Bloomberg — Se prevé que los bonos del Tesoro sigan perdiendo popularidad como cobertura frente a la renta variable en las carteras 60/40, en un contexto de retorno a un régimen de inflación persistentemente elevada.
Hace unas semanas demostré que, cuando los rendimientos a 10 años se mantienen por encima del 5,25%-5,50%, la correlación entre la renta variable y los bonos del Tesoro ha sido casi siempre positiva. Sin embargo, esto plantea más preguntas que deberíamos intentar responder.
Concretamente: ¿por qué existe un punto de inflexión en la correlación entre acciones y bonos, y por qué se produce este punto cuando los rendimientos se sitúan en torno al 5,25%? Al intentar responder a estas preguntas, demostraré por qué las carteras 60/40 ya no pueden confiar tanto como antes en los bonos del Tesoro como cobertura para las acciones.
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Antes de abordar este tema, comencemos por las implicaciones clave para la inversión. Una correlación positiva entre acciones y bonos significa que ambos activos pueden caer al mismo tiempo. Durante gran parte del periodo comprendido entre 2000 y 2020, la correlación fue negativa. Eso convirtió a los bonos del Tesoro en una excelente cobertura para las acciones.
Ya no es así. La base de las carteras 60/40, así como de las estrategias de paridad de riesgo —que se fundamentan en el mismo principio y que, en conjunto, cuentan con entre US$1 billón y US$1,5 billones en bonos del Tesoro—, se sustenta en esta premisa, pero si la correlación se mantiene positiva de forma persistente, es probable que se debilite la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos como cobertura.
Se trata solo de una deducción, pero podemos intentar demostrarlo empíricamente. El gráfico que figura a continuación ilustra que la correlación entre acciones y bonos, así como la sensibilidad de las rentabilidades de las estrategias de paridad de riesgo (controlando la variación de las acciones), solían subir y bajar al unísono durante los años en que la correlación era negativa.
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Esta relación se mantuvo durante el aumento “transitorio” de la inflación en 2020/2021, y es posible que los fondos de paridad de riesgo consideraran que no se trataba de un cambio fundamental. Sin embargo, en los últimos dos años, la sensibilidad de la paridad de riesgo a los bonos del Tesoro ha seguido descendiendo hasta mínimos de los últimos 15 años, a pesar de que la correlación entre acciones y bonos ha vuelto a aumentar recientemente.
Una vez mordido, dos veces tímido. Esto sugiere que los fondos de paridad de riesgo han percibido un cambio de régimen en el que ya no pueden depender de los bonos del Tesoro tanto como solían hacerlo.
Pero la cuestión no termina ahí. El hecho de que las acciones y los bonos se muevan cada vez más al unísono se convierte en un círculo virtuoso. A medida que disminuye la demanda de bonos del Tesoro, la liquidez se reduce y la prima de plazo aumenta, lo que respalda estructuralmente los rendimientos y mantiene la correlación positiva entre acciones y bonos.
¿Por qué la inflación amenaza la estrategia 60/40?
Entonces, ¿por qué se asocian los rendimientos más elevados con una correlación positiva entre acciones y bonos? De hecho, en última instancia, no son los rendimientos los que impulsan esta relación, sino la inflación. Esta observación nos lleva al meollo de la cuestión.
En el caso de la inflación, al igual que con los rendimientos, también se observa una relación bifurcada en la correlación entre acciones y bonos, ya que dicha correlación ha sido casi siempre positiva cuando el PCE subyacente se sitúa por encima del 3%.
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Resulta que, históricamente, el 3% ha sido el nivel en el que se producen cambios no lineales en la inflación. Un documento de la Reserva Federal de 2016 señala que, cuando el desempleo desciende lo suficiente por debajo de su tasa natural (es decir, la tasa asociada al pleno empleo y a presiones de precios estables), la inflación responde de forma desproporcionada.
El documento concluye: “Pocos antecedentes en la historia de EE.UU. sugieren que pueda mantenerse durante mucho tiempo un régimen de inflación estacionaria y estable con un nivel medio de inflación muy por encima del 3%”.
Además, es más probable que las perturbaciones inflacionistas tiendan a revertirse hacia la media cuando la inflación es baja (PCE subyacente inferior al 2%). Cuando es alta, la inflación pasada se refleja en las expectativas y las perturbaciones se intensifican (desde la pandemia hasta Ucrania e Irán, hemos presenciado varias perturbaciones de este tipo en los últimos años). Las presiones sobre los precios se vuelven más persistentes y volátiles en un régimen de alta inflación.
¿Cuál es la importancia del 3 % en el PCE subyacente? Por debajo de este nivel, la inflación parece considerarse más bien como ruido de fondo, pero cuando se eleva —y persiste— por encima del 3%, es probable que tanto los particulares como las empresas empiecen a prestarle más atención.
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Un documento del GLO de 2022 muestra que las búsquedas en Internet sobre la inflación aumentan notablemente por encima de aproximadamente un 3,5% del IPC general (un nivel compatible con un 3 % en el PCE subyacente, según la media a largo plazo de la diferencia entre ambas series).
Cuando la inflación es más elevada en general, es más probable que los precios de un mayor número de bienes y servicios estén subiendo de forma individual y de manera más secuencial. Y cuando la inflación es elevada, cobra mayor relevancia en las negociaciones salariales y en las decisiones de compra.
Todo ello capta la atención de la población, y es más probable que las expectativas de inflación se anclen a la propia inflación, lo que induce un círculo vicioso positivo.
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Esto conduce a una inflación persistentemente elevada, lo que deja a la Fed con menos margen para recortar las tasas de interés. Por lo tanto, en una desaceleración, o cuando aumenta el riesgo de que se produzca una, los bonos se mueven de forma menos inversa a los precios de las acciones, y la correlación entre ambos activos comienza a elevarse hasta alcanzar su estado positivo más habitual (tal y como ha ocurrido durante la mayor parte de los últimos 120 años).
Por último, históricamente, un PCE subyacente del 3% se ha producido cuando el rendimiento a 10 años se ha situado en torno al 5,25%.
Hemos establecido ahora cuatro puntos clave:
- El punto de inflexión en la correlación entre acciones y bonos, situado en un rendimiento del 5,25%, se debe al cambio de régimen no lineal de la inflación que suele producirse en torno a un PCE subyacente del 3%.
- Es más probable que una inflación superior al 3% se consolide, ya que una mayor atención hace que las expectativas se desvinculen de los valores de referencia.
- La rigidez de la inflación sesga al alza la correlación entre acciones y bonos.
- La consiguiente reducción de la demanda de bonos del Tesoro respalda la correlación entre acciones y bonos, lo que reprime aún más la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU.
Dado que el PCE subyacente ha vuelto a situarse por encima del 3% y ha registrado una media ligeramente inferior a ese nivel en los últimos 12 meses, los indicios no son favorables para escapar del régimen de alta inflación en el que hemos estado atrapados durante la mayor parte de esta década. Esto dista mucho de ser una buena noticia para la cartera 60/40.
Simon White es un estratega macroeconómico que escribe para Bloomberg. Sus observaciones son personales y no constituyen asesoramiento de inversión. La columna MacroScope ofrece una perspectiva amplia sobre los temas macroeconómicos y de mercado más importantes, trascendiendo el ruido del corto plazo para ofrecer una visión global.
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