Bloomberg Opinion — Cuando se trata de mercados financieros, las narrativas son poderosas, y a menudo engañosas. El gran (e inesperado) descenso de los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a largo plazo, desde el 1,75% de finales de marzo hasta el 1,15% de hace poco, ha convencido a muchos inversores de que los bancos centrales tenían razón desde el principio y de que la aceleración de la inflación que está experimentando el mundo es meramente temporal y volverá a desacelerarse cuando los cuellos de botella de la cadena de suministro causados por la pandemia se hayan reducido. El problema es que gran parte de la caída de los rendimientos no tiene nada que ver con la inflación, e incluso la parte que sí lo tiene probablemente no dice nada interesante sobre hacia dónde se dirige la inflación.
Hay varias maneras de pensar en esto. La primera es que los movimientos en los rendimientos de los bonos no sólo reflejan las expectativas de inflación. En términos sencillos, los dos componentes principales del rendimiento de un bono del Tesoro son el rendimiento real (que es el que se obtiene después de tener en cuenta la inflación) y la tasa de inflación esperada durante la vida del bono. (Existe, o debería existir, una prima de riesgo por el hecho de que ambas expectativas sean erróneas, pero dejemos esto de lado por ahora). La caída de los rendimientos a 10 años en los últimos meses refleja un descenso de los rendimientos reales, que puede verse fácilmente en el rendimiento de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años, o TIPS. A mediados de marzo, el rendimiento de los TIPS a 10 años subió a un “máximo” de menos de 0,58%, antes de caer a menos 1,20%. Sin embargo, las medidas de las expectativas de inflación aumentaron durante el mismo periodo.
La caída de los rendimientos reales también viene acompañada de una historia que encaja con la narrativa de la inflación: que el crecimiento económico de EE.UU. se está desacelerando, reduciendo así las presiones inflacionistas impulsadas por la demanda. Bueno, el crecimiento se ralentizará, pero eso siempre iba a ocurrir dado el fuerte repunte del primer semestre del año. Y hay una gran diferencia entre una tasa de crecimiento ligeramente más débil, en la que el testigo pasa del gobierno al sector privado, y una demanda que se paraliza. Para que no se nos olvide, los demócratas tienen el control del gobierno y, para bien o para mal, no tienen ninguna aversión a gastar billones de dólares más en la economía. Visto de otra manera, lo verdaderamente sorprendente es que el costo real del endeudamiento del gobierno ha caído a un mínimo histórico en términos reales.
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Parte de la respuesta es que una rama del gobierno (el banco central) ha estado comprando bonos emitidos por otra rama del gobierno, el Departamento del Tesoro. En lo que va de año, la Reserva Federal ha comprado unos US$490.000 millones de los US$2,7 billones de la emisión neta del Tesoro.
Eso aún deja la prolija suma de US$2,2 billones que necesita encontrar un hogar, que es donde entra en juego la alquimia de los mercados financieros. Aunque los rendimientos en Estados Unidos parezcan escandalosamente bajos, los bonos del Tesoro tienen al menos algo reconocible como rendimiento. Unos US$16 billones en bonos a nivel mundial tienen rendimientos inferiores a cero, según datos recopilados por Bloomberg. Normalmente, cualquier inversor extranjero que compre activos estadounidenses tendría que asumir el riesgo de divisas. Pero como los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos son tan bajos y la Reserva Federal ha inundado el mundo de dólares, los inversores extranjeros pueden comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos con cobertura en sus propias divisas con un enorme aumento de la rentabilidad en comparación con las alternativas locales, gracias a lo que se conoce como intercambio de base entre divisas.
Y a medida que los precios de la deuda estadounidense han subido, la diferencia entre los rendimientos a corto y a largo plazo se ha reducido, obligando a los numerosos fondos de cobertura que habían apostado por lo contrario a invertir esas operaciones. Esto ha supuesto, en efecto, la venta de bonos a corto plazo y la compra de bonos a largo plazo. A medida que los bonos a más largo plazo subían, los llamados fondos sistemáticos, como los asesores de comercio de materias primas y otros similares, han entrado en el mercado para aprovechar el impulso, presionando aún más los rendimientos a la baja.
Las expectativas de inflación apenas se han movido en todo esto. En parte, sospecho, porque aunque la inflación ha sido más fuerte de lo esperado, la inmensa mayoría de los inversores espera que retroceda. Esto encaja con su experiencia de los últimos 25 años, se ajusta a la narrativa de los bancos centrales y se hace eco de lo que creen (erróneamente) que les dice el mercado de bonos.
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Sin embargo, la cuestión es la siguiente. Aunque los coches usados son una rareza, las pruebas de que las tasas de inflación general están a punto de caer son mínimas. Los precios de las importaciones siguen subiendo y es probable que lo hagan aún más a juzgar por los precios de las exportaciones de Corea del Sur, el barómetro de los precios del comercio mundial. Los precios de los servicios, que representan unos dos tercios de la economía, estaban subiendo en torno al 3% en el último recuento y parece que seguirán subiendo. Los niveles de inventario de las empresas son bajos en relación con la demanda, una situación que tardará muchos trimestres en resolverse, no unas pocas semanas.
No hay que pensar que los mercados (o los bancos centrales) tienen una visión especial de la inflación. En marzo de 2020, el mercado de bonos señalaba que esperaba una tasa de inflación del 0,25% en los próximos cinco años. Ahora señala una inflación del 2,7% y tengo la firme sospecha de que irá a más.
