Bloomberg — El gestor de fondos de cobertura Lee Robinson obtuvo una ganancia del 900% durante la crisis financiera mundial al convertir una posición de US$20 millones en US$200 millones gracias a apuestas oportunas contra el sector hipotecario subprime de Estados Unidos.
Hoy, ve una nueva oportunidad a medida que aumentan los riesgos en torno al crédito privado. Pero en lugar de apostar directamente contra el sector, se centra en los posibles efectos indirectos y está apostando a la baja contra algunos de los mayores inversores del mercado de US$1,8 billones: las aseguradoras.
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Robinson está intensificando sus apuestas bajistas sobre empresas que van desde Lincoln National Corp. hasta MetLife Inc. e incluso Berkshire Hathaway Inc. mediante el uso de permutas de incumplimiento crediticio (CDS), contratos de derivados diseñados para proteger a los inversores frente a un impago. Su empresa, Altana, está lanzando un nuevo fondo, en el que también está invirtiendo su propio capital, para protegerse frente a lo que él considera una inevitable desaceleración del crédito privado, un enfriamiento del entusiasmo por la inteligencia artificial y el impacto de la disminución de la liquidez en las valoraciones corporativas.
Según él, existen paralelismos entre la calma general que reinaba en el mercado de hipotecas de alto riesgo antes del colapso de Lehman Brothers Holdings Inc. y los mercados actuales, donde las primas de rendimiento corporativas se mantienen en niveles históricamente bajos. Esa confianza de los inversores —o exceso de confianza, como la ve Robinson— persiste incluso mientras latentes preocupaciones sobre la exposición del crédito privado a los prestatarios de software amenazados por la inteligencia artificial, y mientras se vislumbran señales de alerta tras un par de quiebras corporativas.
“En agosto de 2008, estábamos desesperados, preguntándonos cómo era posible que la volatilidad estuviera tan baja”, dijo Robinson, fundador y director de inversiones de Altana Wealth, con sede en Londres, que gestiona activos por valor de US$570 millones. “Ahora nos sentimos un poco igual”.
No es que las aseguradoras se enfrenten a una amenaza existencial por su exposición. El argumento de Robinson es más matizado: cree que los mercados no están valorando adecuadamente los riesgos adicionales de las amortizaciones en un segmento de deuda sin probar que ha demostrado ser propenso a problemas. Las tenencias de crédito privado están aumentando en el sector, particularmente entre las aseguradoras de vida, y si bien la deuda aún representa una parte relativamente pequeña de las inversiones de muchas empresas consolidadas, sí presenta riesgos, afirmó. Otro atractivo de esta operación es que no es fácil apostar a la baja directamente en el crédito privado.
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Lincoln National no respondió a una solicitud de comentarios, mientras que un portavoz de Berkshire Hathaway se negó a hacer declaraciones. Un portavoz de MetLife se remitió a los recientes comentarios del director financiero, John McCallion, según los cuales alrededor del 95% de su cartera de deuda privada es de grado de inversión, “bien diversificada y diseñada para obtener resultados en todos los ciclos de mercado”.
Mayor actividad
La estrategia de Robinson está empezando a extenderse. Otros fondos de cobertura están apuntando a los CDS de las aseguradoras, y las mesas de Wall Street —entre ellas JPMorgan Chase & Co. (JPM) y Goldman Sachs Group Inc. (GS)— también se están sumando a la tendencia, respondiendo a las peticiones de los clientes con productos que ofrecen protección frente a los riesgos que se ciernen sobre el sector, según informaron a Bloomberg fuentes familiarizadas con el asunto.
Los representantes de JPMorgan y Goldman se negaron a hacer comentarios.
Según datos de la Depository Trust and Clearing Corp., las apuestas netas nocionales sobre los CDS de las aseguradoras estadounidenses aumentaron a US$5.500 millones el 22 de mayo, frente a los menos de US$4.900 millones de finales del año pasado. El volumen de negociación de estos contratos también ha aumentado, y el precio para adquirir protección contra impagos ha comenzado a subir, aunque solo marginalmente en comparación con los riesgos potenciales, lo que deja margen para mayores ganancias en caso de un colapso real.
La exposición de las aseguradoras al sector del crédito privado ha crecido significativamente durante la última década, a medida que los gestores de activos buscaban rentabilidad y diversificación, especialmente durante la era de la política monetaria expansiva, cuando los activos tradicionales ofrecían una rentabilidad cercana a cero. Un análisis de Moody’s Ratings sobre las aseguradoras de vida estadounidenses reveló que, a finales de 2025, una quinta parte de los US$4 billones en carteras de renta fija del sector se destinaba a activos ilíquidos, principalmente crédito privado, lo que supone un aumento respecto al 18% del año anterior.
El giro hacia el crédito privado ha sido especialmente pronunciado entre las aseguradoras de vida propiedad de gigantes de la gestión de activos con divisiones de capital riesgo, como KKR & Co. y Apollo Global Management Inc., según investigadores del Banco de la Reserva Federal de Chicago, aunque no hay indicios de que Robinson y otros se hayan centrado en esas empresas en particular. El cambio se ha producido principalmente hacia la deuda privada con calificación de grado de inversión.
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“Las aseguradoras se han integrado plenamente en el ecosistema crediticio privado en general”, escribieron los autores Ralf Meisenzahl, Jackson Overpeck y Andy Polacek en un documento de trabajo cuya última revisión data de finales de abril.
