Deuda con importadores: los dos factores que determinarán el éxito o fracaso de los Bopreal

Buenos Aires — La última subasta de los Bonos para la Reconstrucción de la Argentina Libre (Bopreal) volvió a mostrar un bajo interés por parte de los importadores (quienes pueden suscribirlos) hacia estos instrumentos. El mercado considera que hay dos factores que determinarán el éxito o fracaso de las próximas licitaciones que lleve a cabo el Banco Central (BCRA): por un lado, el funcionamiento que tengan estos instrumentos en el mercado secundario y, por otro, lo que pueda suceder con la brecha cambiaria.

Por otro parte, analistas consultados por este medio coinciden en que se trata de instrumentos muy complejos de entender para los importadores y que las empresas están intentando interpretarlos.

Mientras tanto, quien fue más allá con su interpretación respecto del recorrido a futuro de los Bopreal fue el exministro de Economía Martín Guzmán, que aseguró que estos bonos son los que iniciaron el camino a la dolarización de la Argentina.

Lo concreto es que en las dos primeras licitaciones realizadas por el Banco Central, solo logró adjudicar Bopreal Serie 1 por US$125 millones de los US$1.500 millones ofrecidos. De esta forma, la intención del BCRA de achicar la deuda irregular de los importadores (que ronda los US$30.000 millones) parece inalcanzable en el corto plazo.

Importadores en modo ‘wait and see’

Un ejecutivo de uno de los principales bancos argentinos explicó a Bloomberg Línea que que sus clientes (hablando de los importadores) tienen muchas dudas sobre los Bopreal ya que, según explicó, ninguno entiende por completo la instrumentación.

Según la mirada de esta persona, que solicitó no ser identificada, los Bopreal deberían tener cierto valor ya que la curva en pesos soberana está en paridades muy altas. Sin embargo, a la mencionada complejidad de los instrumentos, añadió que nadie quiere ser el primer valiente en ingresar, ya que todos quieren ver cómo cotizan en el mercado secundario. En ese sentido, explicó que el deadline para los beneficios impositivos se otorgan para quienes entren antes del 31 de enero, por lo que ingresar previamente no pareciera tener un beneficio extra.

“Estimamos que los importadores optaron por un ‘wait and see’ (esperar y ver) para tomar la decisión una vez que dichos bonos operen en el mercado secundario”, señaló un informe reciente de la consultora Ecolatina.

Respecto de esto último, en su primer día cotizando (los Bopreal subastados el 28 de diciembre fueron liquidados el 5 de enero), el contado con liqui implícito para importadores se ubicó en la zona de $1.300. Al respecto, Ecolatina indicó: “Si logran mantener sus paridades puede cobrar cierto atractivo en caso de que los dólares financieros superen dicho umbral”.

La brecha puede activar el interés

Tal como señaló Ecolatina, si los dólares financieros (principalmente el contado con liqui) empiezan a subir y a despegarse del oficial, los Bopreal pueden adquirir más sentido para los importadores, ya que les permitiría acceder a dólares más baratos.

En ese sentido, la consultora Delphos Investment coincide en que la complejidad del instrumento y la ausencia de un mercado secundario con suficiente liquidez son dos de los principales obstáculos a la demanda de la serie 1 de los Bopreal, a pesar de los variados “endulzantes” que posee el título. Pero aclara: “La fuerte caída de la brecha cambiaria durante diciembre también actuó como un desincentivo importante para los importadores”.

En este contexto, la consultora Econviews consideró en un informe semanal que un eventual aumento de la brecha puede hacer que los Bopreal se vuelvan algo más atractivos.

Econviews realizó el siguiente cálculo: “Si se mantiene la promesa de devaluar al 2%, los importadores pueden hacer tasa y entrar a fin de mes a un tipo de cambio de 824 pesos. Suponiendo que van a cotizar a 65 centavos, esto implicaría poder acceder a un dólar de $1.268 pesos. Con una brecha arriba del 40% el CCL ya no quedará por muy lejos de este valor. No es descabellado que los importadores paguen una prima para acceder al dólar a este valor y no perder el acceso al mercado cambiario oficial”.

Respecto de esto último, hay que recordar que el importador que compra contado con liqui tiene vedado el acceso al dólar oficial por 30 días.

En tanto, de desde la consultora Equilibria consideraron que el poco interés que mostraron hasta ahora los importadores respondería a tres factores:

• Incertidumbre respecto a posible cotización del instrumento en el mercado secundario.
• Importadores tienen tiempo para hacer carry-trade mientras el dólar oficial corra al 2% mensual.
• Muchas firmas quieren evitar tomar pérdidas de forma inmediata porque esperan eventual unificación cambiaria.

