Paul Volcker
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En el lapso de unos pocos meses, la narrativa predominante sobre la inflación en los Estados Unidos se ha desviado de “Es transitoria” a “Tenemos un problema“. Esta semana, la Reserva Federal dio otro paso para reconocer esto, elevando su tasa de política monetaria en 50 puntos básicos y llevando a los inversores a esperar un ritmo más rápido de ajuste a partir de ahora. Se podría decir que está bien, los hechos han cambiado, y parafraseando a John Maynard Keynes, cuando los hechos cambian, cambia tu historia. Lo interesante es que la historia ha cambiado más abruptamente que los hechos.

La formulación de la política económica parece especialmente susceptible a cierta dinámica. Las ideas se fijan con demasiada firmeza y durante demasiado tiempo, por lo que cuando se ven obligadas a cambiar, el cambio es violento. Las narrativas impulsan las decisiones y las historias dan forma a los eventos, y no al revés. La nueva lectura de la inflación es un ejemplo sorprendente.

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Robert Shiller de Yale discutió el fenómeno en su libro de 2019 " Narrativa económica “ (Narrative Economics). Escrito antes del Covid-19, propone una analogía con las epidemias. Frecuentemente las infecciones recurrentes incluyen auges y caídas de bienes raíces, burbujas y desplomes del mercado de valores, “boicots, especuladores y negocios malvados” y “la espiral de salarios y precios y los sindicatos malvados”. Estas y otras historias pueden volverse virales, guiando tanto el comportamiento como la formulación de la política, directa o indirectamente, validándose tal vez durante años hasta que dan paso a una nueva historia.

Tales epidemias ciertamente no se limitan a las finanzas y la economía, como puede ver cualquiera que eche un vistazo a Twitter (TWTR), pero son especialmente poderosas en el dominio económico porque las expectativas son muy importantes para la toma de decisiones económicas.

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El giro en el pensamiento sobre la inflación no fue una corrección de rumbo oportuna hecha a la luz de los nuevos datos: en los últimos años, los debates sobre política monetaria han estado más en juego que las últimas cifras sobre precios, producción y empleo. Los sistemas de afirmaciones que equivalen a diferentes visiones del mundo han estado en disputa. Uno llegó a dominar y durante más tiempo de lo que cabría esperar, reclutó cada nueva partícula de datos a su lado. Sin ceder, fue socavándose poco a poco por noticias que no acababan de encajar. De repente, dejó de funcionar y una nueva narrativa tomó su lugar.

La vieja historia conducía a errores. La nueva podría hacer lo mismo.

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En marzo, la inflación subió al 8,5%, la más alta desde 1981. La causa fue y sigue siendo un exceso de demanda sobre la oferta. La pregunta es cuánto de este desequilibrio se debe a una mayor demanda, impulsada en parte por la política fiscal y monetaria, y cuánto se debe a la interrupción del suministro, causada primero por los cierres por la pandemia y luego, desde febrero, por las sanciones a Rusia. Sin conocer la respuesta, no podemos decir fácilmente cómo la formulación de política debiera responder.

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La vieja historia enfatizó un edicto de la macroeconomía estándar: si las interrupciones temporales del suministro son lo principal, no debe frenar la economía restringiendo la demanda, lo que reducirá aún más la producción y aumentará el desempleo. Es mejor aguantar la subida transitoria de precios inducida por un shock de oferta y esperar a que desaparezcan los bloqueos.

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Mucho antes de que Rusia atacara a Ucrania y Estados Unidos y sus aliados respondieran asfixiando sus exportaciones de energía, la inflación había subido más de lo que esperaba la mayoría de los analistas. Los precios estaban subiendo en sectores que no se vieron directamente afectados por los cierres. La atención se estaba dirigiendo a las señales de estrechez en el mercado laboral y los salarios también estaban subiendo. Pero nada de esto refutó claramente la vieja historia: es un problema del lado de la oferta , por lo que la inflación será transitoria. La guerra de Rusia en Ucrania agregó una nueva crisis de suministro de alcance y duración desconocidos, pero si la vieja historia era correcta en enero, todavía era justo después de que el presidente Vladimir Putin lanzara su invasión.

