró que “probablemente el gobierno se movió lento en todos los programas que tienen que ver con concesionar obra pública a manos privadas”.
“Si hubiéramos tenido las licitaciones de los corredores viales mucho tiempo antes, la construcción podría estar moviéndose más fuerte ya desde más temprano”, ejemplificó. “Creo que se debería haber hecho un esfuerzo para mantener un nivel de obra pública algo más elevado que el que hemos visto en estos dos años”.
Pese a ello, recordó que “es difícil que la economía no sienta la aspereza de la normalización”. Es que según explica, “es clásico” de las economías que empiezan a estar expuestas a la competencia internacional y a precios internacionales vean en el corto plazo fricciones porque la destrucción de empleos no se produce al mismo ritmo o en las mismas zonas geográficas que la creación de empleos. Y si bien cree que “hay cosas que se pueden hacer para mitigarlo, es difícil evitar el proceso”.
Como ejemplo, citó lo que ocurrió con los países que se integraron a la Unión Europea que tenían economías más cerradas, que pasaron por un período de dificultades con el empleo. “España, pre-Unión Europea, tuvo varios años de dificultades con el empleo asociadas a la normalización en términos de competencia internacional de su economía”, recordó.
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Inflación y la ausencia de un ancla monetaria explícita
Para Dujovne, es “claro” que el Gobierno eligió al equilibrio fiscal como principal ancla del programa económico. Y si bien la valora, también cree que “falta un ancla monetaria en el programa”.
“Creo que faltan algunos retoques en la política monetaria-cambiaria que acompañen lo bueno que se ha hecho en materia fiscal”, marcó. Al respecto, añadió: “Creo que falta claridad a la política monetaria. El Gobierno dice que tiene una meta de agregados monetarios, pero no es explícita, no es pública”.
Por otra parte, también ve que “el Gobierno hace un targeting del tipo de cambio nominal como herramienta para domar la tasa de inflación”, dado que “por un lado interviene comprando reservas, pero cuando hay movimientos o presiones para el otro lado en el tipo de cambio, sale el Banco Central a vender Lelinks a tasas por debajo de las de los futuros”.
“Esta política de targeting del tipo de cambio nominal no es explícita tampoco. Entonces creo que el gobierno logra tener un tipo de cambio controlado a los niveles que quiere, pero se pierde los beneficios del impacto que podría tener sobre las expectativas y comunicar mejor cuál es su target de tipo de cambio. Porque las expectativas hoy no tienen una guía muy clara”, expresó.
Entre esas ausencias, el exministro de Hacienda argentino señaló incluso que hoy “Argentina no tiene ninguna meta ni objetivo de inflación para el año”.
“En el Presupuesto teníamos un 10% de inflación que ha quedado muerto en la tasa de inflación del primer trimestre. Yo no digo que Argentina tenga que tener un esquema de metas de inflación, sería prematuro en esta etapa, pero que el Gobierno tenga un objetivo indicativo de inflación que sirva para guiar las expectativas, las negociaciones salariales, eso podría colaborar”, dijo.
“Pensar que algún mes del tercer trimestre la inflación va a ser cero coma algo me parece difícil ocurrencia. La inflación minorista al menos. Pero creo que sería más útil tener al menos una visión de qué espera el gobierno para la inflación del año, que sea creíble, no la del presupuesto”, añadió al respecto.
Y en esa línea, consideró que “tener una tasa de interés de referencia del Banco Central le restaría volatilidad a la política crediticia de los bancos que hoy tienen que sobre encajar recursos y cobrar spreads más altos por la volatilidad que tiene la política monetaria”.
FMI, deuda y regreso a los mercados
Uno de los principales factores de incertidumbre que aún sobrevuela respecto del programa económico es cómo hará el Gobierno para afrontar sus compromisos de deuda en moneda extranjera ante la decisión, al menos de momento, de no salir a emitir en los mercados internacionales.
