Esteban Domecq, sobre la inflación 2023: “En el escenario positivo da entre 115% y 120%”

Buenos Aires — La recta final rumbo a las elecciones en Argentina no estará exenta de turbulencias. Este es, al menos, el escenario al que Esteban Domecq le asigna mayores posibilidades de ocurrencia y contempla una contracción económica, una ampliación de la brecha cambiaria a niveles del 120% y una inflación que difícilmente cierre el año por debajo del 100%.

En una entrevista con Bloomberg Línea, el presidente de Invecq -y uno de los economistas más escuchados en la Argentina- analizó los principales desafíos económicos que enfrenta hoy el país y consideró que mantener la brecha en los niveles actuales “sería un éxito del plan llegar”. En ella proyectó, además, que el BCRA no solo no podrá sumar reservas este año sino que probablemente deba vender las que acumuló en 2022 y advirtió: “El equipo económico que asuma va a tener que ser quirúrgico”.

La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad

El BCRA venía mostrando dificultades para acumular reservas y a eso se le sumó la sequía. ¿Qué lectura haces de la situación cambiaria actual?

El mercado de cambios arrancó el 2023 con un estrangulamiento que tiene al menos dos causas: en primer lugar, el impacto de una sequía sin precedentes en varias décadas que este año va a generar un recorte de entre 20 y 22 mil millones de dólares, aunque esto todavía está por verse porque los pronósticos semana a semana se fueron deteriorando. En segundo lugar, tenés un problema que tiene que ver con la implementación del dólar soja, que funcionó como un claro incentivo al principal generador de dólares de la economía. Después del dólar soja de septiembre, en octubre y noviembre la liquidación cayó fuertemente, en diciembre se recuperó por el dólar soja 2 y luego volvió a caer de manera significativa.

Se desplomó la oferta.

En el primer bimestre del año, el agro liquidó US$1.500 millones, cuando en el mismo período del año anterior había liquidado casi US$5.000 millones. Es una caída del orden del 68%. Pero la mayor incidencia de eso lo vamos a sentir ahora en el segundo trimestre, por el impacto de la sequía. Esto está trabado, además, porque se atrasó muy fuerte el tipo de cambio, porque hay una brecha cambiaria muy grande y porque la implementación del dólar soja dejó a los agroexportadores sin incentivo para seguir liquidando. Por eso hoy el mercado de cambio está asfixiado, y con un mercado muy reducido el Banco Central pierde y pierde reservas sistemáticamente, reservas que ya no tiene.

¿Cómo ves el contrapunto entre quienes marcan que el dólar soja no incrementó exportaciones, sino que las adelantó, y un Gobierno que cree que hay cosecha retenida en silobolsas a la espera de un nuevo dólar soja?

En realidad, están conviviendo los dos fundamentos. El dólar soja no inventa o no genera dólares nuevos. Lo que cambia el dólar soja es el momento de la liquidación. Porque en definitiva la cantidad de granos está determinada por la cosecha y son finitos. Acá convienen, entonces, los dos fenómenos: vos pusiste un incentivo, yo liquidé. Y ahora que no tengo más dólar soja, espero un incentivo porque el dólar quedó muy atrasado y vos ya me mostraste que hay una ventana para, cada tanto, que aparezca un dólar soja.

¿Por qué crees que, ante el impacto de la sequía el Gobierno pidió flexibilizar la meta de acumulación de reservas, pero no la meta fiscal?

Creo que la meta cambiaria empezó el año mucho más comprometida. Porque (en 2022) sólo se pudo cumplir modificando las metas y modificando la temporalidad de los desembolsos del FMI. Pero la meta cambiaria con el correr de enero y febrero, y más aún con una sequía de esta magnitud, ya era muy claro que era incumplible. Es más, creo que no sólo no se van a poder acumular reservas este año: probablemente lo que se acumuló en el 2022 se va a consumir en 2023, con lo cual vamos a volver a foja cero.

¿Y en el plano fiscal?

Cuando vas al plano fiscal el desvío se va a empezar a sentir más fuerte en el segundo trimestre. Hoy ya se empezó a ver un deterioro en las cuentas públicas, que tiene varios matices. En primer lugar, en enero por un efecto caja que tiene que ver con muchos pagos diferidos de diciembre que jugó en contra, pero los datos de febrero volvieron a mostrar que el lado del gasto primario en términos reales sigue contractivo. El dato de febrero da una caída de 3,6% en términos reales, pero en el acumulado al bimestre da 1,3%. Si desde el lado del gasto siguen con esta dinámica, los próximos meses probablemente el gasto esté en trayectoria, pero lo que no está en trayectoria son los ingresos.

¿En ese sentido todavía no se vio el efecto sequía?

La sequía va a impactar más en estos próximos meses. Los ingresos en el arranque del año no tienen todavía ese impacto, aunque sí están cayendo fuerte los derechos de exportación por el efecto antes mencionando (por el dólar soja). Porque la mayor explicación de la caída en los derechos de exportación en enero y febrero están más asociadas a la no liquidación que al impacto propiamente dicho de la sequía. Por eso creo que en el transcurso del segundo trimestre el Fondo Monetario y el equipo económico van a hacer las cuentas y van a ver que esto está desviado.

