Consejos para sobrevivir
Si alguna vez existió una gran superviviente, esa era Isabel II, quien ha fallecido tras siete décadas como reina de Inglaterra. La economía y los mercados se transformaron de forma irreconocible durante su reinado, al igual que el papel de su nación en el mundo. De forma instintiva, gran parte del mundo angloparlante se está deteniendo voluntariamente. Para la inmensa mayoría de los británicos que sólo han conocido su reinado, existe una sensación de irrealidad.
El hecho de sobrevivir no era una realidad. Aunque los británicos aman la tradición, una monarquía hereditaria es todo un anacronismo. Y en al menos dos ocasiones durante los últimos 70 años, pareció que la monarquía estaba en peligro: en 1992, cuando el público se rebeló ante la idea de que las reparaciones que necesitaba el castillo de Windsor tras un incendio debían ser pagadas por el erario público, y la familia real pronto tuvo que consentir en pagar impuestos por primera vez; y de nuevo en 1997, cuando el dolor por la muerte de la princesa Diana y la larga demora de la reina Isabel II para dirigirse al pueblo al respecto provocaron feroces críticas.
No obstante, de alguna manera logró recuperarse, así como la institución. ¿Cómo sobrevivió la Reina y cómo permitió que la monarquía sobreviviera?
Posiblemente existan dos deducciones clave. La primera fue moverse con los tiempos y adaptarse a la cultura cambiante que la rodeaba. Hace diez años, esto alcanzó su punto álgido cuando la reina aceptó participar en una representación para la inauguración de los Juegos Olímpicos de Londres. James Bond, interpretado por Daniel Craig, llegó al Palacio de Buckingham para acompañarla al estadio, al que entraron en paracaídas desde un helicóptero (en realidad, los dobles lo hicieron por ellos). Esto era un símbolo de la nueva Gran Bretaña que esos Juegos Olímpicos pretendían mostrar al mundo: una sociedad abierta e inclusiva, en paz con la pérdida de su estatus hegemónico global, y feliz de alegrarse por su gran contribución a la cultura global. Mientras que antes Gran Bretaña se centraba en su armada y en el control de colonias lejanas, la identidad nacional pasó a centrarse en personajes como Shakespeare, los Beatles y James Bond. Al participar, la reina demostró que tenía sentido del humor y dio cierta validez a la nueva noción de una Gran Bretaña segura de sí misma y dispuesta a reírse de sí misma.
La segunda fue mantenerse deliberadamente al margen de la contienda política. Esto podría parecer mera pasividad, en un entorno en el que el ejercicio del poder real provocaría claramente resistencia. Pero, en muchos sentidos, permitió que sobreviviera la constitución no escrita de Gran Bretaña, basada en la confianza en la evolución de las instituciones, pero sin normas formales. El monarca seguía ahí, y la institución británica por excelencia permanecía como valedora de otras que cambiaban rápidamente. No había ninguna norma constitucional que obligara al monarca a practicar esta ordenanza de abnegación. Pero al adoptar la línea que siguió, permitió que el conjunto de normas británicas perdurara.
Ese enfoque ayudó a aliviar la crisis constitucional más grave de los últimos años, cuando Boris Johnson comenzó su mandato pidiendo al soberano que prorrogara el parlamento durante un mes, una medida que habría hecho imposible que los diputados frustraran el Brexit. Esta facultad sigue correspondiendo al monarca, y una delegación de ministros se dirigió a Balmoral para pedir su aprobación. El plan de Johnson no tardó en desmoronarse, ya que los diputados se opusieron. La sensación de que había faltado al respeto a la reina, como persona, contribuyó a que la opinión pública se opusiera a la idea. Ella aceptó la prórroga, pero su papel ayudó a los políticos elegidos democráticamente a frustrar lo que habría sido una medida profundamente antidemocrática.
