Buenos Aires — En el capítulo 606 de La Estrategia del Día Argentina, este miércoles, 29 de mayo, @franaldaya te trae una entrevista especial con Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de la consultora económica EcoGo.
Durante la misma, la economista lanzó una advertencia al Gobierno por el perfil de vencimientos de deuda soberana argentina este año: “La pregunta es cómo manejar la deuda del Tesoro. Este año vence el equivalente de US$35.000 millones de vencimientos entre pesos y dólares”.
Dal Poggetto es economista de la UBA, hizo una maestría de políticas públicas de la Universidad Torcuato Di Tella, y fue subgerente de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina. Además, ha trabajado en el INDEC y fue jefa de Asesores de la Secretaría de Política Económica durante la gestión de Miguel Bein, en la presidencia de Fernando de la Rúa.
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Milei tiene una gran virtud, que es que permitió instalar temas que estaban totalmente fuera de la agenda, y creo que eso es válido. Ahora, Argentina pasó de 20 años donde lo único que importaba era la restricción política y no importaba la restricción presupuestaria. Terminaste reventando la moneda y el crédito. Bueno, no pasemos al otro lado, no pasemos a un esquema donde lo único que importa es la restricción presupuestaria.
Marina Dal Poggetto, economista
La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
Bloomberg Línea: ¿Podrás resumir las tres inconsistencias que estás viendo en la política económica de Javier Milei y Luis Caputo?
Marina Dal Poggetto: Sí, yo digo contradicciones, no inconsistencias. Planteada sobre una hoja de ruta del programa que decidió corregir dentro de los controles de capitales, lo cual a mí me pareció bien, o sea, vos venías con un balance del Banco Central quebrado, te faltaban muchos dólares en las reservas, US$ -11.500 millones [netas], te sobraban muchos pesos en la economía y la decisión de llevar el tipo de cambio, 800 pesos, dentro de los controles de capitales para mí fue correcta. Dicho eso, creo que la forma en la cual se terminó de calibrar el programa, en el arranque tenía algunas cosas que a mí me hacían ruido, una es el 80-20, la segunda es el impuesto país, pero de arranque era discutible, entonces vos me decís, parados a hoy, ¿cuáles son las tres cosas que me hacen ruido? La primera es el 80-20, o sea, el 80-20 te permitió, si querés coordinar el carry y vos mandaste el 20% de las exportaciones al contado con liquidación, 20% de las exportaciones en régimen es el 80-85% de tu balanza comercial, al principio vos compraste dólares, fundamentalmente porque pusiste un pago en cuotas de importaciones, ese pago en cuotas de importaciones tiende a agotarse, ya que en mayo estás pagando un mes completo de importaciones, con lo cual en régimen, una vez pasada la alta estacionalidad de la cosecha, junio, julio y algo de agosto, el Banco Central dejaría de comprar dólares, opuesto al revés, la recesión que vos necesitás en términos de bajo nivel de importaciones para que el Banco Central siga comprando dólares te complica los números fiscales y te complica la gobernabilidad, para mí esa es la principal contradicción, el 80-20 no es sostenible en el tiempo, salir del 80-20 con el tipo de cambio atrasándose es cada vez más complicado, sobre todo cuando el carry operó como operó en los últimos meses y la presión que puede tener eventualmente sobre el dólar que contaba con liquidación, esa es la primera.
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¿Y la segunda?