El 16 de marzo, la Reserva Federal elevó la tasa de política monetaria en 25 puntos básicos y proyectó más aumentos en el futuro, lo suficiente, según su " diagrama de puntos " seguido de cerca, para dejar la tasa de política monetaria en un poco menos del 2% para el final del año y un poco por encima de la tasa supuestamente neutral del 2,5% en 2023. Este despegue muy suave pareció aceptar la vieja historia: prometía dejar un estímulo sustancial durante todo este año. Pero luego los funcionarios de la Fed se volvieron más agresivos, lo que indujo a los inversores a esperar aumentos de 50 puntos básicos la próxima vez y en reuniones posteriores, lo que implica una tasa sustancialmente más alta para diciembre. Esta semana, la Fed ha llevado a cabo el primero de estos mayores aumentos.

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Así que los analistas están haciendo nuevas preguntas. ¿Qué tan altas tendrán que subir las tasas? Si la inflación persiste por encima del 2%, ¿la tasa de interés “neutral” no será superior al 2,5%? ¿Cuánto más alto? ¿Se puede controlar la inflación sin una recesión?

La Fed se mostró renuente a subir las tasas porque la opinión predominante descartaba el temor a la inflación como un anacronismo. Para empezar, esto era bastante plausible. Durante más de una década después de la Gran Recesión, el desafío permanente para la política monetaria había sido una inflación persistentemente demasiado baja. Con la tasa de interés a corto plazo en cero, la política monetaria convencional no pudo estimular más la demanda. Las medidas no convencionales (compras de deuda a gran escala por parte del banco central (la llamada flexibilización cuantitativa)) ayudaron a reducir las tasas de interés a largo plazo, pero solo elevando los precios de los activos a niveles preocupantemente altos, y aún así no lo suficiente como para que la inflación volviera al objetivo.

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Un estímulo fiscal oportuno habría ayudado. También podría hacerlo un uso más audaz de medidas no convencionales, como la financiación monetaria directa del gasto público (“dinero helicóptero”). En cambio, la Fed ajustó su marco de política monetaria para abordar el asunto de manera más sutil. Dijo que mantendría las tasas de interés en cero por más tiempo de lo que se hubiera considerado prudente anteriormente, hasta y más allá del punto en el que la inflación volvió al 2%, incluso buscando un rebasamiento temporal en lugar de tratar el objetivo como un techo. Esta promesa de mantener las tasas de interés “más bajas por más tiempo” y adoptar un período de inflación por encima del objetivo cambiaría las expectativas y proporcionaría, de hecho, un estímulo adicional.

Complementando esta relajación tácita de la meta de inflación, la Fed modificó la otra parte de su llamado mandato dual, enfatizando el “máximo empleo” en oposición al “pleno empleo”. Por pleno empleo, los economistas generalmente se refieren a la tasa más alta de empleo consistente con una inflación estable. La reafirmación del mandato en términos de máximo empleo indicó que la Fed se mostró más escéptica que antes sobre la presión del mercado laboral sobre los precios. Se pensó que poner en marcha la economía atraería a los trabajadores desalentados a la fuerza laboral, lo que haría que el “pleno empleo” fuera difícil de medir y una guía poco confiable. Y, de nuevo, ¿por qué preocuparse? Era deseable un período de inflación superior a la meta.

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Más bajo por más tiempo estaba de moda. El miedo a la inflación estaba fuera. Agregue algunos componentes más y su respuesta a la aceleración de la inflación es: “Es transitorio”.

En primer lugar, la pandemia hizo que la demanda se alejara de servicios como viajes y hospitalidad hacia bienes, una desviación temporal que empeora la inflación a corto plazo. A medida que la demanda retrocede, esta presión de corta duración se revertirá.

En segundo lugar, no se deje engañar por los paralelismos con las décadas de 1970 y 1980, cuando los shocks de los precios de la energía provocaron una inflación persistentemente alta y una recesión posterior inducida por la Reserva Federal. En aquel entonces, las espirales de salarios y precios eran una cosa. Los trabajadores vieron la inflación y exigieron salarios más altos, lo que obligó a subir los precios, y así sucesivamente, en un ciclo inflacionario obstinado. Esto no sucede hoy en día, en parte porque el poder de negociación del trabajo es mucho más bajo.

Además, si la inflación de precios y salarios se mantiene alta, será más fácil para la Reserva Federal cortar el problema de raíz. En 1980, la inflación se situó en casi el 15%, después de años de tendencia alcista y de esfuerzos erráticos e ineficaces para ejercer el control. Ese historial de falta de atención hizo que fuera más difícil controlarlo una vez que la Fed decidió hacerlo. Como resultado, Paul Volcker tuvo que sacudir la economía, elevando la tasa de política monetaria en un momento al 20%, provocando una recesión. Por el contrario, la Fed de hoy tiene un historial de décadas de baja inflación, por lo que no tiene que colapsar la economía para demostrar que es serio. Bastará con un aumento suave y gradual de las tasas de interés, de “acomodativas” a “neutrales”.

