Hay alguien que se niega a creer en la inflación, bien sean los inversionistas o los responsables de la política monetaria de la Fed. Pero sea como sea, la falta de conexión indica que la Reserva Federal ha perdido credibilidad. O quizá jamás la tuvo. De ser así, ya sea un aterrizaje suave o brusco, una víctima de esta situación económica puede ser su propio esquema de metas inflacionarias.
No me resulta sencillo decirlo. Crecí con objetivos inflacionarios. Fue mi religión en materia de política monetaria. La mayor parte de los economistas de mi generación aprendían diligentemente que, pese a décadas de instrumentos de política monetaria inefectivos o perjudiciales, por fin lo habíamos logrado. Una de las armas más poderosas de la Reserva Federal era su comunicación fiable. Cuando la Fed se proponía alcanzar una meta inflacionaria, esta se cumplía por sí misma, porque los mercados determinaban los precios en función de la meta y los contratos laborales se fijaban de acuerdo con ella. Así, los funcionarios mantendrían la disciplina suficiente para conseguir una inflación constante y previsible. Al cabo de años de equivocaciones, creíamos haber descifrado la clave.
Teóricamente sonaba mejor. Sin embargo, los antecedentes de las metas inflacionistas no son muy alentadores. Estados Unidos se fijó en 2012 un objetivo inflacionario del 2%. Al poco tiempo, empezó a caer por debajo de ese nivel y se mantuvo en general por debajo del 2% hasta que sobrevino la pandemia. Ni Canadá ni Gran Bretaña experimentaron resultados mucho mejores. Actualmente, pese a los intentos del banco central, todo indica que la inflación no regresará pronto al 2%, y esto podría poner fin a la fiabilidad de este objetivo frente a los mercados.
Si bien es verdad que las políticas monetarias actúan con rezagos prolongados, la Fed ya lleva más de un año combatiendo duramente la inflación y, de momento, sigue pronosticando que disminuirá a un ritmo mucho más rápido del que en realidad lo hace. Las previsiones actuales de la Reserva Federal, del 2,8% para el 2023, el 2,5% para el 2024 y el 2% para el 2025, resultan sumamente optimistas, excepto si prevé varias alzas más de los tipos de interés, o si se produce una recesión, lo que resulta incoherente con su previsión de que el desempleo se situará en un nivel máximo de tan solo el 4,6% para los 2 años siguientes y la tasa de crecimiento se mantendrá en niveles positivos.
Tal vez la Fed todavía está lanzando pronósticos optimistas porque ve que el mercado de bonos anticipa una baja inflación en los próximos años. Deben darse cuenta de que, históricamente, el mercado de bonos no ha sido un buen predictor de la inflación, y tampoco está descontando los aumentos significativos de tasas que serían necesarios para llegar al 2%. El rendimiento de los bonos a 2 años sigue siendo inferior al 5% y el de 1 año está justo por encima del 5%, y la tasa de los fondos federales probablemente tendrá que llegar al menos al 6% para acabar la inflación. Por lo que vale, los consumidores son más escépticos de que la inflación vuelva al 2%.
Hay cuatro escenarios probables en esta etapa:
1. La Fed aumenta las tasas unas cuantas veces más y los mercados (y la Reserva Federal) obtienen el aterrizaje suave con el que aparentemente cuentan, donde la inflación caerá y eventualmente se estabilizará alrededor del 2% sin un gran aumento en el desempleo o una disminución en el crecimiento. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, parece un héroe que salvó la economía.
2. La Fed aumenta las tasas unas cuantas veces más y la inflación cae, pero no vuelve al 2%. La Reserva Federal permite que esto pase y todos aprenden a vivir con una inflación más alta.
3. Los aumentos de la tasa hasta el momento más otro aumento de medio punto porcentual resulta ser suficiente para causar una recesión a medida que la economía ralentizada se agota y la inflación vuelve al 2%. La política monetaria obtendrá crédito por reducir la inflación, pero compartirá la culpa de la recesión con la rareza económica general posterior a la pandemia.
4. La Fed sigue aumentando las tasas hasta que la inflación vuelve a caer al 2% sin importar lo que suceda con el mercado laboral. Todo el mundo odia a la Fed, pero se mantiene la credibilidad.
El escenario más probable es el #2, que es básicamente la versión más realista de un aterrizaje suave hecho posible por un mercado laboral robusto. Sin embargo, un aterrizaje suave podría ser exactamente lo que acaba con las metas de inflación. Reducir la inflación y llevar la tasa de inflación al 2% son dos cosas diferentes. Espero que un aterrizaje suave implique establecerse en un nivel nuevo, pero más alto, digamos 3% o 4% sin una recesión o una pérdida significativa de empleos. Esto parece más probable que caer de nuevo al 2% porque en esta etapa la inflación proviene de los aumentos salariales y del sector servicios, que son difíciles de frenar. A más largo plazo, existen razones estructurales para esperar una mayor inflación.
Y en ese momento la Fed está en un aprieto. La economía puede estar en un lugar saludable con una inflación del 3% o 4%. Algunos economistas afirman que esas tasas habrían sido un mejor objetivo para empezar. Pero no es el objetivo que tenemos. Hace una década, el 2 % parecía un objetivo factible y permitía que la economía creciera sin dejar de ofrecer cierto nivel de certeza, pero es posible que ahora no encaje. Reducir la inflación un poco más podría requerir que la Reserva Federal se esfuerce, elevando las tasas muy por encima del 5% y dañando el mercado laboral y una economía saludable, solo para mantener su compromiso con la inflación del 2% que se estableció cuando la economía estaba en un muy lugar diferente.
Con base en las tasas de interés actuales, parece que los mercados no creen que la Fed lleve su tasa de política muy por encima del 5%. Así que los mercados parecen estar descartando el escenario #4. Y por una buena razón. Es lo menos probable. Hablar duro de la Fed es barato cuando el desempleo es del 3,4%. Han pasado más de 40 años desde que el banco central emprendió una política contractiva que tuvo un impacto grande y negativo en la economía. ¿Realmente tiene el temple para dañar una buena economía solo para alcanzar un objetivo que la mayoría de la gente ni siquiera entiende?
Algunos economistas podrían pensar que vale la pena causar una recesión para mantener la credibilidad de la Reserva Federal, pero los estadounidenses no tolerarán perder su trabajo debido a alguna política nebulosa del banco central. No me puedo imaginar cómo explicaría la Fed al público tal elección de política en su próxima sesión de Fed Listens (la Fed escucha).
No es de extrañar que los mercados todavía no estén valorando la política agresiva de la Fed.
Pero si la Fed no lleva la inflación al 2%, ¿dónde deja eso la meta de inflación? Si la Fed cambiara el objetivo al 4% y declarara la victoria, parecería obvio que lo estaba haciendo porque no podía llegar al 2%. Y si ese es el caso, el objetivo no tiene sentido porque todo el mecanismo depende de la credibilidad de la Fed para hacer lo que dice.
Supongo que existe una posibilidad remota de lograr el #1: un aterrizaje suave sin precedentes en el que la inflación realmente cae hasta el 2% sin una recesión. O llegamos al #3: las subidas de tipos de la Fed han hecho su trabajo y ya se está gestando una recesión que provocará una inflación del 2%.
De lo contrario, el futuro no parece bueno para las metas de inflación.
Y eso será un gran problema. Las metas de inflación y las comunicaciones creíbles se han convertido en los sellos distintivos de una buena política monetaria. Si admitimos que la credibilidad no existe, y tal vez nunca existió, será necesario un replanteamiento total de cómo los bancos centrales llevan a cabo la política monetaria.
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