La segunda tiene que ver con la forma en la cual coordinaste la nominalidad de la economía. Devaluaste, pusiste el tipo de cambio en 800 a precios de hoy, un dólar de ARS$1.550. La inflación subió a 25,5%, amplificada por el impuesto país y la desregulación económica de principios de año. Con la tasa de interés en 11%, la inflación bajó a 20%. Bajaste la tasa de interés al 8. Una vez que la inflación bajó al 13% y después al 11%, la tasa de interés la pusiste primero en 6%, luego en 4%, en 3%, y la tasa de inflación todavía estaba en 8,8%. La devaluación la mantuviste en 2.% La lógica era llevar todo al 2: la tasa, el dólar y la inflación. El problema es que, para bajar la inflación, estás abusando del ancla cambiaria y atrasando el tipo de cambio, y simultáneamente estás retrocediendo con los aumentos tarifarios, y aun así la inflación está en el 4,8%. Te aceleraste en la baja sin construir un nuevo ancla. La nueva ancla debería ser un programa monetario con un programa fiscal y financiero. La tercera contradicción es el programa financiero. Te apresuraste en la última baja de la tasa de interés para convertir pasivos remunerados del Banco Central en deuda del Tesoro, generando una concentración de vencimientos de la deuda del Tesoro muy difíciles de manejar sin controles de capitales. La concentración de vencimientos de la deuda en pesos y el nivel de la deuda en pesos del Tesoro son difíciles de entender. Hoy ningún economista en Argentina arma un programa financiero. La deuda en dólares se paga con flujo, y la deuda en pesos se refinancia bajo controles de capitales. Para un esquema sin controles de capitales, se necesita un programa financiero viable. Si considerás los vencimientos completos, pesos y dólares, a partir de lo que vence este año y especialmente el próximo, la concentración de vencimiento de la deuda en pesos, las LECAPS y la deuda en pesos que pasaste para el año próximo, este año son 5,5 del producto. Si los pases a la deuda del Tesoro, son 10 puntos del producto. ¿Cuál es la tasa de interés? ¿Cuál es el programa financiero viable para Argentina? Nadie te contesta. Celebran que pagás menos intereses por los pasivos remunerados, pero estás aumentando la carga de intereses por las LECAPS y no lo registrás como intereses porque lo registrás como deuda a descuento. Cuando decíamos que había creación endógena de pesos en el programa, no había creación endógena de pesos. Había creación endógena de deuda del Banco Central, porque los pesos los emitía el Banco Central y después los retiraba. Entonces, ¿cuál es el esquema, el ancla que construís? Si el objetivo del presidente es eliminar todas las fuentes de emisión de pesos, la emisión de pesos por el déficit fiscal es correcta. Tenés que mostrar la consolidación fiscal de largo plazo. La emisión de pesos por la compra de dólares: si el Banco Central no compra más dólares y hoy tiene reservas negativas en US$1.700 millones, ¿cómo pagar los vencimientos del Bopreal que empiezan en julio? El Banco Central no va a emitir deuda en dólares, tiene que pagarlo con flujo de caja. Y el tercer punto es eliminar los pasivos remunerados, pero eso requiere un programa financiero del otro lado que se sostenga en forma sistemática. Argentina muestra que la volatilidad existe. La tasa de interés a la cual se hubiera financiado Argentina si Macri ganaba las elecciones en 2019, hubiera sido mucho más baja que cuando las pierde. El escenario político de Argentina es una democracia, la alternancia es la norma y estás construyendo una concentración de vencimientos peligrosos. En una economía normal, el objetivo de la política económica es maximizar la tendencia y minimizar el ciclo en torno a la tendencia. Argentina minimizó la tendencia, maximiza el ciclo en torno a la tendencia y desde 2012 el país no crece.
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¿Creés que hay cartas que posiblemente no nos estén mostrando aun, en relación a la salida del cepo, y lo que falta de la estabilización de la economía? Se habla de una intención de conseguir dólares frescos en el G7.
La primera pregunta es si habrá dólares frescos, hasta ahora no han aparecido, y la segunda pregunta es, ¿cuál es el contrato detrás de estos dólares frescos? No es lo mismo conseguir dólares con un repo caro que como un regalo. El balance del Banco Central está distorsionado: faltan dólares y sobran pesos. La política aplicada no maximizó la compra de dólares; se mandaron US$1.600 millones por mes al contrato con liquidación para sostener el carry. Esos US$1.600 millones por mes acumulados en seis meses suman cerca de US$10.000 millones. Las reservas brutas pasaron de US$21.000 millones a US$29.000 millones; si este cálculo está bien, podrían ser US$39.000 millones. Las reservas netas pasaron de US$11.500 millones negativas a US$1.700 millones negativas; podrían estar en US$8.000 millones positivas. Los pasivos remunerados se limpiaron, la emisión endógena de pesos pasó de ARS$6 billones a ARS$1 billón de pesos, limpiando de nuevo el balance del Banco Central. La pregunta es cómo manejar la deuda del Tesoro. Este año vence el equivalente de US$35.000 millones de vencimientos entre pesos y dólares. No tiene sentido armar un programa financiero completo con controles de capitales. Hasta ahora no se han refinanciado los dólares; todos los vencimientos de dólares eran bajos por la reestructuración. La reestructuración de Guzmán, aunque agresiva, rompió el acceso al mercado de crédito.
