Bloomberg Línea Brasil — A pesar de encaminarse hacia un cierre positivo en 2025, el mercado financiero de Brasil ha sufrido importantes sacudidas a lo largo del año, desde la incertidumbre provocada por la política comercial de Donald Trump hasta la quiebra del Banco Master.
Otro episodio que sacudió la confianza de los inversionistas fue la crisis de los Certificados de Operaciones Estructuradas (COE).
Las pérdidas concentradas en los COE de crédito en el último trimestre del año volvieron a situar al producto en el centro de un debate que existe desde hace tiempo en el mercado, con críticas sobre la falta de transparencia y la venta desalineada con los intereses de los inversionistas.
Los inversionistas de productos vinculados a la deuda de Ambipar perdieron hasta el 93% del capital invertido en el punto álgido de la crisis, en octubre, mientras que los que apostaron por los títulos de Braskem sufrieron pérdidas del 63%.
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La crisis afectó prácticamente a todos los productos vinculados a las empresas, desde obligaciones hasta acciones. Pero los COE tuvieron una amplia repercusión negativa.
Los inversionistas que compraron los activos afirman que no comprendieron la magnitud de las posibles pérdidas, especialmente porque el producto se vendió como una alternativa de renta fija, una clasificación que generó la percepción errónea de bajo riesgo.
La crisis ha puesto de relieve un mercado de alrededor de R$100.000 millones (US$18.300 millones) en patrimonio, que ha experimentado un crecimiento significativo en la última década.
Hace cinco años, el volumen invertido en COE ascendía a R$31.200 millones (US$5.700 millones), según datos de Anbima (Asociación Brasileña de Entidades del Mercado Financiero y de Capitales).
La entidad estima que la inversión total alcanzó los R$101.600 millones (US$18.600) de individuos en COE en octubre de 2025.
Los datos de B3 para diciembre son similares, con un stock actual de COE de R$98.700 millones (US$18.100 millones).
Alrededor del 80% del volumen en manos de personas físicas se encuentra en el sector minorista de altos ingresos, según Anbima. Otro 13% se encuentra en el sector minorista tradicional y un 7% en el sector de private.
Los COE comenzaron a ofrecerse a los inversionistas minoristas hace unos diez años, especialmente a través de asesores de inversión de corredurías y casas especializadas, antes conocidas como agentes autónomos.
El objetivo, según el discurso ampliamente difundido, era democratizar el acceso a estrategias de inversión más sofisticadas, con el uso de derivados.
Los primeros productos ofrecían protección del capital invertido, ya que los COE no están cubiertos por el Fondo de Garantía de Créditos (FGC).
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Hoy en día, la protección del capital no es una condición para todos los certificados. En los COE de Ambipar, por ejemplo, no existía esta cobertura.
“Los casos [de pérdidas y reclamaciones de los inversionistas] ponen de manifiesto el desajuste entre la sofisticación de la estructura y la comprensión media de las personas físicas”, declaró Caio Zylbersztajn, socio de Nord Investimentos, a Bloomberg Línea.
El mayor problema, según Zylbersztajn, es que, detrás del discurso de protección del capital o de acceso a inversiones sofisticadas, el COE esconde una “estructura de remuneración asimétrica”.
Los bancos emisores cuentan con una ventaja estructural, al fijar el precio de las opciones a su favor y captar el dinero de los inversionistas a tasas más bajas que las que se pagan con la venta de otros productos.
Además, los COE tienen baja liquidez, lo que dificulta la negociación para el inversionista en el mercado secundario.
“Hoy en día, no vemos un espacio relevante para los COE dentro de carteras bien estructuradas. La mayoría de las tesis ofrecidas en estos vehículos pueden replicarse directamente a través de ETF o activos directos, con menor costo, mayor liquidez y total transparencia”, dijo Zylbersztajn.
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Comisión y conflicto de intereses
Sin embargo, la mayor parte de las críticas se centran en el modelo de remuneración “por adelantado”, en el que la comisión íntegra (el descuento) se paga al asesor de inversiones en el momento de la venta del producto al cliente.