Si la presunción del mercado en cuanto a que la brecha es un factor determinante, el interés por los Bopreal podría empezar a crecer, teniendo en cuenta que en los últimos días el contado con liquidación empezó a despegar. Este tipo de cambio, que terminó el año pasado en torno a $976, hoy cuesta $1.140.

El mercado busca un precio

Un informe del bróker Grupo IEB se refirió a cómo fueron las primeras horas del Bopreal tradeando en el mercado secundario el 5 de enero. Las puntas compradoras de la especie BP27D se encuentran en torno a US$64, lo cual deja al BOPREAL Serie 1 con una tasa interna de retorno (TIR) de 20,4%.

Frente a ello, Grupo IEB concluyó que “para ubicarse dentro de la curva de bonos soberanos hard dólar, el Bopreal Serie 1 debería operar con una paridad cercana al 45%, que lo dejaría con una TIR de 34,5% aproximadamente”.

“Si tomamos los tipos de cambios implícitos de acuerdo a las primeras órdenes ingresadas, el MEP se ubica en $1.071 y el CCL en $1.204. Valuado como un bono Dólar Linked ofrece una TIR de 9,9%, mientras que opera con una paridad de 92,4% frente al TV25 que tiene una paridad de 108,4%”, explicaron.

La serie que ya se licitó y las que vienen

El 26 de diciembre de 2023 se comenzó a licitar la primera tanda de Bopreal Serie 1, que empezó a operar en el mercado secundario el 5 de enero. Las autoridades del BCRA prevén realizar licitaciones periódicas de la Serie 1 dos veces por semana hasta finales del mes de enero de 2024. La serie 2 y 3 serán ofrecidas en los meses siguientes.

La Serie 1 devengará una tasa de interés del 5% anual y cuenta con mayores beneficios que la Serie 2 y 3. Entre ellos, una alícuota de cero en el impuesto PAIS, la aceptación por parte de AFIP para el pago de impuestos por un monto total de US$3.500 millones (siempre que se emitan antes del 31 de marzo de 2024). También dará la posibilidad de acceder al MULC desde el 1° de febrero de 2024 para el pago de importaciones anteriores al 12 de diciembre de 2023 por hasta el 5% del valor total de los títulos Bopreal Serie 1 suscriptos en la licitación primaria, si la participación en dichos títulos es de al menos el 50% del total de la deuda por importaciones a la fecha indicada previamente.

Además, cuenta con la particularidad de que será separado a partir del 1° de marzo de 2024 en cuatro series independientes, manteniendo las mismas condiciones que el bono original (con excepción del Serie 1-D), pero adicionando la opcionalidad de rescate anticipado en pesos al tipo de cambio oficial en tres de las cuatro series que desprenden de este título.

Es importante recordar que el resto de las series serán licitadas una vez concluido el proceso de inscripción de las deudas de los importadores en el Registro de Deudas.

¿Toda la deuda es real?

El economista jefe en Black Toro, Fernando Marengo, dialogó con Bloomberg Línea acerca de la deuda por financiamiento de importadores y explicó que regularmente la misma rondaba los US$20.000 millones y que al finalizar el gobierno de Alberto Fernández quedó en US$50.000 millones, lo que habla, aproximadamente, de unos US$30.000 millones en situación irregular.

Al respecto, Marengo reflexionó: “¿Cómo puede ser que en un mundo que no le presta a Argentina los importadores hayan conseguido US$30.000 millones de financiamiento? Aparece una presunción, porque no hay estadística, que muchos importadores usaron dólares propios que tenían en el extranjero o hicieron back to back afuera para que el proveedor le libere importaciones”.

Al respecto, el economista continuó: “Acá les quedaba la deuda, en el sentido que el Banco Central les permitía acceder al mercado cambiario para pagar la importación, y eso estaba empujado porque había pesos excedentes y lo que querían comprar era dólares al tipo de cambio oficial. Y la única forma de comprar cuasi dólares oficiales es a través de bienes. Entonces, los importadores satisficieron esa demanda y acumularon stocks”.

Finalmente, Fernando Marengo concluyó: “Todo con la idea de poder comprar dólares a $350. El tema es que al momento en que devalúan el tipo de cambio y la brecha se cae ese negocio desapareció. La pregunta es: ¿Cuánto es deuda genuina de importaciones? Yo creo que mucho menos que esos US$30.000 millones”.

¿Un éxito de los Bopreal implicaría desfinanciamiento para el Tesoro?

El informe de Econviews repara en que si los Bopreal tuvieran mucha demanda podrían terminar desfinanciando al Tesoro.

Esto se daría porque los importadores ahora tienen sus pesos colocados directa o indirectamente (a través de FCI o bancos) en títulos públicos. Si los usan para suscribir estos bonos pueden complicar el financiamiento del déficit. Eso puede explicar que el monto máximo a licitar fijado sea mucho menor a la deuda que hay actualmente. Entonces, en ese caso, no se estaría resolviendo el problema original.