Bloomberg — Orlando Bravo supo detectar rápidamente el potencial disruptivo del software, lo que le llevó a realizar una serie de lucrativas inversiones en el sector que le convirtieron en multimillonario y transformaron la firma de adquisiciones que dirige, Thoma Bravo, en un gigante del sector. Ahora, esa disrupción está llegando a su propia empresa.
El financiero, con sede en Miami, la está afrontando de frente, con el objetivo de garantizar que su imperio esté preparado para la era de la inteligencia artificial —y de tranquilizar a los inversores asegurándoles que una apuesta, cargada de deuda, por las encuestas de clientes en línea, que supuso una pérdida de más de US$5.000 millones, es un caso aislado.
El fondo que albergaba la inversión va a la zaga de sus rivales, y los inversores están en máxima alerta ante otras operaciones que podrían encontrarse en dificultades.
Estos retos ponen de manifiesto dos grandes interrogantes a los que se enfrentan los mercados privados: ¿cómo pueden las empresas de software mantener los elevados márgenes y los flujos de caja estables que las convirtieron en las favoritas de los inversores, si los modelos de IA pueden sustituir a los programadores? ¿Y qué ocurrirá con las numerosas adquisiciones con valoraciones elevadas realizadas a principios de esta década, cuando los costes de financiación estaban por los suelos?
Las pérdidas de Thoma Bravo en la empresa de encuestas a clientes, Medallia Inc., han suscitado inquietudes sobre su concentración en el sector del software —un “sector que va a atravesar momentos muy difíciles”, según Gustavo Schwed, profesor de la NYU Stern School of Business.
Dado el sólido historial de Thoma Bravo, una única amortización de gran envergadura “no es determinante”, señaló Schwed, antiguo inversor de capital riesgo. “La mayor preocupación es: ¿cuántas más como esta hay?“.
Los inversores parecen plantearse la misma pregunta.
Algunas entidades de crédito privado están dejando de financiar a las empresas de Thoma Bravo, mientras que los compradores en el mercado de participaciones de fondos de segunda mano han comenzado a rehuir las operaciones que incluyen a Thoma Bravo y a sus homólogos centrados en el sector tecnológico, según indican los inversores del mercado.
Los posibles compradores temen que las inversiones en los fondos no valgan lo que las firmas de adquisición pagaron por ellas, y están exigiendo descuentos más elevados para adquirir sus participaciones.
Bravo se defiende afirmando que Medallia es un caso aislado y que la IA puede beneficiar a su empresa, que cuenta con más de US$172.000 millones en activos repartidos entre más de 75 empresas.
Las empresas respaldadas por Thoma Bravo están invirtiendo miles de millones en potenciar sus capacidades de inteligencia artificial. Se han descartado los proyectos más arriesgados, en favor de iniciativas que puedan impulsar las ventas o los márgenes.
La firma está invirtiendo más recursos en explorar formas en que las empresas de su cartera de software puedan pasar de los modelos tradicionales de precios basados exclusivamente en la suscripción a otros que incluyan opciones basadas en el uso y otras variables, según han afirmado personas familiarizadas con la iniciativa.
Además, ingenieros de Google (GOOG) se incorporarán a las empresas de la cartera de Thoma Bravo como parte de una colaboración de varios miles de millones de dólares entre el gigante tecnológico y la firma de capital riesgo.
“Usted sabe cuál es su ventaja competitiva”, declaró Bravo a Bloomberg a principios de este año, refiriéndose al concepto de Warren Buffett de ventaja competitiva duradera en los negocios. “Cree el mejor producto y atienda a sus clientes mejor que nadie”.
La firma se ha dedicado a explicar a los inversores su estrategia de IA, mientras que sus ejecutivos han acudido a programas de televisión y a conferencias para explicar cómo están cambiando los sectores tecnológico y de adquisiciones.
Thoma Bravo considera que la IA es tan fundamental para su misión que la firma se ha encargado de coordinar su implantación en todas las empresas de su cartera, en lugar de dejar que estas la gestionen por su cuenta. Bravo es uno de los tres ejecutivos que lideran esta iniciativa. Un representante de Thoma Bravo se ha negado a hacer declaraciones para este artículo.
“No es opcional”
Bravo, de 55 años, lleva décadas en el sector del software.
En su adolescencia se trasladó de Puerto Rico a Florida, donde se formó en una academia de tenis junto a Andre Agassi y otros.
Posteriormente, estudió en la Universidad de Brown y en la Universidad de Stanford, y se incorporó a una empresa predecesora de Thoma Bravo en 1998.
A principios de la década de 2000, cerró su primera operación relacionada con la programación al adquirir Prophet 21, una empresa que desarrollaba software para distribuidores mayoristas.
La inversión se multiplicó por cinco aproximadamente —un gran éxito según los estándares del capital riesgo—.
