¿Se ha aplazado la recesión en EE.UU? Los datos de empleo podrían determinarlo

Existen numerosos marcadores de recesión que permiten detectar una ralentización antes de que se produzca. Lo difícil es el tiempo de espera. Una vez que se encienden las alarmas, el desaceleramiento puede demorarse un poco. Empecemos por el gráfico de la curva de rendimientos, el más aterrador de los indicadores en la actualidad.

La gráfica a continuación, realizada por Jonathan Golub, estratega de acciones de EE.UU. en Credit Suisse Group AG, indica que el margen entre los beneficios a 90 días y a diez años ha sido a prueba de todo, aunque en todos los casos de los últimos cincuenta años la recesión no empezó sino hasta que la curva empezó a pronunciarse. Normalmente, ya no era invertida en el momento en que se inició la recesión:

Golub muestra que, según los futuros, en la actualidad el mercado está en condiciones de que se produzca una nueva inversión de la curva, que se mantendrá hasta el 2024 y gran parte de 2025. Esto supone asimismo un bajo riesgo de recesión en 2023. Teniendo en cuenta que la inflación se mantiene preocupantemente alta, el estratega indica que la recesión no debería comenzar hasta el segundo semestre de 2025:

La información apunta a que la correlación entre la inversión de la curva y el comienzo de la recesión es distinta para los periodos de elevada y reducida inflación (décadas de 1970/80 frente a la década de 1990/00). Concretamente, cuando la tasa de inflación es elevada, las recesiones se iniciaron cinco meses antes de que se produjera la desinversión en la curva, por el contrario, cuando la tasa de inflación es reducida, se inician cinco meses después de dicha desinversión. Utilizando como guía el periodo de elevada inflación, los futuros señalan un comienzo de la recesión en el mes de agosto de 2025, es decir, dentro de unos 2½ años a partir de la fecha actual.

Esta versión también implica algo así como el escenario sin aterrizaje, en el que la economía continúa calentándose, trayendo consigo aumentos de precios, antes de que se produzca una recesión. Este es el gráfico de Golub sobre el curso probable de la curva de rendimiento:

Otro indicador anticipado muy discutido últimamente es el índice compuesto de Indicadores Económicos Principales del Conference Board. Como muestra este gráfico de Joe Lavorgna de SMBC Group, cada recesión en el último medio siglo comenzó después de que el LEI alcanzó su punto máximo y comenzó a caer, y comenzó a caer el año pasado:

Este es un indicador peligroso de ignorar. Pero si el tiempo es lo que importa, su señal no es tan fuerte. A medida que ha pasado el tiempo, la economía se ha estancado durante más y más tiempo después de los picos LEI, antes de caer en recesión. El promedio de los últimos ocho ciclos ha sido de 11 meses, pero superó los 21 meses antes de que comenzara la Gran Recesión a fines de 2007. Para citar a Lavorgna:

Dada la tendencia reciente de un alargamiento en el inicio de la recesión, un plazo de anticipación de 21 meses equivale a un pico en la economía en septiembre de 2023, para lo cual todavía faltan seis meses relativamente largos. La política monetaria funciona con retrasos prolongados y variables, y la Reserva Federal está en camino de aumentar más las tasas. Cuando la economía se desacelera, tiende a hacerlo repentina y rápidamente. El LEI nos está preparando para tal resultado.

Un último indicador plausible de recesión proviene de los márgenes de beneficio. Cuando las empresas no obtienen un gran margen, es menos probable que inviertan y es más probable que despidan personal. Como muestra Albert Edwards de Societe Generale SA a continuación, las recesiones tienden a comenzar cuando los márgenes de utilidades operativas alcanzan su punto máximo y comienzan a caer:

Los márgenes de beneficio son un concepto difícil de medir, que se complica aún más por el hecho de que los beneficios declarados a efectos fiscales, que aparecen en las cuentas nacionales, son diferentes de los principios de contabilidad generalmente aceptados que publican las empresas. Sin embargo, si usamos los datos oficiales producidos en el curso del cálculo del producto interno bruto, los márgenes parecen haberse estancado:

Según Edwards, la evidencia de los márgenes de beneficio sugiere una recesión más inminente, porque en un sentido contable, “las disminuciones en el ciclo de inversión empresarial (incluidos los inventarios) representan todas y cada una de las recesiones”.

