El mercado de bonos descarta un impago de EE.UU. ¿Debería hacerlo usted?

Bloomberg Opinión — Puede ser difícil, y a menudo francamente doloroso, seguir el drama del techo de la deuda en Washington. ¿Los republicanos quieren que los demócratas aprueben un aumento del límite de la deuda por su cuenta, pero hacen obstruccionismo para evitar una votación por mayoría simple? ¿La presidenta de la Cámara de Representantes, Nancy Pelosi, y el líder de la mayoría del Senado, Chuck Schumer, no quieren aumentar el límite a través de un proyecto de ley de reconciliación? ¿Podrá hacerse algo antes de la fecha límite del 18 de octubre puesto por la secretaria del Tesoro, Janet Yellen?

Afortunadamente, hay una forma sencilla de medir el grado de pánico de los operadores de bonos ante un impensable impago de Estados Unidos. Se trata de observar los tipos de las letras del Tesoro que vencen alrededor de la fecha en que el gobierno se quedará sin recursos para cumplir con los compromisos de la nación. Si hay motivos de preocupación, entonces la curva de las letras del Tesoro se “enroscará” en torno a la fecha de vencimiento, a medida que los inversores exijan una mayor prima para poseer obligaciones que podrían estar en peligro si los legisladores no pueden ponerse de acuerdo.

He aquí un caso extremo de septiembre de 2017, pocos días antes de que se alcanzara un acuerdo sobre el techo de la deuda, en el que ciertos T-bills ofrecían tipos más de 30 puntos básicos más altos (en retrospectiva, prácticamente dinero gratis):

Avancemos hasta el presente, cuando la curva de las T-bills parece bastante más domesticada. Requiere acercarse al límite inferior. El tipo de la deuda con vencimiento el 19 de octubre superó brevemente el 0,05% después de que Yellen especificara la fecha en la que espera que Estados Unidos alcance el techo de la deuda, y las letras con vencimiento el 21 de octubre casi alcanzaron ese nivel cuando insinuó que hay “unos días” de margen después de la fecha límite:

Jim Vogel, de FHN Financial, se refirió a este pico como el “punto máximo de angustia del mercado de T-bills en este ciclo”. Si ese es todo el pánico que pueden reunir los operadores de bonos, ¿es una señal de que un impago de EE.UU. está descartado?

No soy un experto en política y no me interesa valorar las maniobras de los líderes demócratas y republicanos en la Cámara de Representantes y el Senado. Pero parece que hay razones para sospechar que el mercado de bonos del Tesoro no está incluyendo en los precios el riesgo de que Estados Unidos pase la fecha límite para elevar el techo de la deuda.

Es probable que el mecanismo de repos de la Reserva Federal desempeñe un papel en la tranquilidad que reina hasta ahora. En mayo escribí sobre cómo el banco central estaba absorbiendo una cantidad récord de efectivo, casi medio billón de dólares en ese momento. El uso no ha hecho más que aumentar desde entonces, alcanzando el jueves la cifra sin precedentes de 1,6 billones de dólares. Esto es por diseño: Como parte de su decisión política de la semana pasada, el Comité Federal de Mercado Abierto aumentó la cantidad que cada contraparte podía colocar en la facilidad a US$160.000 millones desde US$80.000 millones.

También hay que tener en cuenta que la línea de repos inversos ofrece un tipo de interés del 0,05% sobre el efectivo aparcado en el banco central. Esto ha funcionado como una forma de evitar que los tipos de las letras del Tesoro a más corto plazo se vuelvan negativos, pero también podría servir para evitar que los vencimientos en riesgo por el estancamiento del límite de la deuda suban demasiado.

“Los mercados de repos siguen en calma y hasta ahora ha habido pocas salidas de fondos monetarios, a diferencia de lo que ocurrió en 2011 y 2013, cuando hubo importantes salidas antes de la fecha clave del techo de la deuda”, escribieron el miércoles en un informe los estrategas de tipos de TD Securities Priya Misra y Gennadiy Goldberg. “Las salidas pueden evitarse esta vez dada la disponibilidad y el fuerte uso de la facilidad RRP de la Fed (como alternativa a las letras)”.

