Hasta una recesión podría no aplacar la inflación

Bloomberg Opinión — El mercado ha hablado: espera que la lucha de la Reserva Federal contra la inflación esté a punto de terminar. El presidente de la Fed, Jay Powell, ha insinuado que las subidas de tasas están a punto de llegar a su fin. Pero la inflación seguía en el 6% en el último recuento, y Powell insiste en que la Reserva Federal sigue empeñada en alcanzar su objetivo del 2%.

Es posible que piense, al igual que otros economistas, que la Reserva Federal ya ha hecho bastante. Después de todo, las subidas de tasas pueden tardar unos años en propagarse por la economía y reducir la inflación. Las actuales turbulencias bancarias podrían ser la primera señal de que eso ha empezado a funcionar. Las previsiones se alejan de un aterrizaje suave de la economía y vuelven a pronosticar una recesión inminente, lo que debería poner el último clavo en el ataúd de la inflación.

Por desgracia, no podemos contar con que una recesión resuelva nuestro problema de inflación. Lo más probable es que la Reserva Federal aún tenga mucho trabajo por hacer si quiere volver a situar la inflación en el 2%.

No se entiende muy bien cómo afecta la política monetaria a la economía y a la inflación. Una política monetaria más restrictiva reduce la oferta monetaria, lo que se supone que reduce la inflación simplemente porque hay menos dinero dando vueltas. Pero como explicó el ex presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, después de que la Fed empezara a pagar intereses por las reservas bancarias que mantiene, la oferta monetaria perdió importancia porque se rompió la relación entre la oferta monetaria y el crédito.

No obstante, se supone que una tasa de interés oficial más alta contrae la economía porque hace que el crédito sea más escaso y más caro. Esto significa menos inversión, más empresas en quiebra, menos gente comprando o construyendo casas y, en última instancia, más desempleo. En esta fase, los trabajadores reciben menos aumentos, si es que los reciben, y la gente es en general más pesimista y gasta menos. Por lo tanto, la demanda cae y hace bajar la inflación. O eso es lo que se piensa.

Hay muchos factores en juego y, como han demostrado los tres últimos años, las cosas no siempre funcionan como uno espera. Existe la posibilidad de que entremos en recesión y sigamos teniendo una inflación elevada, es decir, que volvamos a la estanflación de los años setenta. Esto podría ocurrir si la recesión viniera acompañada de otro shock de oferta, como un retroceso del comercio o un aumento de los precios de la energía. Algunos economistas sostienen que la estanflación de los años setenta se debió a una política monetaria expansiva, lo que significa que si una recesión lleva a la Reserva Federal a recortar las tasas de interés o a reanudar la expansión cuantitativa antes de que la inflación esté contenida, podríamos acabar con una inflación elevada y una recesión.

Otra posibilidad es que una recesión reduzca algo la inflación, pero no mucho. El economista Jason Furman señaló recientemente que las últimas recesiones sólo han reducido la inflación entre 0 y 1,9 puntos porcentuales. Ahora mismo necesitamos que la inflación caiga más de 2,5 puntos para volver al objetivo de la Reserva Federal. Por supuesto, cada recesión es diferente, y cuanto más grave sea, más bajará la inflación.

Pero no sabemos exactamente cómo de grave tiene que ser una recesión para fijar la inflación. Hace más de 40 años que no tenemos un brote grave de inflación y en ese tiempo han cambiado muchas cosas. Los economistas calculan que en el pasado solía ser necesaria una caída del PIB del 2% y el 3% para que la inflación bajara un punto porcentual. Pero como la relación entre la tasa de desempleo y la inflación se ha debilitado desde los años 80, hoy puede ser necesaria una contracción mucho más fuerte. La Reserva Federal supone que el desempleo debería alcanzar un máximo del 4,6% para reducir la inflación al 2%. Pero esto parece demasiado optimista. Si los anteriores brotes de inflación sirven de guía, se necesitará una caída mucho mayor del PIB para que la inflación llegue al 2%. El ex Secretario del Tesoro, Larry Summers, afirmó el pasado otoño que el desempleo tendría que llegar al 6%.

Así pues, una recesión leve, o el escenario de bajo crecimiento que la Reserva Federal está tratando de diseñar, probablemente no será suficiente para alcanzar el objetivo del 2%. No habría sido suficiente en la década de 1980 y hay razones para creer que será aún menos eficaz ahora, porque si bien una contracción del crédito hará algún daño, la economía sigue siendo bastante resistente. Los balances de los hogares y las empresas siguen en buena forma desde la pandemia. Muchos hogares se aferraron a tipos hipotecarios bajos y sus decisiones en materia de vivienda ya no son demasiado sensibles a las tasas.

La otra razón por la que una recesión inducida por la Fed podría no funcionar es que la Fed ha perdido parte de su credibilidad. Unas tasas más altas tienen más impacto cuando la gente cree que la Fed tiene el poder y la determinación para bajar la inflación. Cuando la gente espera que la inflación sea baja, no sube los precios ni exige grandes aumentos salariales. Pero si la gente sigue esperando una inflación alta, una recesión -especialmente una leve- no será suficiente para bajarla.

Una señal de esperanza es que los indicadores de expectativas de inflación del mercado de bonos apuntan a una menor inflación. Pero el mercado de bonos tiene un pésimo historial en la predicción de la inflación. El hecho de que los mercados prevean recortes de tipos cuando los gobernadores de la Reserva Federal siguen hablando de subidas sugiere que la credibilidad de la Reserva Federal se está agotando.

De ser así, una recesión podría dañar la economía y echar a la gente de sus puestos de trabajo sin hacer mucho por mover la inflación. La Reserva Federal se encontrará en una situación aún más difícil: provocar aún más dolor o aprender a vivir con una mayor inflación.

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