Históricamente, el ajuste de los márgenes ha sido impulsado más que cualquier otra cosa por la lucha cíclica entre el capital y el trabajo. Cuando el desempleo es bajo y la posición negociadora de los trabajadores es fuerte, los márgenes tienden a disminuir. Y, por supuesto, el mercado laboral parece fuerte en la actualidad. En última instancia, eso brinda otra razón más para preparar la emoción cuando se anuncien las últimas nóminas cercanas de EE.UU. este viernes.

Un mercado laboral beige

Sobre ese tema, hay más runas para leer. Jerome Powell, de la Reserva Federal, logró pasar otro día de interrogatorios, esta vez de la Cámara de Representantes, sin crear ninguna noticia. Mientras tanto, aquellos que no confían en los datos cuantitativos oficiales de los estadísticos del gobierno en general, y que no creen en el informe de empleo notablemente sólido de enero en particular, podrían leer la última edición del Libro Beige (Beige Book) de la Fed, que recopila impresiones de las sucursales regionales de la Fed.

Pero, ¿cómo se sintetizan las opiniones cotejadas en algo que se pueda invertir? El titular de Bloomberg sugirió, correctamente, que no proporcionó ningún combustible útil para cualquiera que esperara que la Fed pronto tuviera que desistir de subir las tasas. Pero tampoco fue lo suficientemente fuerte como para mantener las tasas de interés del mercado subiendo. Peter Tchir de Academy Securities fue honesto acerca de no leer todo, y es poco probable que leer cada palabra cambie este juicio de manera significativa:

No voy a pretender haber leído el libro beige, pero trolearlo, buscar algunas palabras clave, parece más equilibrado que sólido (al menos no tan sólido como los datos recientes que han aumentado las expectativas). Hay suficientes cositas que suenan inflacionarias, pero suficientes como para que 50 puntos básicos en la próxima reunión no sean obvios y no todas las regiones parecen estar viendo la solidez de los datos en los grandes números nacionales (la calidad de esos números sigue siendo un juego de adivinanzas). Me ayuda como el riesgo...

Esa evaluación parece justa. Ha habido tal oscilación para cubrir el riesgo de una Fed agresiva desde principios del mes pasado que incluso una pequeña debilidad en las próximas publicaciones sobre empleo e inflación podría ayudar a que los activos de riesgo retrocedan.

Mientras tanto, los datos cuantitativos también parecían venir en un tono beige. El JOLTS (por sus siglas en inglés, Encuesta de vacantes laborales y rotación laboral) de enero mostró que todavía hay más de 10 millones de puestos vacantes en los EE.UU., que una vez más es más de lo que esperaban los economistas:

Sin embargo, hubo un detalle sorprendente en el desglose. Las vacantes en el sector de la construcción se desplomaron en enero al máximo desde que comenzó la encuesta en 2001:

Este sorprendente número posiblemente ayude a responder uno de los enigmas más difíciles de los datos recientes de EE.UU. El mes pasado, Ajay Rajadhyaksha de Barclays Plc señaló una extraña desconexión entre la demanda de viviendas (que estaba cayendo como era de esperar) y la demanda de trabajadores de la construcción, que no se vio afectada. ¿Cómo puede ser esto?, preguntó.

La respuesta inmediata que viene a la mente es el acaparamiento de mano de obra. Durante dos años, los empleadores de los EE.UU. han tenido problemas para encontrar trabajadores. La industria de la construcción no es diferente. Tal vez las empresas se están aferrando a los trabajadores, incluso cuando la demanda de viviendas está cayendo, porque los recuerdos de la escasez de empleados aún están frescos. Con base en este razonamiento, es cuestión de tiempo para los trabajos en construcción toquen fondo.

