Buenos Aires — El mantra “no hay plata”, instalado en la conversación pública por el presidente Javier Milei, tiene entre las principales damnificadas a las provincias, que vieron caer casi en su totalidad las transferencias discrecionales del Gobierno federal. En ese contexto, algunos analistas de renta fija empiezan a recomendarles a sus clientes rebalancear sus carteras, acotando las tenencias de bonos subsoberanos.
El ajuste fiscal que viene llevando a cabo Milei se suma a la quita del Impuesto a las Ganancias para la gran mayoría de trabajadores, impulsada por el exministro de Economía, Sergio Massa, en 2023. Al tratarse de un tributo coparticipable, la menor recaudación vía ganancias impactó en los arcas provinciales.
Impacto del ajuste en bonos subsoberanos
Los recursos de origen nacional representan (con datos de los últimos cuatro trimestres acumulados al 2° trimestre del 2023) un poco más de la mitad (51%) de los ingresos totales de las provincias a nivel consolidado. “El 46% se explica por las transferencias automáticas y el 5% restante por las transferencias no automáticas”, detalló Tobías Pejkovich, economista de Facimex Valores.
No obstante, el ejecutivo aclaró que hay mucha heterogeneidad entre las distintas provincias, factor crucial al momento de cuantificar el impacto sobre cada provincia. Por ejemplo, la dependencia de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA) de los recursos de origen nacional es del 15% de sus ingresos, pero en el caso de La Rioja es del 88%.
“Pensando en carteras de renta fija en dólares, desde Facimex hace un mes recomendamos bajar exposición a bonos subsoberanos y trasladarla a bonos soberanos”, detalló Pejkovich. Señaló que actualmente recomiendan concentrar el 70% de la exposición en soberanos, 20% en corporativos y solo 10% en provinciales.
En línea con esta mirada, un informe reciente de la firma Adcap Grupo Financiero refrenda que sus ejecutivos se mantienen “a la defensiva” con los bonos provinciales, ya que siguen esperando “tiempos difíciles” en términos de transferencias federales. Aunque las negociaciones con los gobernadores podrían reanudarse en los próximos meses, “la mayoría de las noticias apuntan a menores ingresos provenientes de la administración federal”, sostuvieron.
El mejor momento de los bonos provinciales quedó “en el el pasado”
En línea con lo señalado, Nery Persichini, head of research & strategy de GMA Capital, afirmó, en diálogo con el podcast La Estrategia del Día, que los mejores momentos para los bonos provinciales “quedaron en el pasado”.
“Al igual que los bonos corporativos, supieron defender muy bien el capital en tiempo de deterioros del soberano, pero, a la luz de las oportunidades que empiezan a aparecer en la curva de bonos globales y bonares, parecen deshilachados”, consignó el ejecutivo de GMA Capital.
Por su parte, Juan Pedro Mazza, estratega de renta fija de Cohen Aliados Financieros, en un informe recordó que el rally electoral de noviembre consolidó un gran 2023 para la renta fija provincial, que tuvo un retorno de 21% en todo el año. Mazza mencionó que aquello se había explicado, principalmente, por la ganancia extraordinaria de 10% que registraron los créditos de las provincias entre el balotaje y fin de año.
Sin embargo, en relación a 2024, la mirada del estratega de renta fija de Cohen Aliados Financieros fue similar a la de sus colegas: “Las perspectivas para el 2024 son mucho menos prometedoras. Todo indica que será un año de marcado deterioro fiscal para las arcas provinciales”, escribió.
¿Qué opciones ofrece este panorama?
Facimex Valores tan solo destinó un 10% de su cartera sugerida en bonos hard dólar a bonos provinciales. Ahora bien, ¿qué papeles de este segmento prioriza? “Entre los instrumentos provinciales, Córdoba 2029 (CO27D) y, con una valuación algo más justa, Córdoba 2027 (CO24D) son los instrumentos que más nos gustan”, dijo Tobías Pejkovich.
Juan Pedro Mazza, de Cohen Aliados Financieros, destaca los siguientes papeles:
- CABA 2027 – BCITY29: “El bono de Ciudad de Buenos Aires destaca por sus características conservadoras y su TIR de 9,5%, que está en línea con nuestro modelo. CABA sobresale por sus excelentes números en fiscales”.
- Córdoba 2029 –CO27D: “Estimamos una compresión de 400 puntos básicos para la TIR de 15% del bono cordobés a 2029. El perfil crediticio de la provincia es muy bueno, ocupa el segundo puesto en el podio de superávits financieros”.
- Chubut 2030 – PUL26: “Nuestro modelo estima una compresión de 390 puntos básicos en la TIR de 15,5% del bono chubutense. La provincia cuenta con muy buenos indicadores”.
- Mendoza 2029 – PMM29: “Mendoza destaca por la salud de sus cuentas (...) Su TIR de 15,0% ofrece una relación riesgo/retorno muy atractiva”.
En tanto, Nery Persichini consideró que los bonos provinciales pueden ser un bastión para los inversores más conservadores y algunas tesorerías que no quieren exponerse a la volatilidad del soberano.
¿Oportunidades en provincia de Buenos Aires?
A diferencia de los otros distritos más poderosos de la Argentina, como Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Mendoza o Santa Fe, la Provincia de Buenos Aires suele ser considerado un crédito para inversores con un estómago resistente al riesgo. Es por ello, no obstante, que ofrece mejores retornos.
El antes mencionado informe de Adcap Grupo Financiero reseña que los bonos de provincia de Buenos Aires podrían ser “el refugio inesperado” durante la presión sobre los bonos provinciales: el documento resalta que, desde el mínimo de octubre, los bonos de este distrito tuvieron un desempeño realmente bueno, con un rendimiento del 32%, en línea con el soberano, pero rezagados como se esperaba.
Sin embargo, desde que Milei asumió el cargo, los bonos de este distrito han superado a los soberanos, lo que sugiere que el tema de las transferencias federales ya podría estar descontado. Desde la firma calculan que en un escenario optimista, en el que se reanuden las negociaciones con las provincias y una relación pacífica con Milei se convierta en el caso base, el Buenos 2037A podría generar un retorno del 22% y el vencimiento el 1° de marzo podría ser un catalizador relevante.
La competencia del Bopreal
Los Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (Bopreal), que el Banco Central empezó a emitir para refinanciar la demanda de dólares de importadores, aparecen como una competencia para los subsoberanos, ya que se los puede tradear en el mercado bursátil. De hecho, el informe de Adcap Grupo Financiero sugiere a los inversores pasar de bonos provinciales y bonos en pesos a Bopreal, “uno de los pocos bonos que encontramos baratos ahora debido a los flujos técnicos”, explicaron.
Por su parte, Pejkovich mencionó que al cierre del 20 de febero, el Bopreal Serie 1 (BPO27) operó con una paridad del 64,5% y una TIR del 20,7%, mientras que el Córdoba 2027 (CO24D), bono con una duration relativamente similar, cerró con una paridad del 80,3% y una TIR del 17,6%. “Las valuaciones actuales dejan mejor parado al BPO27, con la ventaja de que la emisión del BPO27 es diez veces más grande que la del CO24D (tres veces más grande al considerar el strip D), lo que le brinda mayor liquidez”.