La reina se convirtió en una piedra de toque de la cultura emergente, incluso entre quienes no gustaban de la monarquía. Una de las mayores bandas de rock de su reinado tomó su nombre en vano: Queen. Los Sex Pistols lanzaron toda la revolución punk (y otra ola de dominación británica) tocando God Save the Queen (Dios salve a la reina), que luego versionaron otra gran institución británica, Lemmy y Motorhead. Y la gran banda de los 80 The Smiths publicó un álbum seminal llamado The Queen Is Dead (La reina está muerta). Su canción Nowhere Fast (Nada rápido) incluye la inmortal letra: “Me gustaría bajarle los pantalones a la reina/Todo niño sensato sabrá lo que significa”. Pero aunque fuera una caja de resonancia del descontento, nunca se convirtió en una figura del ridículo como otros de su familia.
¿Qué consejos podría haber tenido para sobrevivir en el futuro? Los problemas potenciales son legión. La decisión de Barbados de convertirse en una república puede sentar un precedente para que otras antiguas colonias se deshagan del anacronismo de mantener a la reina de Inglaterra como jefe de Estado. El Reino Unido amenaza con desgarrarse a sí mismo, ya que las contradicciones de la devolución a Gales y Escocia, y los desórdenes que el Brexit provocó para el estatus de Irlanda del Norte, ponen la constitución no escrita bajo una presión extrema. La autoridad personal y el sentimiento de lealtad hacia ella como persona serán difíciles de sustituir.
Las cuestiones constitucionales se vuelven más espinosas para el rey Carlos, que carece de su buena voluntad acumulada. Podría decirse que el resultado del episodio de la prórroga fue que el monarca habría tenido derecho a decir que no a la petición de cerrar el parlamento. Pero podría ser difícil para Carlos o sus sucesores hacer tal cosa cuando carecen de su autoridad personal. Y la intensidad con la que los políticos están poniendo a prueba las instituciones británicas sugiere que hay más dilemas constitucionales por delante.
Inversión Real
Un último problema para Carlos se refiere a la legitimidad democrática. Una monarquía hereditaria es indefendible, pero bajo su madre siempre estuvo claro que si la cuestión se hubiera planteado al pueblo en un referéndum, el statu quo habría ganado por goleada. Aunque fuera elegida democráticamente, Isabel gozaba claramente del consentimiento de los gobernados. Eso podría no ser cierto en el futuro. Pero la mera idea de intentar elaborar una alternativa a la monarquía sugiere un lío mucho mayor incluso que el causado por el Brexit.
Sin duda, la reina dio a su hijo mayor muchos consejos de supervivencia antes de fallecer. Los más útiles podrían haber sido sobre las virtudes de la coherencia, la paciencia y la disposición a dejar que el país a su alrededor cambie. Si hay alguna duda sobre la importancia de su papel, basta con ver la reacción a su fallecimiento: esas virtudes anticuadas la hicieron muy querida.
Mientras tanto, volviendo al tema habitual de los puntos de retorno, esas virtudes también habrían ayudado en la inversión. El principal índice bursátil del Reino Unido en el momento de su asunción, el FT-30, ya no se calcula ni se publica con regularidad, pero utilizando los índices ampliamente respetados que llevaban Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, la bolsa británica se multiplicó por más de 2.500 durante su reinado. Esto no fue tan bueno como en otros mercados bursátiles como el de EE.UU., pero aun así estuvo muy por encima de la inflación, ya que los niveles de precios se multiplicaron sólo unas 20 veces durante el mismo periodo. A las acciones británicas les fue bien durante sus siete décadas, y no hay que preocuparse por el hecho de que a otras les fue aún mejor.
Si se mantienen hasta 70 años, las inversiones suelen salir bien. Al igual que con la propia reina, los inversores habrían comprobado que la disciplina, la paciencia y una cierta pasividad habrían dado sus frutos.