Es por eso que las expectativas de inflación a largo plazo están firmemente ancladas. El rápido crecimiento, el bajo desempleo, un número sin precedentes de vacantes y un estímulo monetario enorme, aunque decreciente (una tasa de interés a corto plazo ajustada por inflación de menos 6%) no han llevado a los inversores o consumidores a esperar una inflación alta más allá de este año o el siguiente. Las expectativas de inflación tienden a ser autocumplidas, por lo que no hay motivo de preocupación.

Finalmente, también en aras del argumento, digamos que la inflación se mantiene muy por encima del objetivo. ¿Qué tan malo sería eso, en realidad? Ahora que lo pienso, hay un buen argumento para elevar la meta de inflación de todos modos, al 3%, digamos, ¿o por qué no al 4%? Un objetivo más alto significaría que la tasa de política monteraria sería más alta a lo largo del ciclo económico, y sería menos probable que alcance el temido límite inferior cero cuando la demanda se desacelera. Por lo tanto, los costos de asumir que el aumento de la inflación es transitorio y luego demostrar que están equivocados son, en el peor de los casos, bajos. Cometer este error podría incluso ser una bendición disfrazada.

Esa era la vieja historia.

Bienvenidos a la nueva historia.

La preocupación por el “máximo empleo” y el buen funcionamiento de la economía ha producido medidas de estrechez sin precedentes en el mercado laboral . Aunque la cantidad de personas empleadas aún no ha regresado a su nivel anterior a la pandemia, lo que sugiere que la economía aún está lejos del “máximo empleo”, las cifras de renuncias y vacantes están estableciendo récords. Es posible que muchas de las personas que dejaron de trabajar debido a Covid-19 y los cierres nunca se reincorporen a la fuerza laboral, entonces, ¿quién sabe qué significa “empleo máximo”?

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Mientras tanto, los empleadores buscan trabajadores y ofrecen salarios más altos. La opinión de que la paga no respondería al aumento de los precios suponía que los trabajadores carecían de poder de negociación y/o no se daban cuenta del descenso en sus niveles de vida. Resulta que en mercados laborales ajustados, los trabajadores se animan a renunciar y buscar mejores condiciones, por lo que tienen poder de negociación. Y con la inflación acercándose al 10%, los aumentos en el costo de vida no pasan desapercibidos.

Aunque el cambio de la demanda de bienes a servicios está en marcha, no está ayudando tanto como se esperaba, en parte porque servicios como la atención médica y la vivienda también se están volviendo más caros . Las redes sociales notan y se obsesionan por la creciente presión de los precios más altos. La inflación está de moda.

Hasta aquí las expectativas bien ancladas. La tasa de inflación de equilibrio de 10 años (la estimación del mercado de la inflación promedio durante los próximos 10 años) ha aumentado a aproximadamente al 3%. Las expectativas de inflación de los consumidores están aumentando más rápidamente. La encuesta ampliamente seguida de la Universidad de Michigan muestra que los consumidores esperan una inflación del 5,4% durante el próximo año, en comparación con el 4,9% hace un mes y el 3,1% hace un año. Richard Curtin, quien ha dirigido la encuesta desde 1976, dice: “Existe una alta probabilidad de que se desarrolle una espiral de salarios y precios que se perpetúe a sí misma en los próximos años… Movimientos mucho más agresivos contra la inflación pueden suscitar cierta controversia. Sin embargo, son necesarios”.

¿Recuerdas cómo frenar la inflación, si fuera necesario, sería fácil? La preocupación de que un endurecimiento más rápido pueda causar una recesión está ahora en la mente de los inversores. Hace que el desafío de la Fed sea aún más complicado porque, si la elección realmente es entre una inflación persistentemente más alta y una recesión, es probable que el argumento de que una inflación moderadamente más alta no sea algo tan malo obtenga un apoyo cada vez mayor. Por supuesto, esta idea es mucho más popular entre los economistas que entre los votantes, quienes les dicen a los encuestadores que el aumento del costo de vida es una de sus preocupaciones más apremiantes.. De hecho, la nueva narrativa está repleta de informes sobre la carga que impone una mayor inflación a los hogares comunes, y especialmente a los de bajos ingresos. Al final, es poco probable que prevalezca el apoyo a una meta de inflación más alta. Aun así, la discusión de expertos sobre los pros y los contras podría convertirse en un factor más que sostenga las expectativas de inflación y trabaje en contra de los esfuerzos de la Fed para restaurar el control.