Bien podría haber tenido razón. Agregando combustible al fuego, las tasas hipotecarias parecieron estar cayendo brevemente en enero. Desde entonces, han resurgido con fuerza, de una manera que seguramente tendrá un impacto en la demanda de viviendas (y, por lo tanto, en la demanda de trabajadores de la construcción):

Las cifras de empleo del viernes deberían ser muy útiles, pero los JOLTS dan un fuerte indicio de que el ciclo de alzas de la Fed puede haber dado por fin la sacudida deseada a un rincón de la economía que es más sensible a las tasas que la mayoría, y al que el banco central puede accesar más directamente. Será interesante averiguar si eso es correcto.

¿A quién le importa?

Ha habido un reinicio épico de las expectativas de tasas desde principios del mes pasado. Pero los movimientos titánicos en los mercados de bonos se han sumado a una turbulencia relativamente leve en las acciones. El índice MOVE, una medida popular de la volatilidad de los bonos, está cerca de la parte superior de su rango histórico (fuera de la crisis financiera mundial), mientras que el índice VIX de volatilidad de las acciones no es nada excepcional. Los siguientes gráficos utilizan promedios móviles de 50 días para evitar picos diarios que pueden dificultar la detección de tendencias:

Para verlo de otra manera, las primas de riesgo de las acciones sugieren que el mercado de valores es el menos atractivo en mucho tiempo. En el siguiente gráfico, Oliver Allen, economista sénior de mercados de Capital Economics, comparó el rendimiento de las ganancias a futuro (la inversa de la relación precio/ganancias) del S&P 500 con el rendimiento de los TIPS a 10 años. Esta es una versión simple de la prima de riesgo de las acciones: cuanto más supere el rendimiento de las acciones al rendimiento de los bonos, más se le pagará por asumir el riesgo de tener acciones. Los dos han ido en diferentes direcciones últimamente, con el S&P 500 cada vez más caro, incluso cuando los rendimientos de los bonos se acercan a los máximos del año pasado:

Para expresar esto de otra manera, aquí está el diferencial entre el rendimiento de las ganancias actuales del S&P 500 y el rendimiento de los TIPS a 10 años desde 1997, utilizando datos de Bloomberg. En esta medida, las acciones son las menos atractivas en relación con los bonos desde el final de la crisis del año 2009:

Esta parece una forma muy extraña de reaccionar ante la dosis de ansiedad que provocó la subida de tipos en primer lugar. Una defensa es que cualquier recesión parece mucho más lejana ahora (el llamado escenario sin aterrizaje). Pero Allen de Capital Economics sugiere que esta es una creencia errónea:

Es cierto que el riesgo a corto plazo para la economía estadounidense parece menor que hace unos meses dada la resistencia de los datos. Sin embargo, sospechamos que una recesión en los EE.UU. se ha retrasado en lugar de evitarse, en parte porque esperamos que el impacto retardado de una política monetaria más restrictiva se sienta con mayor intensidad en el tiempo. Dado el optimismo que actualmente parece descontado en los mercados, incluso la recesión relativamente leve que anticipamos podría significar problemas para los activos de riesgo más adelante este año.

Entonces, quizás los inversores en acciones deberían prestar más atención a los bonos. Y, por supuesto, nunca pueden apartar los ojos de China por mucho tiempo.

China despierta

Han pasado aproximadamente tres meses desde que China anunció que se alejaba de su política restrictiva y de larga data de cero Covid-19. Esa relajación de los controles, desde los requisitos de prueba hasta las restricciones de movilidad, sucedió lentamente y luego de una vez a partir de diciembre. Muchos se mostraron extremadamente optimistas sobre la reapertura de, según algunas medidas, la economía más grande del mundo. Pero después de un fuerte avance en noviembre, el repunte ha perdido impulso. El siguiente gráfico muestra la relación entre el índice MSCI China en relación con el índice MSCI Emerging Markets ex China y la imagen es clara: China, en función de la dirección descendente de la línea, vuelve a tener un rendimiento inferior:

¿Por qué? La tendencia bajista comenzó a finales de enero, cuando millones de chinos celebraban su primer Año Nuevo Lunar desde la salida de cero Covid-19. Aunque los viajeros acudieron en masa a sus destinos, las ventas en taquilla aumentaron y las reservas hoteleras superaron las del periodo comparable de 2019, el índice CSI 300 de acciones A cotizadas en Shanghái y Shenzhen no logró superar su reciente máximo de julio pasado. Y desde entonces, todo ha sido un camino de rosas:

