¿Habrá recortes de la Fed este año? Más de 60.000 titulares apuntan a que Powell necesita ser más agresivo

Bloomberg — Las palabras son poderosas. Para la economía estadounidense, ninguna lo es más que las del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell.

El Sentiment Index de la Fed (índice de percepción) de Bloomberg Economics, elaborado a partir de un algoritmo de procesamiento del lenguaje natural basado en más de 60.000 titulares de la Fed, muestra que en diciembre Powell marcó un giro importante. Al insinuar un cambio más rápido hacia los recortes de tasas, dio un impulso a los mercados y ayudó a la economía a evitar una recesión.

Hasta aquí todo bien, pero hay un problema. Cuatro meses después, con la demanda en alza y la inflación por encima del objetivo, Powell se ha visto obligado a dar marcha atrás. Esto empezó al margen de las reuniones de abril del Fondo Monetario Internacional(FMI), cuando dijo que “es apropiado dar más tiempo a la política restrictiva para que funcione”, alejando aún más la perspectiva de recortes de tasas.

Fue un paso en la dirección correcta. Pero el índice de Bloomberg Economics muestra que sólo deshizo una fracción del estímulo desencadenado por su giro de diciembre. Esto significa que aún queda mucho por hacer para volver a controlar la inflación. Bloomberg Economics cree que eso significa que habrá más palabras firmes respaldando el reciente movimiento al alza de los rendimientos, quizás tan pronto como en la reunión de la Fed de esta semana.

Teorías de resiliencia

Hace un año, la opinión de Bloomberg Economics -y el consenso en el mercado- era que el precio por controlar la inflación sería una recesión, que probablemente comenzaría antes de finales de 2023. No ha sido así.

El crecimiento en el segundo semestre de 2023 fue vigoroso. Aunque el PIB del primer trimestre no cumplió las expectativas, la expansión del 3,1% de las ventas a empresas y hogares estadounidenses mostró que la economía seguía avanzando a principios de 2024.

“En resumidas cuentas”, tuiteó Jason Furman, ex jefe del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, los datos del PIB “confirman que el lado real de la economía sigue siendo muy saludable, pero el lado nominal está demasiado caliente”.

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Hay tres posibles explicaciones de por qué se han nublado las bolas de cristal. La primera, propuesta por los defensores de la Teoría Monetaria Moderna, es que el aumento de las tasas de interés está impulsando los ingresos de los consumidores. Si eso es cierto, las subidas de la Fed son un motor del crecimiento en lugar de un inconveniente, y la respuesta a la elevada inflación son los recortes de tasas.

Se trata de una idea provocativa que ha captado el interés de los mercados. Pero es difícil de respaldar ni con teoría ni con datos: las cifras muestran que los ingresos netos por intereses han sido un freno para el poder adquisitivo.

Una segunda posibilidad es que el potencial de crecimiento de EE.UU. - y por tanto también el nivel de tasas de interés necesario para enfriar la inflación - haya subido. “Podría ser que tuviéramos una tasa de interés neutral más alta”, dijo la presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, en marzo. Si ese es el caso, entonces los 525 puntos básicos de subidas que la Fed ha llevado a cabo desde marzo de 2022 no son suficientes para domar la inflación. Se necesitan más.

En teoría, eso es posible. En los últimos tres años, millones de inmigrantes han llegado a EE.UU., lo que promete un aumento de la mano de obra. La política industrial del Presidente Joe Biden aspira a un renacimiento de la fabricación made in USA. Las nuevas tecnologías, como la inteligencia artificial, ofrecen la perspectiva de un cambio radical en la productividad.

En la práctica, esa idea tampoco encuentra mucho apoyo en los datos. Los inmigrantes tardan en integrarse en el mercado laboral. El crecimiento de la inversión está por debajo de la tendencia. Un aumento de la productividad impulsado por la inteligencia artificial sigue siendo más ciencia ficción que realidad.

Queda la tercera explicación y, en nuestra opinión, la más plausible: El giro de Powell en diciembre.

En la rueda de prensa posterior a la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC por sus siglas en inglés), Powell adoptó un tono marcadamente pesimista. Tomando a los mercados por sorpresa, reconoció que el Comité había discutido las condiciones para recortar las tasas y que no tendría que esperar a que la inflación se situara en el 2% para actuar.