Entonces, ¿la historia anterior estaba equivocada y la nueva es correcta?

Desafortunadamente, no es tan simple. Los elementos cruciales de ambas narrativas eran, y siguen siendo, correctos; otros eran, y siguen siendo, inciertos. La Reserva Federal tenía razón, por ejemplo, en que la promesa de mantener el estímulo a medida que aumenta la inflación hasta el objetivo, e incluso un poco por encima, tiene sentido cuando las tasas de interés han caído a cero. Pero la opinión de que la inflación ya no era un riesgo que debía tomarse en serio estaba equivocada. Y a pesar de la necesidad de mantener las tasas de interés más bajas durante más tiempo, la Fed retrasó su movimiento hacia el endurecimiento, como ahora admite, más de lo que debería.

Es casi seguro que la vieja narrativa tiene razón en que el aumento de la inflación tiene un gran componente transitorio, pero la inferencia de que todo el aumento se revertiría naturalmente sin una acción de formulación de política correctiva parece incorrecta. De acuerdo con esto, se necesitará un ritmo de ajuste más rápido que el que anunciaba la Fed hasta hace unos días, pero sería imprudente suponer que, debido a sus errores hasta este punto, la Fed debería aturdir a los mercados financieros con un interés mucho más alto, independientemente del riesgo de recesión.

En resumen, el peligro reside en creerse cualquiera de las narraciones enteras. Sin embargo, en un fenómeno que seguramente tiene tanto que ver con la psicología social como con la pericia técnica (o la falta de ella), los analistas y expertos por igual tienden a hacer exactamente eso.

Paradójicamente, la aparente coherencia de las narrativas respectivas es lo que las convierte en guías tan pobres para la política. El problema no es que sean simplistas: a menudo se requiere un gran ingenio para hacer que cada pieza de información se ajuste a la historia preferida. Pero una vez que se ha invertido ese esfuerzo, la narrativa puede resistir una gran cantidad de evidencia contraria. Y una historia es especialmente duradera si se alinea con fuertes prejuicios políticos o ideológicos, como suelen hacer las narrativas económicas. (Los progresistas quieren que la política monetaria priorice el alto nivel de empleo; los conservadores dan más peso a los precios estables). La buena política necesita mentes que permanezcan abiertas a información fresca y, a veces, desalentadora, y las narrativas lo hacen más difícil.

¿Dónde deja esto a la Fed? Con todo un desafío, por decirlo suavemente. Olivier Blanchard, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, reconoce las diferencias entre la inflación de 1975-1983 y lo que está sucediendo ahora, pero también señala una similitud inquietante : desde entonces, la diferencia entre la inflación y la orientación de la política monetaria, medida por la tasa de política monetaria real, no ha sido tan grande como ahora. La Fed tiene mucho que hacer para ponerse al día.

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En el futuro, la Fed debería ver su tarea como más simple y más modesta que en los últimos tiempos: mantener la demanda en un camino estable en términos generales, consistente con una inflación del 2% y una tendencia de crecimiento en la producción. Para hacer esto, tendría que ser más ágil y, a veces, más contundente al responder a los cambios en la demanda. Y sus funcionarios tendrían que renunciar a las narrativas que pretenden explicar cada fluctuación económica, que intenten justificar el apartarse del camino normal en busca del “máximo empleo” u otros objetivos fantasmales, y que comprometen al banco central con una determinada postura de política monetaria independientemente de cómo evolucione la demanda.

A medida que cambien las condiciones de la oferta, este enfoque significaría una inflación que a veces es más baja que la meta y otras veces más alta, pero los sobreimpulsos y los subimpulsos se contendrían. Los cambios en las tasas de interés pueden ser más frecuentes, pero más fáciles de anticipar, menos abruptos y menos propensos a desestabilizar la economía. Los banqueros centrales deberían desconfiar de las narrativas que abarcan demasiado y detenerlas. Les serviría mejor un mandato más simple y una mente abierta.

Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg LP y sus propietarios.

Este artículo fue traducido por Miriam Salazar