“Para acumular reservas hay que dar el siguiente paso, lograr que el Gobierno nacional acceda a los mercados internacionales. Yo lo vería como un factor positivo que actuaría como un catalizador para una baja del riesgo país”, dijo. Y añadió: “Creo que el Gobierno lo va a hacer cuando vea la ventana apropiada”.
Dujovne ve apetito del mercado internacional para tomar deuda Argentina. Y consultado respecto de si la decisión de no acudir a los mercados pueda explicarse por el lado fiscal, consideró: “Es evidente que no es sostenible que la Argentina se endeude para siempre a 9,5% o 9,75%. Pero, si uno hace una emisión puntual que actúa como un catalizador para permitir que el riesgo soberano baje me parece que es razonable”.
Por ese motivo, el extitular del Palacio de Hacienda cree que “no puede ser la tasa a la que Argentina coloca deuda en el mercado de manera permanente, pero sí transitoria como parte de un proceso hacia la normalización”.
A la hora de identificar los motivos por los que el riesgo país argentino permanece por encima de los 500 puntos, expresó: “Argentina hoy tiene una deuda neta por debajo de 45 puntos del producto y algo parecido a equilibrio financiero de las cuentas públicas. Hay pocos países que tengan esos números. Evidentemente, Argentina tiene también metido mucho riesgo político”.
Por ello, consideró que “si Argentina logra bajar el riesgo político que todavía sobrevuela a los activos argentinos, vamos a poder colocar deuda en niveles mucho más bajos, más parecidos a los de países como República Dominicana o Costa Rica”. Pero hasta que ello ocurra, recalcó que “no tiene nada de malo hacer alguna colocación con variedad de tasas más altas”.
En lo que respecta a las Reuniones de Primavera del FMI y el Banco Mundial que se celebrarán esta semana en Washington, Dujovne destacó que “es el momento en el cual todo el mundo inversor de mercados emergentes se reúne por tres días en Washington”. Por ese motivo, consideró que “de estas reuniones lo más importante es la comunicación que pueda hacer la Argentina con los inversores”.
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“Es importante para seguir avanzando en la posibilidad que la Argentina tenga un diálogo más fluido con Wall Street y eventualmente acceso a los mercados”, dijo.
En relación con la dilatada aprobación de la segunda revisión del programa con el FMI, el exministro de Hacienda consideró que “no va a haber ningún problema” dado que “estamos en un momento en donde ni para el Fondo ni para la Argentina hay ninguna urgencia por terminar esta revisión”.
“Son US$1.000 millones nomás, en un momento en que la Argentina está bastante estabilizada”, agregó antes de aclarar que se trata de un monto que “no cambia sustantivamente el programa financiero de la Argentina”.
Pese a ello, en el mercado continúa siendo un interrogante de donde obtendrá el Gobierno los fondos para hacer frente a los próximos tres vencimientos de deuda con bonistas privados, más allá de que Luis Caputo dijo tener identificados fondos por un valor cercano a los US$9.000 millones.
Consultado respecto de si las vías de financiamiento alternativo podrían incluir créditos bilaterales, Dujovne se mostró cauto: “Mi expectativa es baja al respecto. Mi experiencia es que hoy préstamos bilaterales al Tesoro de mediano o largo plazo son muy difíciles de obtener”.
“China fue un gran prestamista a Tesoros de todo el mundo emergente durante muchos años, pero hubo tal desmanejo de fondos que eso se terminó hace tiempo. Y Estados Unidos adoptó una política donde en general su apoyo a las economías que quiere apoyar se canaliza especialmente a través del FMI”, añadió al respecto.
De la asistencia que le dio el Exchange Stabilization Fund (ESF) de Estados Unidos a la Argentina previo a las elecciones de medio término del año pasado, evaluó que se trató de “algo excepcional” y “de muy corto plazo”, ya que Argentina devolvió esos fondos apenas pasadas las elecciones.
“Entonces me da la sensación de que no es fácil inclusive para Estados Unidos apoyar a un país que quiere apoyar a través del Exchange Stabilization Fund que esos fondos son de muy corto plazo y limitados”, dijo.
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