Los representantes de Apollo y KKR se negaron a hacer comentarios.
Algunas aseguradoras se han mostrado muy abiertas respecto a su actividad. El año pasado, Lincoln Financial lanzó un fondo junto con Bain Capital para “proporcionar a los inversores particulares acceso al crédito privado”. MetLife afirmó que, a 31 de marzo, poseía alrededor de US$85.000 millones en lo que consideraba renta fija privada de “alta calidad”.
El costo de la protección frente a impagos de gigantes aseguradores estadounidenses, entre ellos American International Group Inc., ya ha comenzado a aumentar, superando este año el de un indicador general del riesgo de alta calificación en Norteamérica, según datos recopilados por Bloomberg. Esto se refleja en el aumento de los diferenciales de los CDS.
La situación es similar con los gigantes europeos Allianz SE, Generali, Aviva Plc y Axa SA en comparación con el índice regional de permutas de incumplimiento crediticio de alta calidad. De hecho, esto ha llamado la atención del Banco Central Europeo, que emitió una advertencia sobre posibles pérdidas para las aseguradoras.
Un portavoz de Allianz se remitió a una presentación de resultados y a una conferencia con analistas en la que los directivos de la empresa afirmaron sentirse cómodos con su exposición a la deuda privada y que cuentan con una “cartera diversificada y de muy alta calidad”. Aviva se negó a hacer comentarios, mientras que Axa y Generali no respondieron a una solicitud de comentarios.
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A pesar de cierta ampliación reciente, los diferenciales de los CDS de estas empresas siguen siendo bastante ajustados, lo que limita el potencial de pérdidas para los inversores. Lincoln National, por ejemplo, cotizaba en última instancia a 142 puntos básicos. Esto refleja cierta ampliación reciente, pero está a años luz de los niveles a los que cotizaría una empresa verdaderamente en dificultades, y está a la par con muchas de las empresas más grandes del mundo.
“Los inversores privados e institucionales van a sufrir más en el futuro, y las compañías de seguros probablemente tendrán que amortizar parcialmente sus inversiones”, dijo Mark Lieb, director ejecutivo de Spectrum Asset Management, quien ha estado activo en valores preferentes desde la década de 1970.
Spectrum, con sede en Connecticut, se especializa en valores subordinados que las empresas, incluidas las aseguradoras, emiten para reforzar su solidez financiera, a menudo a instancias de los reguladores.
“En lo que respecta a los seguros, lo supervisamos de cerca. Algunas compañías aseguradoras se han vuelto un poco más agresivas con sus colocaciones privadas”, dijo Lieb. “Hemos realizado algunos cambios internos sobre lo que nos gusta y lo que no nos gusta de algunos nombres, por lo que hay que estar un poco más atentos a esa parte de su cartera”.
Apuestas sobre deuda en dificultades
Por su parte, Robinson está diversificando sus inversiones dentro de su nuevo fondo, invirtiendo en opciones sobre acciones individuales además de en CDS de seguros. Robinson, que anteriormente trabajó para el multimillonario de los fondos de cobertura Paul Tudor Jones, cuenta con un historial de inversiones oportunistas y en deuda en dificultades.
Durante la crisis financiera mundial, Robinson invirtió una pequeña parte de sus fondos en una apuesta contra las hipotecas de alto riesgo, lo que le generó una ganancia extraordinaria. Esta exitosa apuesta impulsó a sus dos fondos Trafalgar a obtener ganancias del 5% y el 26% respectivamente en 2008, en comparación con una caída promedio del 18,3% para el sector de los fondos de cobertura en general.
Por otra parte, Robinson lanzó en 2014 un fondo de monedas digitales que ha registrado importantes ganancias desde su creación, y realizó apuestas acertadas sobre la deuda soberana libanesa y los títulos preferentes subordinados de Fannie Mae. Su fondo Credit Opportunities ha subido un 47,5% en lo que va de año y un 416% desde su creación en 2020. Mientras tanto, una de sus grandes apuestas relacionadas con Credit Suisse sigue sin resolverse; sus fondos poseen derechos sobre bonos de capital adicional de nivel 1 que se han esfumado con la quiebra del banco y su adquisición por parte de su homólogo suizo UBS. Se está librando una prolongada batalla legal.
Tras la crisis financiera mundial, los reguladores allanaron el camino para el auge del crédito privado, imponiendo requisitos complejos a las entidades crediticias tradicionales, lo que llevó a los bancos a retirarse de algunas de las áreas más riesgosas y que requerían mayor capital. Esto creó una brecha que las empresas de crédito privado aprovecharon. Las aseguradoras, que necesitaban cuadrar sus activos con sus pasivos, estaban dispuestas a comprar dichos activos.
Si bien las razones de este cambio pueden ser comprensibles, plantea riesgos de complejidad y concentración, según señalaron los analistas de Moody’s Ratings, liderados por Manoj Jethani, en una nota publicada este mes. “Están surgiendo riesgos, sobre todo en los préstamos directos a empresas medianas, debido al deterioro de la calidad crediticia y al aumento de la presión sobre los prestatarios”, indicaron.
Según Robinson, bastaría con que una sola aseguradora en apuros, “un solo caso de crisis”, para que se produjeran repercusiones en todo el sector.
Con la colaboración de Caleb Mutua y Alexandre Rajbhandari.
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