Él y su socio Carl Thoma fundaron la actual Thoma Bravo en 2008. La firma se centró en la adquisición y expansión de empresas que desarrollan aplicaciones para grandes empresas, así como de aquellas que ofrecen “software como servicio” (SaaS) basado en la nube. Estos negocios suelen funcionar mediante suscripción.
“La belleza de ese modelo de negocio radica en que toma un producto que antes se vendía esencialmente y crea una especie de flujo de ingresos por alquiler”, afirmó Schwed, profesor de la NYU Stern. Los ingresos estables por suscripción, a su vez, son “muy fáciles de valorar y también fáciles de aprovechar”.
La empresa se convirtió en un actor dominante del sector, generando rendimientos espectaculares para los inversores en los años posteriores a su fundación.
Esto permitió a Thoma Bravo acceder rápidamente al mercado para obtener inversiones cada vez mayores, a medida que los fondos de pensiones y los fondos de dotación se apresuraban a invertir.
Al mismo tiempo, las empresas de SaaS se convirtieron en un imán para las entidades de crédito privado, que se sentían atraídas por los elevados márgenes del sector y la fidelidad de su base de clientes. Los prestamistas directos financiaron adquisiciones cada vez mayores en condiciones que resultaban demasiado arriesgadas para los bancos tradicionales.
Entonces despegó la IA. A principios de este año, Anthropic PBC inquietó a los inversores al lanzar nuevas herramientas para automatizar tareas en ámbitos como los servicios jurídicos. Thoma Bravo y otros inversores en software se apresuraron a asegurar a sus clientes que sus carteras gozaban de buena salud.
Para los proveedores de software, un gran riesgo es que los clientes corporativos dejen de utilizar productos especializados y, en su lugar, utilicen modelos de IA para filtrar datos, gestionar flujos de trabajo y generar informes —o incluso utilicen herramientas como Claude Code, de Anthropic, para “programar intuitivamente” sus propias aplicaciones a medida.
Incluso para las empresas de software que apuestan por la IA, se requieren nuevos modelos de ingresos, ya que los elevados costes informáticos que supone responder a las consultas alteran la economía del sector, según la consultora Bain & Co.
Grandes nombres del sector del software, como Thoma Bravo, Vista Equity Partners y Hg Capital, están realizando importantes inversiones en respuesta a esta situación, según afirmó Hugh MacArthur, presidente global de capital riesgo de Bain. Estos inversores están llevando a cabo proyectos piloto para incorporar la IA y crear nuevos productos, conscientes de que no todas las iniciativas tendrán éxito, señaló. En última instancia, espera que las firmas de capital riesgo tengan éxito.
«Son conscientes de que se trata de una cuestión existencial para ellos: no es algo opcional», afirmó MacArthur.
En el caso de Thoma Bravo, sus fondos más recientes han adquirido casi 30 empresas centradas en la IA desde mediados de 2023, lo que representa un valor empresarial de casi US$3.500 millones, según una carta reciente dirigida a los inversores. Su cartera prevé generar unos ingresos por IA de aproximadamente US$5.200 millones este año, según la carta.
Además, las empresas de su cartera han abandonado proyectos menos seguros para centrarse en iniciativas con un retorno de la inversión “justificable”, mientras que los ejecutivos de la firma están animando a las empresas a adoptar la IA más rápidamente, señaló Bravo en la misma entrevista.
Thoma Bravo está estrechando sus vínculos con Alphabet Inc. a través del acuerdo plurianual con Google, que se produjo tras un viaje de reconocimiento realizado por los directivos de las empresas de su cartera a Silicon Valley, según afirmó Bravo.
La empresa también ha centrado más su actividad al poner fin a una incursión decepcionante en la inversión a través de participaciones más pequeñas de “capital de crecimiento”. Su único fondo de crecimiento, que data de 2021, se sitúa en el cuarto cuartil en cuanto a rendimiento, con una rentabilidad negativa, según muestran los datos de Bloomberg.
Oportunidades de financiación
Al mismo tiempo, Bravo y sus colegas están destacando las oportunidades potenciales. Bravo afirma que los temores ante el denominado “SaaSpocalypse” se han disipado, ya que los inversores se están dando cuenta de que estas empresas pueden adaptarse para incorporar la inteligencia artificial.
“Se ha acabado. Ya no más. Es bastante sencillo. La gente se está dando cuenta de que se trata de empresas increíbles”, declaró a Bloomberg TV en una entrevista durante la conferencia SuperReturn de este año celebrada en Berlín.
Destaca cómo están evolucionando empresas respaldadas por Thoma Bravo, como Coupa Software Inc., por ejemplo, desarrollando sus propios “modelos de lenguaje reducidos” para crecer y mantenerse competitivas. Estos modelos se centran en tareas específicas y utilizan menos recursos que los modelos de lenguaje grandes, de carácter más general.