Esta práctica es señalada en el mercado como un incentivo para que los asesores den prioridad a la venta de COE en lugar de productos más sencillos y menos arriesgados, con un rendimiento potencial a menudo similar.
Los asesores, por su parte, argumentan que, cuando estas comisiones se anualizan, se acercan a las que se cobran en otros productos, como los CDB, por ejemplo.
Los críticos, por su parte, afirman que el pago anticipado, sumado a la baja liquidez y la complejidad de los COE, crea un conflicto de intereses que no beneficia adecuadamente al inversionista.
“Hay empresas que ganan mucho dinero con los COE. Es un instrumento estupendo si se utiliza correctamente. Pero se aplican tantas comisiones al producto que la relación riesgo-rendimiento es mala”, afirmó Tito Gusmão, director general de Warren, a Bloomberg Línea.
Gusmão dijo creer que casos como el de Ambipar acelerarán la migración de los inversionistas hacia el modelo de remuneración fee based, en el que el cliente paga una tarifa fija al asesor para que este administre su patrimonio.
Tanto Warren como Nord operan con este modelo de tarifa fija. Entre las grandes empresas asociadas a las oficinas de inversión, algunos ya permitían el modelo de consultoría, como XP, que ofrece esta posibilidad desde 2020.
En los datos publicados del tercer trimestre, XP informó que el equivalente al 21% de su base de clientes ya se atiende con el modelo fee based. Y que el objetivo es aumentar esta penetración a lo largo de los próximos trimestres y años.
Según Diego Ramiro, presidente de la Asociación Brasileña de Asesores de Inversión (Abai), la mayoría de las empresas, incluidos bancos como BTG Pactual y Safra, comenzaron a ofrecer la alternativa entre 2024 y 2025.
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El cambio refleja en parte la presión de los propios asesores, pero principalmente el avance de la agenda de transparencia tras la Resolución 179 de la CVM (Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil), promulgada a finales del año pasado, que exige el detalle de las comisiones cobradas.
Aun así, el porcentaje de adopción del modelo de consultoría sigue siendo bajo y no alcanza el 10% entre las principales empresas del sector, según Abai
E incluso con la crisis de los COE, que refuerza el cuestionamiento sobre el modelo de comisiones por la venta de productos de inversión, Ramiro defendió que la consultoría no es la solución para todos los perfiles de clientes.
Según él, el modelo fee based puede no ser tan democrático para atender a clientes con un patrimonio menor, que pagan una tarifa muy baja para financiar el servicio de asesoría financiera personalizada. No en vano, el modelo es más común en las oficinas familiares y las divisiones de wealth de los bancos.
Los clientes con una cartera a largo plazo con poca actividad serían un ejemplo de perfil para el que el modelo bafee based no serviría, según Ramiro.
“Alguien que solo tiene un CDB [Certificado de Depósito Bancario, una inversión de renta fija] a largo plazo en su cartera no estará interesado en pagar una cuota mensual si no tiene intención de mover su cartera”, argumentó a Bloomberg Línea.
“No existe un modelo perfecto: el cliente elegirá el que mejor se adapte a su perfil”, concluyó.
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Perspectivas para los COE
Sin embargo, es posible que los inversionistas se muestren más recelosos con los productos estructurados y “empaquetados” como los COE.
El resultado, en su opinión, sería una demanda cada vez menor del producto.
“El nombre ‘COE’ quedó manchado. Hay productos espectaculares en el mercado, pero que ya no encuentran compradores”, afirmó un gestor entrevistado por Bloomberg Línea que prefirió no identificarse
Otro director del mercado financiero evaluó que el COE terminó siendo el ‘chivo expiatorio’ de una crisis crediticia mayor que el producto.
“Hay menos conocimiento sobre el COE, por lo que terminó siendo el villano. El inversionista no está acostumbrado a convivir con eventos de crédito en la cartera”, dijo en referencia a los casos de incumplimiento de las empresas.
La expectativa de este ejecutivo es que la maduración del mercado y de los propios inversionistas permita que los productos vuelvan al radar como una oportunidad de inversión, incluso para personas físicas.
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