La Fed no había cambiado de política -la tasa de los fondos federales no se había movido-, pero el lenguaje de Powell había cambiado, y eso enviaba una señal importante.

Ellen Meade, profesora de Duke y execonomista de la Reserva Federal, fue una de las primeras pioneras en utilizar los avances de la ciencia de datos para analizar las señales de la política monetaria. “Nuestro análisis demuestra que el procesamiento del lenguaje natural puede eliminar falsas impresiones y descubrir verdades ocultas sobre comunicaciones complejas como las de la Reserva Federal”, escribió en un artículo de investigación de 2015, en coautoría con Miguel Acosta.

Inspirándose en las primeras ideas de Meade, Bloomberg Economics ha creado un índice de percepción de la Reserva Federal. Se basa en un algoritmo de procesamiento de lenguaje natural entrenado para leer titulares de noticias sobre discursos y conferencias de prensa de la Fed, y puntuarlos en una escala que va de ultra-duras a super-moderados. Después de la conferencia de prensa de Powell, el índice se volvió pesimista, lo que demuestra que la Reserva Federal se había acercado notablemente a realizar un primer recorte.

Impulso al crecimiento

Para los mercados y la economía, las palabras de Powell son importantes. Anticipándose a un recorte de tasas antes de lo esperado, el rendimiento de referencia del Tesoro a dos años cayó del 4,7% el día anterior a la conferencia de prensa de Powell a un mínimo del 4,1% a mediados de enero. El impacto de estos menores costos de endeudamiento, y un renovado repunte de los mercados de renta variable, se extendió por toda la economía, dando un nuevo impulso al crecimiento.

¿Cuál fue el impacto? Basándose en un modelo desarrollado por Michael Bauer y Eric Swanson, economistas de la Fed de San Francisco y de la Universidad de California en Irvine, respectivamente, Bloomberg Economics llegó a la conclusión de que se trató de la mayor sacudida de política monetaria del ciclo actual. El impulso de estímulo fue mayor incluso que el de las palabras moderadas de Powell tras el colapso del Silicon Valley Bank en marzo de 2023.

¿Qué habría pasado si Powell no hubiera dado la sorpresa en diciembre? Es imposible saberlo con certeza. Bloomber Econonomics opina, sin embargo, es que EE.UU. se dirigía hacia una recesión.

Los datos de entonces mostraban que la media móvil de tres meses del desempleo había subido de un mínimo del 3,5% a principios de 2023 al 3,8% en octubre, acercándose al aumento de 0,5 puntos porcentuales que suele señalar el inicio de una recesión. El Libro Beige de la Reserva Federal, una recopilación de anécdotas sobre el estado de la economía, confirmó el sombrío panorama. Las cifras de nóminas parecían sólidas, pero los datos del censo de la Oficina de Estadísticas Laborales sugieren que las revisiones finales publicadas en 2025 serán inferiores.

El giro de Powell se produjo en el momento perfecto, y golpeó con la fuerza suficiente para evitar una espiral descendente. Por desgracia, ahora hay que pagar un precio. Dar un nuevo impulso al crecimiento hace lo mismo con la inflación. Bloomberg Economics estima que el cambio de Powell probablemente añadió alrededor de 0,5ppt a la inflación a lo largo del año.

En su opinión, esta es la razón por la que los datos de inflación en lo que va de año han superado las expectativas del consenso. De hecho, las sorpresas al alza han venido en gran parte del sector financiero, la parte de la economía que responde más rápidamente a las señales de la Fed. También es la razón por la que se prevée que la inflación subyacente termine 2024 por encima del 3%, frente al 2,8% de marzo, y se sitúe aún más por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal.

Casos históricos

Para los presidentes de la Reserva Federal que tengan en cuenta el veredicto de la historia, el ejemplo a evitar es Arthur Burns, vilipendiado por su fracaso a la hora de controlar la inflación galopante de los años setenta. Al que hay que aspirar es a Paul Volcker, que heredó de Burns una inflación de dos dígitos e hizo lo necesario para volver a controlarla, incluso a costa de una recesión.

Para Powell, el beneficio del cambio de diciembre es que mantuvo a la economía estadounidense en la senda de un aterrizaje suave. El riesgo, al pisar el pedal del crecimiento y reavivar el impulso inflacionista, es que su reputación se queme como la de Burns.