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Pero, esos vencimientos dejan de ser tan bajos en 2025.
Empiezan a subir, tenés US$9.500 millones de dólares totales, de mercado debe de ser US$7.000 millones y pico. Tenés que sumarle los de Bopreal y los de organismos. En 2025 no le pagás amortizaciones de capital al FMI; esas arrancan en 2026. Además, tenés que sumar los vencimientos en pesos. La deuda de pesos valuada a hoy, después del traspaso de Pases a LECAPS, es el equivalente en dólares oficiales de US$64.000 millones, mientras que la deuda de dólares en manos del mercado son US$90.000 millones. El nivel de deuda de pesos medido en dólares es el más alto registrado hasta ahora, incluso más alto que cuando hablaba de la bomba de pesos. Con controles de capital, no hay una bomba de pesos. La pregunta es cuál es la hoja de ruta de salida. Mencionas solo la deuda del Tesoro, pero tenías del otro lado la deuda del Banco Central, ahora pasaste la del Central a la del Tesoro, mientras tengas un préstame esta última instancia que te dé salida, bueno, la deuda del Tesoro no tiene riesgos. La deuda del Tesoro vale a la paridad, mientras que la deuda de dólares vale entre 50 y 60. ¿Cuál es la diferencia entre una y otra? Una tiene un préstame esta última instancia, que es el Banco Central que le da salida, como sucedió cuando tuviste el problema con las LECAPS en 2018, cuando tuviste el problema con la deuda de pesos en junio de 2022, y no le dio salida cuando, después de las PASO en 2019, Macri se quedó sin acceso al crédito y se reparfilaron tanto los pesos como los dólares. Entonces lo que digo es, hay una credibilidad de que la deuda de pesos tiene un riesgo menor que la deuda de dólares, fundamentalmente porque este es el prestamista de última instancia. Ahora, la deuda de pesos que vos estás teniendo acá, la estás metiendo dentro de los propios balances del sistema financiero, estás dando franquicias para sortear los límites de regulación, con lo cual la lógica es que el Banco Central, que te anuncia que van a existir operaciones de mercado abierto, esas operaciones de mercado abierto no sirvan para regular la liquidez, sino que funcionen como una línea eventual de liquidez para evitar un problema sistémico. Siempre podés armar un escenario donde las cosas salen muy bien, que Argentina consiga dólares, que el precio de la soja se dispare, que pase algo en el mundo que de golpe cambie el escenario, pero no es el escenario más probable para hoy, estamos asumiendo riesgos pensando que todo va a salir bien siempre.
En ese contexto, ¿conseguir dólares frescos debiera ser la prioridad número uno?
No me queda claro cuántos dólares requiere Argentina para salir de los controles de capitales frente a la dinámica de la deuda. El Banco Central tendría que haber comprado los dólares del comercio en lugar de aumentar los pasivos para incrementar los dólares en su balance. Al analizar el balance patrimonial del Banco Central y del Tesoro juntos, se observa una mejora inmediata después de la devaluación por la licuación de los pesos gratis y de los pesos a tasa fija. Sin embargo, desde el 15 de diciembre hasta ahora, se ha visto un deterioro en el balance conjunto, principalmente debido a que la tasa de interés le ha ganado sistemáticamente a la devaluación del tipo de cambio oficial. No está claro cuántos dólares se necesitan para eliminar los controles de capitales de manera sostenible en el tiempo. Esto dependerá de la dinámica política de Argentina, su ordenamiento interno y las condiciones del crédito al que eventualmente pueda acceder para obtener esos dólares.
¿Qué ajustes de tuerca implementarías en el rumbo del programa financiero?
