Bloomberg Opinión — Si eres propietario de una refinería de petróleo, felizmente el crudo cotiza un poco por encima de los US$110 el barril: un precio caro, pero no desorbitado. Si no eres un barón del petróleo, tengo malas noticias: es como si el petróleo cotizara entre US$150 y 275 el barril para ti.
El mercado del petróleo está proyectando una falsa sensación de estabilidad en lo que respecta a la inflación energética. En cambio, la economía real está sufriendo un shock de precios mucho más fuerte de lo que parece, porque los precios de los combustibles están subiendo mucho más rápido que los del crudo, y eso es importante para la política monetaria.
Para entender por qué, examinemos las tripas del mercado del petróleo: la industria del refinado.
Wall Street sigue muy de cerca el precio del crudo, en particular de un grado llamado West Texas Intermediate, que se negocia en Nueva York. Es una referencia que sigue todo el mundo, desde los inversores en bonos hasta los banqueros centrales. Pero sólo las refinerías de petróleo compran crudo y, por tanto, están expuestas a su precio. El resto de nosotros, la economía real, compramos productos petrolíferos refinados, como gasolina, gasóleo y combustible para aviones, que podemos utilizar para hacer funcionar coches, camiones y aviones. Son esos precios posteriores a la refinería los que nos importan.
Normalmente, el precio del crudo y el de los productos refinados suben y bajan a la vez, casi simétricamente. Lo que hay en medio es un margen de refinado. En tiempos normales, el WTI es una práctica abreviatura de los precios de todo el mercado del petróleo. Así que cuando, por ejemplo, el presidente de la Reserva Federal de EE.UU., Jerome Powell, mira el WTI, obtiene una imagen clara de todo el mercado energético.
Pero no estamos en tiempos normales. Ahora mismo, la relación tradicional entre el crudo y los productos refinados está rota. El WTI está anclado en torno a los US$100-110 el barril, lo que sugiere que -en términos de barriles- los precios de la gasolina, el gasóleo y el combustible para aviones no deberían ser mucho más altos, una vez que se añade el margen medio de refinado.
Pero en la realidad son mucho más caros. Por ejemplo, el combustible para aviones: en el puerto de Nueva York, un centro neurálgico, está cambiando de manos al equivalente de US$275 por barril. El gasóleo no está muy lejos, a unos US$175 el barril. Y la gasolina está a unos US$155 el barril. Son precios al por mayor, antes de añadir los impuestos y los márgenes de comercialización.
¿Qué ha cambiado? Los márgenes de refinado se han disparado. Y eso significa que la inflación energética es mucho más fuerte de lo que parece.
Las refinerías de petróleo son máquinas complejas, capaces de procesar múltiples flujos de crudo en docenas de productos petrolíferos diferentes. Para simplificar, la industria mide los márgenes de refinado utilizando un cálculo aproximado llamado “3-2-1 crack spread”: por cada tres barriles de crudo WTI que la refinería procesa, hace dos barriles de gasolina y uno de combustible destilado como el diésel y el combustible para aviones.
De 1985 a 2021, el diferencial se situó en una media de US$10,50 por barril. Incluso entre 2004 y 2008, durante la llamada edad de oro del refinado, el crack spread nunca superó los US$30. Rara vez pasó más de unas pocas semanas por encima de los US$20. La semana pasada, sin embargo, el margen saltó a un récord de casi US$55. Los márgenes del gasóleo y otros productos petrolíferos subieron mucho más.
Hay cuatro razones principales que explican la explosión de los márgenes.
En primer lugar, la demanda - especialmente de gasóleo - ha repuntado con fuerza, agotando los inventarios mundiales. En algunos mercados, como el de la costa este de EE.UU., las existencias de gasóleo han caído a su nivel más bajo en 30 años. A pesar del aumento de los precios y de los temores de una desaceleración económica a finales de este año, los ejecutivos del sector petrolífero afirman que ven un fuerte consumo por ahora. “La demanda no se destruye tan fácilmente”, dijo la semana pasada a los inversores el CEO de Shell Plc (SHEL), Ben van Beurden.
En segundo lugar, Estados Unidos y sus aliados han recurrido a sus reservas estratégicas de petróleo para frenar la subida de los precios. Esto ha proporcionado crudo adicional, lo que ha limitado los precios del WTI, pero no ha solucionado la escasez de productos refinados. Sólo una pequeña parte de la liberación de emergencia es en forma de productos refinados, y sólo en Europa.
En tercer lugar, y tal vez lo más importante, la capacidad de refinado ha disminuido allí donde es importante para el mercado ahora, y las plantas que están operando están luchando para procesar suficiente crudo para satisfacer la demanda de combustible. Martijn Rats, analista de petróleo de Morgan Stanley (MS), calcula que, fuera de China y Oriente Medio, la capacidad de destilación de petróleo cayó en 1,9 millones de barriles diarios desde finales de 2019 hasta hoy, lo que supone el mayor descenso en 30 años.
La tendencia a la baja comenzó mucho antes de que llegara la pandemia, ya que las viejas refinerías occidentales tienen dificultades para competir, las regulaciones ambientales aumentaron los costos y el temor infundado a la demanda máxima de petróleo en medio de la transición energética llevó a algunas empresas a cerrar plantas. El colapso de la demanda de combustible desencadenado por el Covid-19 no hizo más que turboalimentar la tendencia, lo que se tradujo en el cierre definitivo de decenas de refinerías en Europa y Estados Unidos en 2020 y 2021. En China han surgido nuevas capacidades. Sin embargo, Pekín controla estrictamente la cantidad de combustible que sus refinerías pueden exportar, por lo que esa capacidad está efectivamente fuera del alcance del mercado global.
“¿Se ha topado el mercado del petróleo con el muro de las refinerías?”, se preguntaba Rats en una nota a los clientes la semana pasada. “Insólitamente, la respuesta parece ser afirmativa”.
En cuarto lugar, están las sanciones y embargos unilaterales -también conocidos como autosanciones- sobre el petróleo ruso. Antes de la invasión de Ucrania, Rusia era un gran exportador no sólo de crudo, sino también de gasóleo y petróleo semiprocesado que las refinerías occidentales convertían en combustible. Europa, en particular, dependía de las refinerías rusas para una parte importante de sus importaciones de gasóleo. Ahora el flujo se ha agotado.
Europa no sólo necesita encontrar crudo adicional para producir el gasóleo y otros combustibles que no compra a Rusia, sino que, sobre todo, necesita la capacidad de refinado para hacerlo. Es un doble golpe. Los comerciantes de petróleo estiman que Rusia ha dejado de producir entre 1,3 y 1,5 millones de barriles diarios de su capacidad de refinado como consecuencia de las autosanciones.
¿Quién se beneficia? Los refinadores de petróleo puros, que están disfrutando tranquilamente de unos márgenes de beneficio récord. Mientras que la OPEP y las grandes petroleras se llevan la culpa, las refinerías independientes se están forrando. Los elevadísimos márgenes de beneficio explican que los precios de las acciones de los gigantes estadounidenses del refinado Marathon Petroleum Corp. (MPC) y Valero Energy Corp. (VLO) hayan alcanzado máximos históricos. Cuanto más tiempo tengan las refinerías beneficios extraordinarios, más fuerte será el impacto de la crisis energética en la economía. La única solución es reducir la demanda. Pero para ello será necesaria una recesión.
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