Beneficios de la desgracia
¿A qué hay que temer? Hay un gran número de factores que amenazan a la renta variable estadounidense, desde la elevada inflación hasta los bancos centrales de línea dura y los riesgos geopolíticos que se avecinan. Pero las ganancias corporativas (que es lo que se compra cuando se adquiere una acción) podrían ser en última instancia mucho más importantes. Los beneficios de las empresas podrían ser en última instancia mucho más importantes. Pero las previsiones de beneficios para el tercer trimestre, que se acerca a su fin, están cayendo en picada. Es habitual que esto ocurra cuando las empresas intentan rebajar las expectativas, pero, como muestra este gráfico de Jonathan Golub, de Credit Suisse Group SA (CS), la caída de las últimas semanas ha sido mucho peor que la media:
Las estimaciones de beneficios del S&P 500 para 2023 también han caído en las últimas semanas, según una nota del 2 de septiembre publicada por Wendy Soong, de Bloomberg Intelligence. Para este año, espera que los beneficios por acción del S&P 500 se sitúen en US$226,50, un 0,7% menos que el máximo, mientras que los beneficios por acción del S&P 500 para el año próximo han recibido un golpe mayor, situándose ahora en US$240,80, un 3,3% menos que el máximo de mediados de verano:
El panorama es peor si se excluyen los beneficios de las empresas energéticas (impulsados masivamente por el alto precio del petróleo este año). Andrew Lapthorne, estratega cuantitativo jefe de Societe Generale SA (GLE), yuxtapone el curso de las expectativas de beneficios con y sin energía en estos gráficos; nótese lo diferentes que son las escalas de los ejes:
Los beneficios están relacionados con el ciclo económico, pero no estrechamente, y las expectativas para el próximo año están entrelazadas con las preocupaciones macroeconómicas sobre el riesgo de recesión. Históricamente, el S&P 500 ha experimentado una recesión de beneficios (dos trimestres consecutivos de descensos de ganancias interanuales) en cada uno de los periodos posteriores a una inversión de la curva de rendimiento de tres meses/10 años, según los estrategas de Bel Air Investment Advisors, entre los que se encuentran Carl Ludwigson, Richard Ratner y Craig Brothers. Esto también se considera el indicador más claro del mercado de bonos de que se avecina una recesión, y esa curva se invirtió durante unas horas el mes pasado.
Sin embargo, las expectativas de ganancias se mantienen demasiado bien para ser coherentes con una recesión inminente. Citando a Golub:
Aunque las revisiones son negativas, las tasas de crecimiento de UPA (Utilidad por acción) previstas siguen siendo positivas para el resto de 2022-23. Aunque el crecimiento en el tercer trimestre ha caído hasta el 4,7%, la UPA debería crecer entre un 9 y un 10%, suponiendo que los resultados sean similares a los del segundo trimestre. Históricamente, los beneficios aguantan mejor cuando la inflación es elevada. Muchos inversores interpretan el reciente descenso de las estimaciones como un presagio de recesión. Nuestro trabajo muestra que en los periodos de alta inflación (1973, 1980, 1981) las utilidades alcanzan su punto máximo justo 2 meses antes del inicio de la recesión. Con las proyecciones de crecimiento de UPA todavía positivas, las revisiones tendrían que caer mucho más para señalar una contracción económica.
Dicho de otro modo, las revisiones de las últimas semanas están “muy lejos del golpe en el estómago” que muchos estaban anticipando, dijo Liz Young, jefa de estrategia de inversión de SoFi. Con la caída del índice de referencia de hasta un 24% de punta a punta, se había previsto algo peor. Y más allá de eso, los márgenes de beneficio, que han alcanzado niveles récord, proporcionan un colchón. Dijo que lo que le preocupaba eran las mayores revisiones a la baja observadas antes de los periodos de recesión anteriores, especialmente cuando se combinan con un mercado bajista, lo que implica que la caída de las expectativas para 2023 es más significativa:
Durante las recesiones, el descenso medio de las ganancias de los últimos 12 meses es de aproximadamente un 30%. No todas las recesiones registran una caída tan pronunciada. Algunas son mucho más superficiales (-4,6% en 1980) y otras son mucho más graves (-91,9% de 2007 a 2009). No hay un nivel mágico que diga que “esto es una recesión”, pero los beneficios tendrían que bajar notablemente a partir de aquí para convertirse en una señal de recesión, en mi opinión. En particular, si los beneficios de 2023 se revisan a la baja en un 10-15% o más, sería difícil evitar la recesión.