¿Cuánto terminará impactando la sequía en el frente fiscal?

A nosotros nos da una pérdida de recaudación de alrededor de 0,6 puntos del PBI. Con lo cual el déficit del 2,4% del año pasado tiene un arranque inercial de la sequía de 3 puntos, y tiene que llegar este año a 1,9%. Entonces, esto va a exigir mucho más un recorte desde el lado del gasto público, pero hay que ver ahí cómo el Fondo arregla con el gobierno para que tenga que ajustar mucho más en medio de un año electoral. Ahí va a estar la tensión.

¿Crees que el Gobierno podrá llegar a las elecciones sin que se produzca un salto abrupto del tipo de cambio?

Pensemos en tres desenlaces posibles y le asignamos a cada uno probabilidades de ocurrencia. Un primer desenlace sería llegar a las elecciones sin inestabilidad cambiaria, que la brecha vaya en la zona de 80%, 90% o un máximo de 100%, como está hoy. Eso sería un éxito del plan llegar. Yo diría que la probabilidad de este primer escenario es muy baja. En el otro extremo podemos pensar un escenario de inestabilidad cambiaria y financiera muy fuerte, similar al de junio del año pasado, donde la brecha saltó al 150%. Sería un escenario muy complejo porque habría que ver cuál va a ser la respuesta política a ese problema económico y hoy hay muy poco margen de maniobra político y económico para contener un episodio de inestabilidad de ese calibre. Entonces, voy al punto medio: para mí turbulencias e inestabilidad va a haber.

¿Cómo luce ese escenario?

Creo que la brecha a 110%, 120% o 130%, con alta probabilidad, se va a ir. Ahí vamos a tener que ver qué medidas adicionales puede sacar el equipo económico y qué respuestas en términos de contención política puede plantear para contener esa brecha, si querés en un umbral máximo tolerable de 120% pero que no sea ya 150% porque sería knock-out. Lo que quiero decir es que veo con alta probabilidad que naveguemos los próximos meses con episodios de turbulencias o inestabilidad financiera y que la brecha se vaya.

Ese escenario termina complicando la dinámica de inflación y la expectativa oficial de que haya una desaceleración.

Efectivamente, ya la inflación se desancló en el arranque del año y esto es un problema para el equipo económico sobre todo en términos de credibilidad y de andamiaje de expectativas. Esto juega muy en contra para este año tan complejo que tenemos por delante, agravado por problemas en el mundo, por los problemas de la sequía y por todo lo que implica el año electoral en la Argentina. Pero con esta base macroeconómica nosotros estamos ya en una perspectiva inflacionaria que en el escenario positivo te da entre 115% y 120%. Si esto se mete en un episodio de alta inestabilidad y la brecha se va al 120% o 130% vamos a tener que hablar de una inflación del 130% al 140% con caída del PBI ya en la zona de tal vez 4%. Hoy en la actividad económica por el impacto de la sequía más el arrastre negativo e inercial del fin del año pasado, a nosotros nos da una caída del PBI en 2,5%. El 80% de esa caída está explicado por la sequía, este factor externo exógeno, y el 20% por la propia dinámica macroeconómica. Ahora, si tenemos episodios de inestabilidad cambiaria, que con alta probabilidad podemos llegar a tener, ya esto no va a ser 2,5% de caída del PBI con 115% inflación, va a ser 3% o 4% de caída del PBI con 130% o 140% de inflación.

¿Qué efecto tiene esto en el debate de si el próximo gobierno tendrá que aplicar un programa económico de shock o si hay margen para medidas gradualistas?

Para analizar el punto de partida del nuevo gobierno hay que poner sobre la mesa varios aspectos: en primer lugar, va a estar muy limitado políticamente porque yo no veo una fuerza política que pueda ganar y tener quórum automático en ambas Cámaras del Congreso como para poder avanzar con reformas de fondo. En segundo lugar, veo una tensión social en aumento, va a haber muy poco margen social para aplicar determinadas medidas de corrección o de orden de las cuentas públicas y en combinación con estos dos elementos veo una herencia macroeconómica muy compleja, con reservas internacionales en cero o negativas, una economía muy monetizada con una masa de Leliq muy elevada, una economía en contracción, en recesión, y con alta inflación.

¿La herencia será más pesada?

Creo que el próximo gobierno se va a encontrar, además, con que va a tener muy poco acceso al mercado y es una gran diferencia respecto de diciembre del 2015, en la cual la herencia macro era muy negativa pero el margen o la capacidad política era probablemente más alta que la que tengamos por delante. Pero sobre todo, tenía financiamiento. No contar con financiamiento implica que va a haber muy poco espacio a pesar del problema social para no avanzar con políticas de shock.

¿Cuáles son los riesgos?