La firma considera que las ofertas de software empresarial con sólidas “ventajas competitivas” en materia de datos y clientes son las mejor posicionadas para resistir la amenaza de la IA.
Los ejecutivos destacan a Jeppesen ForeFlight, una empresa de aviación digital adquirida a Boeing Co. el año pasado por US$10.600 millones, y a Dayforce Inc., una empresa especializada en nóminas, expedientes de empleados y prestaciones sociales que adquirió a principios de este año, como dos ejemplos claros de ello.
Los ejecutivos de Thoma Bravo sostienen que el aumento de las amenazas a la seguridad digital podría beneficiar a las empresas de ciberseguridad.
Bravo ha ensalzado una “oportunidad sin precedentes para automatizar el juicio humano” que favorecerá a las empresas bien gestionadas, con liderazgo en su sector y décadas de experiencia.
En mayo, durante la Conferencia Global del Milken Institute —un importante encuentro de Wall Street—, los ejecutivos abordaron las relaciones de la firma con los principales proveedores de modelos de IA y afirmaron que estaban buscando inversiones en software a precios ventajosos.
Además, en una reunión con inversores celebrada en marzo, las empresas de su cartera montaron stands para mostrar cómo están utilizando la IA.
Thoma Bravo también ha organizado seminarios web para inversores sobre cómo está respondiendo a la amenaza de la IA, según afirmaron personas con conocimiento del asunto.
Sin embargo, algunos de los retos a los que se enfrenta Thoma Bravo son anteriores al uso generalizado de modelos de IA como ChatGPT y Claude.
“Muy sobrevalorada”
«En una escala del 1 al 10, ¿qué probabilidad hay de que recomiende nuestra marca?»
Hoy en día puede dar la sensación de que cada estancia en un hotel, cada alquiler de coche o cada cambio de móvil va seguido de una solicitud de opinión. Medallia ha desempeñado un papel importante en este auge, ayudando a marcas tan conocidas como Airbnb Inc. (ABNB) y Johnson & Johnson (JNJ) a evaluar la opinión de clientes y empleados.
Thoma Bravo, con sede en Chicago, lideró la adquisición de Medallia por valor de US$6.400 millones en 2021, en un momento en que los tipos de interés ultrabajos impulsaban un auge de las operaciones de fusiones y adquisiciones. Los ejecutivos promocionaron un negocio de software “líder en su clase” en el que la IA podría contribuir a impulsar el crecimiento.
La financiación procedió de un fondo de US$17.800 millones que la firma de Bravo había recaudado el año anterior, junto con inversores externos, entre ellos Mubadala Investment Co. de Abu Dabi, y casi US$2.000 millones de deuda de un grupo de prestamistas privados liderado por Blackstone Inc (BX).
La deuda entrañaba más riesgo que un bono público o un préstamo convencional, ya que la capacidad de Medallia para obtener financiación no se evaluaba en función de los indicadores tradicionales de los flujos de caja que podía generar, sino mediante un criterio más flexible vinculado a los denominados ingresos recurrentes.
Los prestamistas también permitieron a Medallia aplazar los pagos de intereses en efectivo —un mecanismo conocido como “pago en especie” que puede ayudar al deudor a conservar liquidez, pero que puede acarrear problemas en el futuro—.
La deuda, que creció hasta alcanzar casi US$3.000 millones en los años siguientes, resultó insostenible, ya que Medallia se enfrentó a una competencia feroz y a múltiples cambios en la dirección.
A pesar de lograr un crecimiento de los ingresos de dos dígitos, la empresa de investigación de mercado tuvo dificultades para generar suficiente liquidez para hacer frente al servicio de su deuda, ya que realizó un gasto agresivo para competir con rivales como Qualtrics International Inc.
Thoma Bravo ha perdido ahora la totalidad de su inversión de capital de US$2.500 millones, tras negarse a inyectar más capital. Los coinversores han perdido aproximadamente la misma cantidad. Se trata de una de las mayores pérdidas registradas en cualquier operación de capital riesgo realizada desde la crisis financiera mundial.
El grupo de prestamistas, del que también forman parte Apollo Global Management Inc. y una asociación entre Future Standard y KKR & Co., está asumiendo ahora el control en lo que probablemente será uno de los mayores canjes de deuda por acciones de la historia del crédito privado.
Los principales acreedores ya han amortizado el valor de sus préstamos en un 40 % o más, según los documentos presentados ante las autoridades reguladoras, lo que supone unas pérdidas contables combinadas de más de US$1.000 millones.
Para Bravo, el diagnóstico es claro. “Sobreestimamos o extrapolamos en exceso la altísima tasa de crecimiento”, declaró a la CNBC en marzo. «Cometimos un error. Y eso nos llevó a pagar demasiado».