Anthony Saglimbene, estratega jefe de mercado de Ameriprise Financial Inc. (AMP) comparte este sentimiento y sospecha que las estimaciones para el próximo año se han mantenido demasiado altas durante demasiado tiempo. Aquí hay más de él:
El mayor signo de interrogación son las expectativas de ganancias para 2023, que creo que siguen siendo demasiado elevadas si realmente nos dirigimos a una recesión... El crecimiento de los beneficios suele ser negativo durante las recesiones económicas. Por lo tanto, mientras que los precios de las acciones han descontado un poco ese entorno, los analistas no han descontado eso en términos de sus expectativas de ganancias. Así que todavía hay una pequeña desconexión entre el panorama macroeconómico y el sentimiento económico de los beneficios y las estimaciones reales de los analistas sobre los beneficios de las empresas.
Cuando llegue el próximo año y los analistas resulten ser demasiado optimistas, lo que a menudo ocurre, añadió, estas estimaciones tendrán que llegar. Y si se vuelven abiertamente negativas, será un problema.
La cuestión se complica cuando los beneficios se reducen a sus componentes: los ingresos y los márgenes de ganancias que se extraen de ellos. El crecimiento de los ingresos se ha mantenido constante en torno al 8% (fuera del sector energético), mientras que el crecimiento de los márgenes ha pasado a ser negativo, como demuestra Lapthorne de SocGen en el siguiente gráfico. El estrechamiento de los márgenes puede atribuirse probablemente más al aumento de los salarios que a otra cosa. Pero si los ingresos siguen creciendo así (y deberían hacerlo, porque los ingresos nominales tienden a aumentar con la inflación), resulta mucho más fácil capear cualquier presión sobre los márgenes derivada de la revitalización de la actividad sindical:
Se sigue asumiendo que los márgenes se van a estrechar mucho. Se considera que esto ocurre en todos los sectores, excepto en el energético y el inmobiliario. Yardeni Research Inc. sugiere que los analistas del sector que cubren el S&P 500 podrían recortar aún más las estimaciones de los márgenes de ganancias hasta que reciban otra ronda de guías de resultados de los directivos de las empresas para el tercer trimestre, a partir de mediados de octubre. “Los analistas siguen siendo mayoritariamente alcistas con respecto a los ingresos del S&P 500, en parte porque suben junto con la inflación. Además, muy pocos sectores (como el de la construcción de viviendas del S&P 500) muestran señales de estar cayendo en una recesión actualmente”, asegura la firma.
El gráfico siguiente muestra revisiones a la baja en nueve de los 11 sectores del S&P 500, y sólo los márgenes de la energía y el sector inmobiliario se han ajustado al alza. Aun así, la empresa no espera que las estimaciones de los márgenes caigan mucho más este año mientras no haya una recesión en toda la economía.
Dependiendo de lo que digan las empresas el mes próximo, y de la evolución de la economía, todavía es posible construir un caso moderadamente alcista para los beneficios. Doug Peta, estratega jefe de inversiones en EE.UU. de BCA Research, lo resume en dos partes. En primer lugar, el alcance del impulso de la era de la pandemia a los ingresos de los consumidores ha hecho que el consumo sea muy resistente. Esto, a su vez, implica que los ingresos pueden seguir creciendo:
En segundo lugar, sugiere que la reducción de los márgenes no tiene por qué ser tan grave como se esperaba porque el poder de negociación de los trabajadores, aunque se está fortaleciendo, lo hace desde una posición históricamente débil. Según este argumento, los trabajadores deberían ser capaces de extraer un poco más del capital, pero queda mucho camino por recorrer antes de que los sindicatos recuperen el poder que tenían antes de que el presidente Ronald Reagan se enfrentara a los controladores aéreos y los derrotara en 1981:
Así pues, hay argumentos económicos para evitar una recesión de ingresos. Mayores ganancias salariales o un serio golpe al consumo dañarían ese caso. Por el momento, los analistas de Wall Street están cubriendo sus apuestas, reduciendo las estimaciones pero proyectando un crecimiento positivo. Como en tantas otras cosas, eso deja al mercado de valores muy apalancado a la economía.
-Con la asistencia de Isabelle Lee.
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