Por supuesto, es difícil dar sentido a los movimientos complejos y matizados, especialmente en circunstancias sin precedentes. Pero ciertamente no fue ayudado por el objetivo de crecimiento económico del 5% para 2023, combinado con un plan de gastos de apoyo, que el Congreso Nacional del Pueblo anunció a principios de esta semana. Los comerciantes estaban decepcionados. Los economistas de Bloomberg Intelligence dirigidos por Chang Shu llamaron a la cifra “conservadora”:

El objetivo de crecimiento es inferior al objetivo del 5,5% de 2022, que Shu también esperaba este año. (Con solo el 3%, China no alcanzó su objetivo de PIB el año pasado por primera vez en décadas). Shu agregó que el crecimiento de 2023 podría superarlo: un repunte posterior a la pandemia y una base de comparación baja deberían impulsar una expansión del 5,8 %.

Sin duda, los últimos datos de inflación de China, publicados el jueves, estuvieron muy por debajo de las expectativas y sugirieron que la economía no estaba tan animada como se esperaba. Mostró signos de vida a través de sus optimistas datos del PMI (por sus siglas en inglés, índice de gerentes de compra). La actividad de servicios se recuperó con fuerza en febrero, ya que la reapertura más rápida de lo esperado ayudó a impulsar la confianza y la demanda de los consumidores. El índice de gerentes de compras de servicios de Caixin China, un indicador privado que se enfoca en empresas más pequeñas en comparación con el PMI oficial, alcanzó su nivel más alto desde agosto de 2022.

Para Kristina Hooper, estratega jefe de mercado global de Invesco, la “vida de venganza” de China (gastar como si no hubiera un mañana para aliviar las frustraciones de Covid-19) que ha anticipado durante mucho tiempo ha comenzado:

Algunos están asumiendo lo peor: que China fijó un objetivo bajo porque la regulación aumentará significativamente este año. Otros creen que el mensaje que se envía es que China no proporcionará un estímulo significativo a su economía. Sin embargo, no creo que sea el caso. Los formuladores de políticas han dicho que apoyarían la economía de plataforma y también se han comprometido a proteger los derechos de las empresas privadas y los empresarios. Además, los formuladores de políticas prometieron una política fiscal acomodaticia más efectiva y significativa.

Puede que no sea lo que esperaban los alcistas, pero Skylar Montgomery Koning y Andrea Cicione, de TS Lombard, dicen que sigue siendo positivo, ya que el contexto económico de China contrasta marcadamente con gran parte del resto del mundo. Su “inflación relativamente moderada” permite a los formuladores de políticas estimular más que sus rivales, lo que debería convertirla en una de las economías con mejor desempeño, al menos en la primera mitad de este año. Es probable que los efectos indirectos del crecimiento chino sean más limitados que en el pasado, ya que esta expansión se centrará más en los servicios que en las inversiones que absorbieron las importaciones. Por lo tanto, Koning y Cicione concluyen que probablemente tenga sentido comprar MSCI China en relación con MSCI EM ex-China. Isabelle Lee

Tips de supervivencia

Cuando los tiempos son difíciles, el deporte puede ayudarlo, particularmente, para muchos de nosotros, el fútbol. Y no hay nada más tranquilizador que un perro. Póngalos juntos y obtendrá momentos como el partido del martes por la noche entre Philadelphia Union y Alianza de El Salvador, cuando un perro interrumpió el juego (y demostró algunas habilidades impresionantes con el balón). Resulta que los perros son buenos para el fútbol. Esta no era la primera vez que un animal interrumpía el juego; hay muchos ejemplos a lo largo de los años, en algunas de las ligas más grandes del mundo. Pero no siempre es motivo de risa cuando un perro salta al campo, como una trágica escena de Ted Lasso nos recuerda. Y por cierto, la semana que viene sale la tercera y última temporada de Ted Lasso. Valdrá la pena verlo.

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