Buenos Aires — En este Capítulo 495 de La Estrategia del Día Argentina: Una entrevista especial con Fernando Marull, economista y socio de la consultora FMyA.
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La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad:
¿Cómo ves el potencial impacto del Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) de Javier Milei en la actividad económica?
Lo definiría como una decisión ambiciosa pero arriesgada, una demanda de la economía argentina para reducir la burocracia y aumentar la competitividad, necesidades persistentes. El objetivo es eliminar restricciones, burocracia y costos en diversos sectores. La parte del plan es ambiciosa. La palabra “arriesgada” también es aplicable porque es un DNU que corre el riesgo de ser rechazado por el Congreso. Esto representa un riesgo para el presidente, especialmente a solo siete días de asumir. Si todo el DNU es rechazado sería un golpe considerable para un presidente que quizás no tiene la misma influencia en el ámbito legislativo que en el respaldo popular. Aunque cuenta con el apoyo popular, toca intereses considerables. En este sentido, creo que la primera parte, la ambiciosa, también es arriesgada. La veo positiva, porque el mercado podría interpretarla bien, como un cambio necesario y también como cumpliendo una promesa de campaña. Sin embargo, existe el riesgo de un revés en el Congreso, y probablemente habrá medidas cautelares y amparos. Es un escenario similar a lo que está ocurriendo con el resto de la gestión de Milei hasta ahora. Por eso, tenemos el riesgo país en los niveles actuales, adoptando una actitud de “esperar y ver” para determinar si realmente tiene la gobernabilidad necesaria y puede mantener estas políticas sin que se las den vuelta, algo que ya vivimos con Mauricio Macri. Milei viene adoptando un enfoque más pragmático en comparación con la campaña, cuando proponía medidas radicales como la eliminación del Banco Central y un ajuste de 15 puntos. El Plan Caputo es mucho más gradual, buscando específicamente un shock fiscal de cinco puntos y una migración en la parte monetaria para obtener financiamiento. No se llevó a cabo una unificación, y se optó por mantener el cepo. Así, aunque fue un shock, fue menos intenso que el propuesto durante la campaña de Milei. ¿Y por qué esta diferencia? Precisamente para contener los dos riesgos actuales del plan económico: el Congreso y la opinión pública. El plan de Milei se enfrenta principalmente a desafíos en el Congreso y la calle. La medida del Decreto de Necesidad y Urgencia (DNU) se ubica dentro del ámbito del Congreso, lo cual es arriesgado debido a que La Libertad Avanza no llega al 15% en Diputados o el Senado. Uno imagina que diputados del PRO y bloques regionales respaldarían una agenda reformista, y que encuentren apoyo ahí para el DNU, porque aborda los problemas económicos de Argentina.
¿Por qué el ministro de Economía, Luis Caputo ve factible sostener un crawling peg al 2% mensual si los niveles de inflación son bastante más altos?
Lo ve factible porque asume que un tipo de cambio real de $800 es bastante competitivo. Esto beneficia a las exportaciones, a pesar de que se deba ajustar teniendo en cuenta una tasa de cambio real más cercana a 730, al restar retenciones. En cuanto a las importaciones, la intención era reducir la demanda de dólares en lugar de incrementar la oferta, aunque esto también sea importante. Es relevante recordar que la oferta de dólares ya estaba fluyendo a través del dólar exportador, y ahora se redirige para que el flujo pase por el mercado oficial. Se puede pensar que la elección de fijar el tipo de cambio en $800 en lugar de comenzar en $650 se debe a la intención de enviar una señal. Se optó ir más alto y luego dar una señal de calma con el “crawling peg”, con una tasa de interés por debajo del nivel del “crawling peg”. Esto se hace para incentivar la liquidación, y se espera que, con una inflación que quedará arriba de esa tasa, al menos en las próximas semanas, la señal sea del 2%. Estimo que esta política se mantendrá hasta fin de mes, y luego se empezará a descongelar gradualmente. Aunque no está claro si se buscará igualar la tasa de interés, imagino que permanecerá por debajo de la tasa actual del 8,5% mensual.
¿Qué falta hoy para una eventual unificación cambiaria?