No hubiera desarmado los pasivos remunerados contra el Tesoro de corto plazo. No logro entender cuál es el objetivo, si es literal o si implica dar poder al presidente, y si es dejar de emitir pesos en un contexto de consolidación fiscal. La condición necesaria es cerrar las cuentas fiscales para no emitir pesos y financiar el déficit fiscal. Argentina debe reducir su carga de intereses del stock de deuda del Tesoro, que es un 20% más alto que en 2019. En 2019, se pagaban 3,4 puntos de intereses a PIB y ahora se pagan 1,7 puntos. La reestructuración de Guzmán redujo el cupón promedio de la deuda de 7 a 3,8 puntos. La deuda en pesos opera con tasa negativa, pero al salir de los controles de capitales, Argentina necesitará una tasa positiva al salir del cepo. Para salir de los controles de capitales, se necesita un programa financiero respaldado por un acuerdo político. No se están creando las condiciones necesarias para salir de los controles de capitales.
¿O hay cartas que el Gobierno no está mostrando aun?
Si voy a competir el peso con el dólar, es crucial que el dólar comience con un tipo de cambio alto para poder remunerar los pesos. Incluso si consigo dólares, si empiezo con un tipo de cambio bajo y una tasa de interés negativa para los pesos, esos dólares solo servirán para desarmar el esquema. Esto ya sucedió durante el gobierno de Macri. A pesar de un programa del Fondo Monetario por US$44.000 millones de dólares, la estabilización no se logró. En aquel entonces, el Banco Central tenía menos distorsiones y reservas más altas que las actuales.
Hoy tuvimos dos anuncios de aumentos, de las tarifas de luz y gas, y de la nafta. ¿Cómo los recibiste?
Es una frazada corta. Por un lado, tenés que subir las tarifas para bajar la cuenta de subsidios, lo cual impacta directamente en el índice de precios. Desde enero hasta abril, la inflación bajó del 20% al 8,8%, con las tarifas reguladas aportando entre 3 y 4 puntos de esa inflación cada mes. En mayo, la inflación bajó a 4,8% y la incidencia de las tarifas fue de 0,3%, incluyendo la baja del precio de las prepagas. Buena parte de la caída del índice de precios se debe al cero en las tarifas. Volver a subir las tarifas ayudaría desde el lado fiscal pero complicaría el objetivo de mantener la inflación en el 2%. La premura por bajar la inflación al 2% implica anclar el dólar y dejar de remunerar los pesos, priorizando la licuación y la estabilización de la demanda de pesos. La licuación afectó de manera desigual a diferentes sectores, siendo más perjudicial para algunos, como los jubilados. Los impactos sobre las hojas de balances también fueron diversos, con la tasa ganándole a los tipos de cambio financieros. Si vos acumulas distorsiones, los eventuales nuevos impactos van a volver a ser sobre todos. No es solamente la distribución de los costos del ajuste, sino de evitar tener un nuevo cimbronazo.
¿Cuál es tu visión de lo que quedó de la ley bases y el paquete fiscal en el Congreso? ¿Ves potencial para que mejoren la productividad en la economía argentina?