Quizá por eso Powell ya ha iniciado un giro inverso. Hablando en ese panel de abril al margen de la reunión del FMI, reconoció que los “datos recientes claramente no nos han dado mayor confianza” sobre la desinflación. La Fed puede mantener las tasas estables durante “el tiempo que sea necesario” para que la evolución de los precios vuelva al objetivo, dijo.

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El índice de percepción de la Reserva Federal de Bloomberg Economics recogió el cambio de tono, subiendo el tono ligeramente y señalando que una primera bajada de tasas se había alejado aún más. Al mismo tiempo, mostró que los acontecimientos de abril de Powell solo había apagado una fracción del impulso pesimista desatado por su giro de diciembre.

Esto plantea la pregunta: ¿tendrá que dar la Fed más sorpresas en una línea dura para apretar las condiciones de los mercados financieros y volver a encarrilar la desinflación? Según Bloomberg Economics, la respuesta es sí. Y ese proceso podría comenzar tan pronto como la conferencia de prensa de este miércoles.

Esto repetiría el patrón de principios de 2023, cuando un giro moderado tras el colapso del Silicon Valley Bank fue seguido fue seguido por una reversión agresiva después de que el shock se desvaneciera. Las reuniones del FOMC (Federal Open Market Committee) en junio y julio, y el simposio anual en Jackson Hole en agosto son oportunidades adicionales para dar una sorpresa de línea dura.

Los mercados ya han desplazado las expectativas de recortes de la Fed este año de 160 puntos básicos en las previsiones a finales de 2023 a 35 puntos básicos a finales de abril. Esto es plausible: los efectos estadísticos favorables hacen prever un descenso de la inflación en verano. Un recorte en julio sigue en juego.

Aun así, es probable que la inflación subyacente alcance su punto más bajo a mediados de año, antes de que empiece a subir de nuevo a finales de año. Anticipándose a ello, la Reserva Federal podría eludir la reunión de julio. En ese momento, con la inflación aumentando anualmente y las elecciones presidenciales a la vuelta de la esquina, la ventana para los recortes podría cerrarse hasta finales de año.

Los últimos años han sido humillantes para los pronosticadores. En 2021, pocos vieron venir el repunte de la inflación tras la pandemia. En 2022, incluso con la espiral alcista de los precios, pocos esperaban que la Fed subiera los tipos por encima del 5%. A principios de 2023, el consenso era que el precio de reconducir la inflación sería una recesión.

Este fue, para el criterio de Bloomberg Economics, el giro de Powell de diciembre lo que permitió a Estados Unidos recuperarse antes de una caída forzosa. En los próximos meses, un giro a la inversa podría significar que el aterrizaje -cuando finalmente se produzca- sea más duro y accidentado de lo que muchos en los mercados esperan.

Metodología

El Índice Fedspeak es un índice NLP (procesamiento del lenguaje natural) que pretende cuantificar la percepción de la comunicación de la Reserva Federal. Se emplea un modelo de aprendizaje automático, perfeccionado y entrenado con miles de anotaciones humanas de titulares de Bloomberg sobre las comunicaciones de los funcionarios de la Reserva Federal, configurado para imitar su interpretación del texto.

La muestra abarca más de 6.200 intervenciones y declaraciones únicas de miembros del FOMC desde 2009, lo que supone un total de más de 60.000 titulares de Bloomberg News. Tras filtrar los titulares por relevancia, se aplicó el algoritmo NLP a unos 47.000 titulares relevantes. El algoritmo tiene una precisión del 71% a la hora de clasificar los titulares entre duros, pesimistas y neutrales, y el 96% de las puntuaciones están dentro de un punto de la lectura real.

El modelo de sorpresas monetarias es una ampliación del modelo autorregresivo vectorial estructural (SVAR) de Bauer y Swanson (2022) para incluir tanto el riesgo como el subíndice de crédito del índice de situación financiera de la Fed de Chicago y la tasa de desempleo, además del IPC, la producción industrial y el rendimiento del Tesoro a dos años. Utilizamos las sorpresas de política monetaria de Bauer y Swanson (2022) como proxy del shock de política monetaria. El SVAR se estima utilizando datos de 1990-2019 con métodos bayesianos.

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