Acá el riesgo es que entremos en un escenario de espiralización, que la economía empiece a soltar inflación y se meta en una abrupta depresión y eso para un gobierno nuevo, si no tiene poder político, le va a ser muy difícil contener. Entonces, creo que los equipos económicos ahí van a tener que trabajar con precisión quirúrgica para ver cómo hacen correcciones del desorden, sobre todo en las cuentas públicas y en la hoja de balance de Banco Central, con poco impacto social pero sabiendo que habrá que recortar entre tres y cuatro puntos del PBI. En ese momento probablemente la economía tenga un bajón en actividad adicional y tenga que soltar inflación, porque lo primero que hay que hacer es alinear precios relativos empezando por el dólar y siguiendo con las tarifas. Yo me imagino ahí que se va a soltar la inflación para que después, si el programa es exitoso, empiece un proceso de convergencia nominal para en dos, tres o cuatro años poder tener inflación baja.

¿De qué va a depender que ocurra?

De si acierta o no en el diagnóstico el nuevo equipo económico. Pero también si el tratamiento es el correcto, de la capacidad de ejecución -es decir, si lo van a poder implementar sin problemas-, de si el gobierno que asuma va a tener capacidad o cintura política para poder maniobrar esta situación, y por último, si el frente social aguanta o no.

¿Hay margen social para ese recorte de tres o cuatro puntos del PBI? Hoy pareciera haber más conciencia de la necesidad de eliminar el déficit, pero nadie pareciera dispuesto a que ese recorte lo afecte.

El espacio es muy reducido, va a haber que inventarlo. El equipo económico que asuma va a tener que ser quirúrgico en ver qué partidas son las que menos daño colateral tienen en el tejido económico y social. Ver qué subsidios, qué obra pública, qué transferencias a provincias, qué gasto de funcionamiento. Porque es cierto que el margen social es muy bajo. ¿Dónde hay una ventaja? Que vas a estar llegando a fin de año con 120% o 140% de inflación y la economía en caída. De alguna manera va a ser la propia sociedad la que va a ir tomando conciencia que esto así no va más y hay que ordenarlo.

Esto no es como diciembre de 2015, que entramos con la economía con una caída acumulada de 2% en un semestre y 25% de inflación, ahora entra con una caída mucho más pronunciada, más de 100% de inflación y los ingresos reales por el piso. La gente misma te dice, esto no da para más, hagan lo que haya que hacer. Pero es una bala de plata.

¿Por qué?

Porque no vas a tener financiamiento. Entonces el gobierno que asuma tiene que tener mucha cintura política para comandar este proceso. También va a tener que tener mucha capacidad técnica para acertar en el diagnóstico, en la ejecución y en la implementación del programa, y mucho lazo comunicante para contener el frente social.

¿Qué pilares no pueden faltar en este programa de shock económico?

Hoy tenés tres grandes desequilibrios macroeconómicos. Uno es en las cuentas públicas, que es el corazón del problema. Es un déficit que no podemos seguir financiando. Creo que el 1,9% de déficit primario no se va a cumplir, por lo que el déficit inercial va a estar en la zona de 3% primario o un poco más. Otro de los vectores tiene que ver con sanear la hoja de balance del Banco Central, el exceso de pesos y esta masa de dinero contenida en las Leliq, que es insostenible. Pero para resolver este segundo pilar primero tenés que cerrar la fuente de origen del problema monetario, que es el problema fiscal. Y el tercer vector tiene que ver con el sector externo. Ahí vas a tener que normalizar el esquema cambiario, no va más este esquema de 25 tipos de cambio, y vas a tener que sincerar el valor del dólar que quedó atrasado, que es lo que hoy te está asfixiando el mercado de cambios y erosionando las reservas del BCRA.

Ahora que volvió el debate sobre dolarización sí o no. ¿Qué probabilidades reales le asignas a una implementación de esta propuesta en Argentina?

Diría que las probabilidades son bajas. Pero primero quisiera hacer un comentario: en la literatura o en la academia hay diez diferentes regímenes cambiarios y todos tienen pros y contras. Si me preguntas a mí, la dolarización no es el óptimo para la Argentina. Pero para una Argentina que no pudo resolver durante décadas su indisciplina fiscal y monetaria -y tal vez hacia adelante nunca pueda hacerlo-, la dolarización puede ser una medida muy brusca que de alguna manera resuelva un problema a pesar de no ser el esquema cambiario óptimo.

¿Técnicamente puede implementarse?

Obviamente puede ser una dificultad. No porque la Argentina no tenga dólares, porque la Argentina tiene muchos dólares. El que no tiene dólares es el sector público nacional y sobre todo el BCRA. Entonces, ahí hay que ver cómo se implementa en pos de poner en circulación todos los dólares que tienen los argentinos. Hoy hay 16.000 millones de dólares en los bancos, más muchos miles de millones más el exterior y en los colchones. Pero para hacer la transición, esa implementación puede ser engorrosa y costosa. Entonces, si quisiéramos avanzar en ese camino, habría que preparar un poco el terreno antes, para poder nutrir de reservas al Banco Central y recién ahí hacer un switch que no sea tan costoso como lo sería si lo quisiésemos hacer hoy con un Banco Central con cero reservas y este excedente de pesos en la economía.