La inflación galopante de Argentina, del 100% en 2022 y 200% en 2023, exige un análisis distinto al de la inflación moderna, es un bicho diferente. No se asemeja a la de países vecinos, sino a la de los años 70 y 80. Argentina vivió un régimen de alta inflación desde 1975 (Rodrigazo) hasta 1991 (convertibilidad). Los programas de estabilización previos fracasaron, y solo la convertibilidad funcionó. Esta, a mi juicio, cumplía con tres requisitos: un programa macro, la convertibilidad como ancla cambiaria, discutible en un mundo de tipo de cambio flexible, un programa micro para aumentar la productividad sistémica y asegurar la consolidación fiscal duradera, y la gobernabilidad (aprobar leyes en el Congreso, aval de la Corte Suprema, extender el horizonte de decisiones para dar previsibilidad). El programa macro actual arrancó bien, pero luego se desvió. El programa micro (ley y DNU de bases) no me convence en cuanto a su impacto en la productividad sistémica. Veo ajuste fiscal, pero las provincias aumentan impuestos (inmobiliario, ingresos brutos, tasas municipales). La obra pública se redujo 10% respecto al año pasado, lo que significa menos infraestructura. La competitividad existe, pero las reglas de juego actuales (economía más cerrada, impuesto país, pagos a cuenta de importaciones) la limitan. Cambiar precios relativos requiere abrir la economía, lo que afectaría a sectores vulnerables. El problema no es de productividad interna, sino sistémica. Las medidas tomadas (moratoria, blanqueo, baja de Ganancias) no resuelven los problemas estructurales. Argentina recauda 28 puntos del PBI en impuestos, pero tiene 3,6 puntos en gastos tributarios y evasión fiscal. Se necesita un nuevo esquema tributario y abordar la informalidad laboral (6,5 millones de personas en el sector formal privado y 3+ millones en el público sobre 22 millones de PEA). El monotributo no soluciona la jubilación, ya que se necesitan más de 20 para alcanzar la mínima. Los paquetes lanzados, especialmente la RIGI y la ley de grandes inversiones, buscan crear un régimen alternativo para sectores competitivos, pero no resuelven los problemas macroeconómicos ni las distorsiones en la hoja de balance del BCRA. El ajuste macroeconómico, aunque agresivo, tiene inconsistencias que maximizaron el carry de corto plazo. No logro encontrar cuál es la hoja de ruta de salida, o que me expliquen en qué estoy equivocada cuando digo lo que estoy diciendo.
Ricardo Arriazu dijo en los últimos días que con el riesgo país en 800 puntos básicos, los proyectos de inversion empiezan a aparecer para la economía real. ¿Estás de acuerdo con esa lectura?
Para que esto funcione, el riesgo país tiene que bajar a 800, 900 puntos, o sea, los bonos tienen que subir 20 dólares más. Yo lo planteo al revés: si no hay un cambio, será difícil que esto funcione. Los proyectos de inversión: lo que estás haciendo hoy en día es similar a lo que pasó en Argentina con el modelo de Alberto Fernández. Por los motivos equivocados, hubo un boom de inversiones en un país con baja tasa de inversión sistemática. Pero en el contexto de cepo cambiario y brechas, lo que se generó fueron altos incentivos e inversiones de variada productividad. Lo único que había que hacer en ese modelo era aprovechar la situación: tomar pesos baratos, conseguirlos en el sistema financiero (donde la tasa de interés era negativa en pesos), y comprar dólares baratos al Banco Central. Entre 2020 y 2022 había dólares para todos, pero a partir de 2023 empezaron a escasear y se comenzó a cobrar un peaje por ellos. Si además se podía vender en el mercado de precios descuidados, las ganancias se dispararon. La contracara de esto fue un aumento en la tasa de inversión, que se dirigió en parte a sectores como Vaca Muerta y la minería, donde las ventajas competitivas son muy altas, dada la demanda mundial de gas y minerales críticos. Ahora estás implementando el RIG: le bajas los impuestos a las empresas, les mejoras el flujo de fondos y, en consecuencia, les exiges una tasa de descuento más alta. El sector privado en general en Argentina se endeuda por debajo del soberano, por lo que la tasa de interés del país no define el costo de inversión de los proyectos, como sí sucede en todo el mundo. Mi impresión es que: algunas inversiones que estaban planeadas probablemente se concreten. Si se aprueba el régimen de grandes inversiones, es probable que se haga el principal proyecto en carpeta, que es una planta de GNL. Sin embargo, creo que la tasa de interés en Argentina tiene que bajar de forma consistente. Para que eso suceda, no es conveniente concentrar vencimientos de deuda de corto plazo como se está haciendo. Además, se requieren acuerdos políticos que extiendan el horizonte y no se apalanquen en la paciencia de la sociedad, que no es infinita.
Arriazu también dijo que se puede crecer con cepo, y dio el ejemplo de los países europeos después de Bretton Woods, que lo hicieron con controles de capital. ¿Qué pensás?
Yo creo que se puede crecer con controles de capitales. El cepo tal cual tenés hoy... el nivel de distorsión es tan grande en Argentina, que el crecimiento con este cepo, creo que no. Pero sí con controles de capitales. Creo que la premura por sacar los controles de capitales de Macri en su momento, y tener que ponerlos cuatro años más tarde en mitad de una crisis que te llevó puestas las reservas del Banco Central, no es lo ideal. Argentina tiene un prontuario y el prontuario no te lo sacás cambiándole la cara y pintándola de otro color.