El plan Caputo implica dos aspectos cruciales que aún están pendientes: la parte fiscal, que debe aprobarse para reducir el déficit fiscal, y la cuestión de pasar la liquidez del Banco Central hacia el Tesoro. La idea es que el Tesoro adquiera un colchón de liquidez y comience a absorber, de alguna manera, los pesos hoy las Leliqs y Pases. Después, el Secretario de Finanzas, al no necesitar esos pesos para el financiamiento, debido a la búsqueda de algún tipo de superávit, se dará vuelta y cancelará esos pesos. Esta cancelación podría realizarse de diversas maneras, como cancelando Adelantos Transitorios o recomprando deuda del Tesoro que tenga el Banco Central, como pasó recientemente. El objetivo es eliminar esos pesos del mercado, que es una señal clave de la aprobación del paquete fiscal y para la eliminación de la emisión de dinero. Además, se espera que las licitaciones y el bono importador contribuyan a retirar pesos del mercado, especialmente para abordar los excesos de liquidez dejados por los importadores asociados a las políticas previas de Massa. La resolución de estos puede pensarse en los próximos tres meses, con la esperanza de lograr alguna forma de unificación antes de la llegada de la primera tonelada de soja.
¿Qué lectura hacés de la primera licitación de Caputo, con LEDES colocadas al 8,66% mensual; y por qué es mejor que esos pesos estén en el Tesoro y no en el BCRA si el plazo de esos instrumentos es prácticamente el mismo?
En principio, la lectura que hago es que fue un tanto arriesgado. El contexto revela una abundancia de pesos y un cepo en un entorno donde la mayoría de los instrumentos argentinos se encuentran en niveles elevados, por decirlo de alguna manera. Los bonos CER ya descontaron gran parte de la inflación; en cuanto a los “dollar linked”, acaban de devaluar, perdiendo parte de su atractivo, y los bonos hard dollar ya habían experimentado un aumento del 40-50%, ubicándose por encima de los US$40. Entonces tenés tres precios que venían absorbiendo la tasa fija, pero que ahora han perdido algo de atractivo. En ese escenario, aparece la decisión de “me salgo de estos tres instrumentos y me voy a tasa.” El hecho de que le ofrecieran al Tesoro $13 billones, que equivalen aproximadamente a la mitad de las Leliq y Pases, y solo tomaran $3 billones, denota un exceso de demanda. Es un monto muy grande. La señal es que podrían haber cortado en $11 billones o un poco más alto para generar atractivo, pero, en mi opinión, se cortó en un nivel demasiado bajo. Es probable que el impacto de este exceso de liquidez se vea en el mercado en estos días, con esos pesos buscando otras opciones, como tasas fijas, bonos CER, bonos soberanos o incluso dólar MEP. Podríamos anticipar algún impacto en la brecha en los próximos días. En 20% de brecha, un cepo aún bastante estricto y el bono importador aún no lanzado, sí, lo lógico es ver un impacto ahí.
En este contexto, ¿sería lógico que tengan que convalidar tasas un poco más altas en la próxima licitación?
Posiblemente, pero no se puede prever con certeza. El entorno actual, con tanto peso y tan pocos instrumentos disponibles, sugiere que la demanda de los instrumentos estará muy alta y será la señal que deseen transmitir, siempre y cuando consideren que no existe un riesgo significativo al establecer tasas tan bajas.
¿Hay algo relacionado a la política monetaria o fiscal que estés viendo que falte, como para cerrar?
Uno imagina que el plan está OK. Se hace considerando las limitaciones del plan fiscal, que se ajusta a lo posible más que a lo deseado. Este enfoque refleja pragmatismo y reconoce la necesidad de persuadir, acordar y obtener gobernabilidad, especialmente al tener en cuenta las preocupaciones del Congreso y de la opinión pública. Es crucial manejar con cuidado las medidas tomadas, especialmente en lo que respecta a la inflación, que se estima rondará el 30%. No obstante, imagino que irá disminuyendo en las próximas semanas, principalmente debido al impacto de la actividad económica, que debería frenar el traslado a precios del ajuste necesario tras la herencia de Sergio Masa y Alberto Fernández y Cristina Fernández.
¿Qué es La Estrategia del Día Argentina?
“La Estrategia del Día” es el exitoso podcast original de Spotify y Bloomberg Línea dirigido por Francisco Aldaya, editor senior para Argentina, Chile, Uruguay y Bolivia, y se puede escuchar a primera hora, de lunes a viernes, en BloombergLinea.com y nuestras redes sociales (Twitter, Facebook e Instagram).
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