Reajuste del mercado
Los problemas de Medallia han lastrado el fondo de 2020 de la empresa, el Thoma Bravo Fund XIV.
La rentabilidad anualizada, basada en un indicador del sector conocido como tasa interna de rentabilidad neta, se sitúa en apenas el 5,8 %, según muestran los datos recopilados por Bloomberg, quedando por debajo de al menos tres cuartas partes de los fondos similares. Hasta la fecha, solo ha generado una rentabilidad de 0,32 dólares por cada dólar de efectivo aportado por los inversores.
Bravo afirma que los problemas de Medallia son casos aislados. Además, una persona cercana a la empresa señala que el fondo ha tenido algunos éxitos iniciales, entre ellos la venta de Adenza Group Inc., que generó una ganancia extraordinaria de 1,4 dólares para la empresa.
Sin embargo, los inversores están observando de cerca algunas de sus otras empresas de cartera que cuentan con financiación de crédito privado, debido a las preocupaciones sobre la vulnerabilidad de la inteligencia artificial.
Varias entidades de crédito privado rechazaron recientemente una refinanciación de US$2.500 millones para la empresa de ciberseguridad Sophos, a pesar de un fuerte aumento del rendimiento, según informó Bloomberg en mayo.
Algunos prestamistas que habían colaborado anteriormente con Thoma Bravo se negaron a participar porque su interés por las operaciones relacionadas con el software se ha reducido, según personas con conocimiento del asunto.
En total, Thoma Bravo financió al menos una docena de operaciones de compra apalancada (LBO, por sus siglas en inglés) entre 2021 y 2025 con préstamos de crédito privado, algunos de los cuales se obtuvieron basándose en ingresos recurrentes en lugar de en los indicadores de beneficios tradicionales, según datos recopilados por Bloomberg.
Las preocupaciones sobre la exposición al sector del software, sumadas a una oleada de reembolsos por parte de pequeños inversores, han desencadenado un difícil reajuste en el mercado de crédito privado, que asciende a casi US$2 billones.
Esto podría hacer que, en el futuro, resulte más difícil y costoso obtener este tipo de capital. La reducción de los múltiplos de valoración de las empresas de software también podría complicar los esfuerzos de refinanciación, ya que los prestamistas suelen esforzarse por mantener la carga de deuda por debajo del 30 % del valor total de una empresa.
“Existe una serie de impagos que ya están incorporados en el sistema y que se derivan de lo que yo denominaría la burbuja de las adquisiciones apalancadas (LBO) de 2021″, declaró Holly Kim, socia fundadora de Glendon Capital Management, en el Foro Global de Crédito de Bloomberg celebrado este mes. Muchas empresas tendrán dificultades para refinanciar su parte de los aproximadamente US$500.000 millones de deuda que vencerá en los próximos dos años, señaló.
Capital disponible
Este no es el primer revés al que se ha enfrentado Bravo. Aunque su primera inversión en software a principios de la década de 2000 fue un gran éxito, una serie de malas operaciones poco después estuvo a punto de arruinar su carrera, según ha declarado.
Más recientemente, Thoma Bravo ha superado retos como la crisis financiera mundial y la perturbación económica provocada por la guerra comercial del presidente Donald Trump. Durante el “invierno de las criptomonedas” de 2022, sufrió unas pérdidas de US$130 millones a causa de la quiebra de la plataforma de intercambio de criptomonedas FTX Trading Ltd.
Algunos inversores, o socios comanditarios, destacan la solidez de Thoma Bravo en la gestión de empresas, así como el equipo directivo que rodea a Bravo.
Destacan a líderes como Holden Spaht, socio director a cargo de la estrategia de software de aplicaciones de la firma; Seth Boro, otro socio director especializado en infraestructuras y ciberseguridad; y A.J. Rohde, socio sénior que gestiona las inversiones en el mercado medio y es conocido como el “experto en soluciones” de la firma.
Entre 2021 y 2025, los fondos de capital riesgo de Thoma Bravo han generado US$52.000 millones en liquidez, según una persona familiarizada con el asunto.
Otro activo valioso: decenas de miles de millones de dólares que la empresa ha recaudado pero que aún no ha gastado. Estos recursos disponibles incluyen la mayor parte de un gigantesco fondo de US$24.300 millones recaudado en 2024. Esto evita que Bravo y su equipo tengan que intentar recaudar nuevos fondos en el actual entorno de incertidumbre, y les da tiempo para demostrar avances en inteligencia artificial antes de volver a la ruta de la recaudación de fondos.
“Hay que formar parte del futuro”, declaró Bravo a Bloomberg en la conferencia celebrada en Berlín. “Pero hay que ceñirse a lo que se conoce realmente bien”.
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