Las medidas sin precedentes adoptadas por la Fed durante el inicio de la pandemia de Covid-19 son un recordatorio de que tiene amplios poderes para evitar el desastre. TD Securities señaló que, en anteriores ocasiones, el banco central analizó las medidas que podría adoptar para apoyar el funcionamiento del mercado. Por ejemplo, podría simplemente comprar los T-bills que estuvieran en riesgo de impago o intercambiarlos con otros bonos del Tesoro. Cuando se comparan con la compra de fondos cotizados de alto rendimiento, estas maniobras parecen partes normales del conjunto de herramientas de la Fed.

Otros observadores del mercado de bonos ven cada vez más probable que surja el mismo patrón que durante los enfrentamientos anteriores. “Las letras con vencimiento entre mediados y finales de octubre serán cada vez más difíciles de negociar”, escribieron Thomas Simons y Aneta Markowska de Jefferies LLC en un informe el martes. “Los rendimientos de estas letras seguirán subiendo en relación con los vencimientos circundantes. Entonces, se recuperarán instantáneamente cuando se eleve el techo de la deuda”. Este tipo de reacción del mercado se ha convertido en el libro de jugadas establecido”.

También advirtieron que “en este momento, no tenemos ninguna opinión sobre cómo se elevará exactamente el techo de la deuda.” Y sin embargo, como casi todo el mundo, los analistas esperan que “de alguna manera, de alguna forma, el techo de la deuda se elevará antes de que el Tesoro se quede sin dinero en efectivo y / o no realice un pago de intereses.” Incluso el líder de la minoría del Senado, Mitch McConnell, dijo que el límite de la deuda se levantaría, “porque siempre lo hacemos”.

Parece que hay cuatro vías directas e inequívocas para evitar llegar al límite de la deuda (1) y, potencialmente, el impago. Cada una de ellas puede llevarse a cabo con una simple mayoría de votos, pero todas tienen inconvenientes:

1. Aumentar el límite de la deuda como parte de un amplio proyecto de ley de reconciliación. (No está claro si eso puede estar listo en unas semanas).
2. Aumentar el límite de la deuda a través de un proyecto de ley de reconciliación independiente. (Sería el segundo del año presupuestario, y la norma ha sido sólo uno cada año. También llevaría mucho tiempo).
3. Hacer que los aumentos del límite de deuda no puedan ser víctimas del filibuster. (No está claro si los senadores demócratas Joe Manchin de Virginia Occidental y Kyrsten Sinema de Arizona apoyarán esto).
4. Eliminar el filibusterismo por completo. (Es casi seguro que Manchin y Sinema no estarán de acuerdo con esto).

A mi colega de Bloomberg Opinion, Karl Smith, le gusta la vía del proyecto de ley de reconciliación y aprovecharía la oportunidad para elevar el límite de la deuda a un nivel tan alto que, efectivamente, no vuelva a ser una limitación. Pelosi y Schumer han dicho que han descartado la reconciliación como opción, lo que otro colega, Jonathan Bernstein, sospecha que está creando un escenario que deja a los demócratas vacilantes con pocas opciones más que poner otra mella en el filibuster (opción nº 3 arriba) o bien arriesgarse a un incumplimiento.

En cualquier caso, el escenario para las próximas semanas parece potencialmente más angustioso de lo que parece sugerir la curva de las letras del Tesoro. Tal vez, después de 18 meses de lidiar con una pandemia mundial, los operadores de bonos no se sienten perturbados por las típicas maniobras de Washington. Tal vez tengan confianza en que Yellen y el presidente de la Fed, Jerome Powell, serán los adultos en la sala mientras el Congreso discute. Independientemente de por qué los bonos del Tesoro han permanecido tan plácidos, observe el indicador habitual en busca de señales de que los inversores están empezando a prepararse para lo peor.

1. Algunas opciones poco ortodoxas son el clamor popular de “acuñar la moneda”, como defiende Joe Weisenthal, de Bloomberg, y la invocación de la 14ª enmienda para anular por completo el techo de la deuda.