¿Un punto a favor de la actual gestión económica en ese sentido?
Milei tiene una gran virtud, que es que permitió instalar temas que estaban totalmente fuera de la agenda, y creo que eso es válido. Ahora, Argentina pasó de 20 años donde lo único que importaba era la restricción política y no importaba la restricción presupuestaria. Terminaste reventando la moneda y el crédito. Bueno, no pasemos al otro lado, no pasemos a un esquema donde lo único que importa es la restricción presupuestaria, y no importa la restricción política, porque los países manejan las dos al mismo tiempo. Los frenos tarifarios para poder la inflación en el 2% es una restricción política. Cuidado con la consistencia detrás.
Argentina es un país que está entre 15 o 20 en total en el mundo que tiene retenciones a las exportaciones, y es uno de dos de Latinoamérica que tiene controles cambiarios rígidos. ¿Son dos cosas que en el largo plazo deberíamos evitar para normalizar la economía?
Las retenciones son un impuesto que funciona en el inicio de los programas de estabilización como un mecanismo para apropiarte del salto cambiario y amortiguar el impacto inflacionario de la devaluación. Argentina las usó en 2002 y después las mantuvo 20 años. En los 80 las usaban todos los países, o sea, tenían controles de capitales. De hecho había paridades fijas del tipo de cambio. Es un instrumento que es válido en el arranque de un programa. Creo que perpetuar las retenciones como un instrumento recaudatorio durante 20 años es mala praxis, eso fue mala praxis. Tu objetivo debería ser ir eliminando el cepo, y reduciendo controles de capitales. La libre movilidad de capitales en un mundo de total flexibilidad como el que tenés hoy por hoy, yo creo que para un país con el prontuario argentino es un problema. Por eso creo que la forma de pasar de un esquema al otro es empezar a construir un ancla.
¿Cuál es tu proyección para el dólar, la brecha y la actividad de acá a fin de año?
El dólar oficial se va a mantener, con el crawling pega el 2%. Creo que eso es una hoja de ruta y no creo que se muevan de ahí. Y en los financieros tuviste un cimbronazo la última semana, con alguna intervención del Banco Central. Creo que van a intentar sostenerlo. La visualización de que el 20% de las exportaciones va a ir a ese mercado, que son muchos dólares en la oferta, a este nivel de tipo de cambio, aún con esta tasa de interés, creo que te podrían llegar a encontrar un equilibrio donde el carry trade se sostenga un poco más. Pero cada mes que pasa... fue tan alta la ganancia del carry trade, que no es claro cómo se sostiene. Sobre todo si la tasa de interés la seguís bajando. Con lo cual es probable que una vez que termine la salida de la cosecha, la brecha vuelva a tomar temperatura. más aún si el gobierno tiene que correrse del 80-20. Y en actividad, tenés un desplome como contracara de dos cosas, del consumo y la caída en los stocks. Mientras tenías brecha alta y algún mecanismo de acceso a los dólares oficiales, todos tenían stocks. Ese desarme de stocks, yo no sé si está terminando, pero hoy tenés muchos menos stocks que los que tenías cuando arrancaste. Y estás viendo, sobre todo en el sector formal, alguna recomposición en el margen de los ingresos, por lo menos están dejando de caer. Estás viendo un aumento en el desempleo, y en los sectores informales hay una caída en las dos cosas: horas trabajadas y ninguna recomposición desde el lado de los ingresos. La economía no va a tener una recuperación en “V” ni mucho menos. Creo que sí podrías hacer algún piso y empezar a recuperar algo en el margen, si se sostiene este esquema. Dos aclaraciones, la primera es, en marzo estás comparando contra el pico de marzo del año pasado, por eso la caída te da 8.4% en el nivel de actividad. Ya el segundo trimestre del año pasado, el nivel de actividad es mucho más bajo que el de marzo, en gran medida por la sequía, con lo cual probablemente veas que los números de actividad en los meses de abril, mayo, junio, se recuperan.
