Buenos Aires — Mientras sondeos de opinión muestran una caída en la imagen de Javier Milei, las tasas forward (implícitas a futuro) de los bonos soberanos argentinos comenzaron a mostrar una brecha cada vez mayor entre el rendimiento implícito de los títulos que vencen durante el actual mandato y aquellos que quedan expuestos al período posterior a las elecciones.
Esta diferencia es percibida por distintos analistas como una referencia para observar cómo el mercado incorpora el riesgo político de un triunfo opositor.
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Un indicador para seguir el riesgo electoral
Francisco Mattig, portfolio manager senior de ONE618, es uno de los analistas que utiliza las tasas forward entre los bonos 2027 y 2028 como una forma de observar el riesgo político. “Esto es calcular cuánto piensa el mercado que va a rendir un bono a un año dentro de un año”.
La particularidad del cálculo de ONE618 es que no se concentra en una única curva. El bróker toma instrumentos a tasa fija, bonos ajustados por CER, títulos vinculados a la tasa TAMAR, dollar-linked, bonos hard dollar y BOPREAL, entre otros, y obtiene un promedio para construir una referencia más amplia de las expectativas del mercado.
Según Mattig, las tasas forward 2028/2027 se encuentran actualmente en torno al 15%, un nivel elevado y cercano al registrado a mediados de mayo. Para el portfolio manager, aquella coincidencia resulta relevante porque ese nivel se había alcanzado durante el punto más álgido del caso Adorni, el exjefe de Gabinete de Milei que terminó renunciando en junio acorralado por investigaciones sobre el origen de su patrimonio.
“Son tasas muy altas, no súper altas, pero si el riesgo político se intensifica y el mercado empieza a ver una victoria de la oposición, las tasas podrían subir todavía más”, advirtió.
Por su parte, Matías De Luca, head of research & strategy de Parakeet Capital, explicó que, por ejemplo, un inversor puede comparar un bono a seis meses con uno a dos años y obtener una tasa forward para el período de un año y medio que comienza dentro de seis meses. “No significa que el mercado espera que esa sea la tasa, sino cuál es la tasa implícita por resultado en base a las cotizaciones actuales”, señaló.
En este momento, detalló la comparación entre instrumentos con vencimientos cercanos permite observar un cambio significativo. De Luca señaló que la tasa forward entre un BOPREAL Strip C, con una duration de 0,92 años, y el AO27, con una duration de 1,15 años, se ubica en torno al 7% anual.
La situación cambia al avanzar hacia instrumentos cuyo plazo queda más expuesto al período posterior al actual mandato. En ese tramo, las tasas forward superan los dos dígitos. Según De Luca, la semana pasada se ubicaban alrededor del 12% anual, con variaciones en torno a ese nivel.
Una lectura similar surge de la comparación entre el Bonar 2027 (AO27), que vence en octubre de 2027, y el Bonar 2028 (AO28), con vencimiento en octubre de 2028. Fernando Menéndez, analista de renta fija soberana de Grupo Mariva, señaló que esta tasa forward implícita pasó de aproximadamente 11,6% a comienzos de agosto a 14,2% actualmente.
La comparación permite observar cómo el mercado está valuando de manera diferente los instrumentos que atraviesan el actual mandato y aquellos cuyo vencimiento queda expuesto al período posterior a las elecciones.
El movimiento coincide con una ampliación del riesgo argentino frente al resto de la región. Según Menéndez, el riesgo país de Argentina aumentó alrededor de 85 puntos básicos desde comienzos de agosto, hasta ubicarse en 500 puntos básicos, mientras que el EMBI+ Latam se mantuvo prácticamente sin cambios.
Para el analista, esa divergencia sugiere que la ampliación reciente de los spreads argentinos responde principalmente a factores idiosincráticos locales, entre ellos una mayor percepción de riesgo político.
En esa línea, los analistas de Mills Capital indicaron que el spread entre el AO27, que vence antes de las elecciones, y el AO28, que lo hace después, es el proxy más directo del riesgo político implícito en la curva argentina. “La diferencia de rendimiento captura cuánto ‘cobra’ el mercado por cruzar la frontera electoral”, marcaron.
En esa línea, señalaron que “el gráfico de bonares habla por sí solo” al recordar que a mediados de julio el spread entre ambos instrumentos se había comprimido a 322 puntos básicos (el AO27 rendía 4,18% y el AO28 rendía 7,40%), durante el momento de mayor confianza del mercado en la continuidad del programa. Pero a mediados de agosto, ese spread trepó a 446 puntos, con el AO27 subiendo a 4,66% (+48 puntos) pero el AO28 saltando a 9,12% (+172 puntos).
“Esa asimetría es la clave. El tramo que vence antes de la elección se movió poco; todo lo que está del otro lado de la elección sufrió mucho más”, expresaron antes de agregar que “es la definición clásica de empinamiento de curva por riesgo político: el mercado le pone un precio creciente a la incertidumbre sobre quién gestiona la deuda a partir de 2028”.
Y si bien recordaron que al riesgo idiosincrático de Argentina se le sumo el aumento del riesgo global, expresaron que “la velocidad del repricing en el tramo largo (250 puntos en cuatro semanas) muestra que el mercado está más sensible al riesgo de discontinuidad política”.
Hacia adelante, Menéndez espera que la tasa forward continúe mostrando volatilidad, condicionada tanto por el desempeño del programa macroeconómico —en particular, la desinflación, la mejora del frente externo y la sostenibilidad del resultado fiscal— como por la dinámica política de cara a las elecciones.
