Czerwonko, de UBS: La “fascinación” del inversor por Milei y qué espera ver en Argentina

Capítulo 536 de La Estrategia del Día Argentina: Una entrevista especial con Alejo Czerwonko, Chief Investment Officer (CIO) para mercados emergentes americanos del banco suizo UBS

Czerwonko, de UBS: La “fascinación” del inversor por Milei y qué espera ver en Argentina
21 de febrero, 2024 | 03:00 AM

Buenos Aires — En este Capítulo 536 de La Estrategia del Día Argentina: Una entrevista especial con Alejo Czerwonko, Managing Director y Chief Investment Officer (CIO) para mercados emergentes americanos del banco suizo UBS.

Czerwonko dirige un equipo de analistas que coloca en la región miles de millones de dólares de los activos gestionados por UBS.

Es también profesor en la Escuela de Asuntos Internacionales y Públicos de Columbia, donde da clases sobre mercados de capitales en economías en desarrollo.

Ha sido nombrado Joven Líder Global por el Foro Económico Mundial y es miembro del Consejo Asesor del Programa para América Latina del Wilson Center.

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Te fuiste a Nueva York en el 2008 para hacer un PhD, y luego no volviste a vivir en Argentina. Contáme un poco de tu recorrido personal y cómo es tu vínculo hoy con la Argentina, desde lejos.

Así como describís son 15 años ininterrumpidos en Nueva York. Se dio la oportunidad de ir a Columbia a hacer un doctorado en economía, una cosa fue llevando la otra y me pude establecer. Ya llevo 10 años trabajando en UBS, siempre haciendo el mismo tipo de trabajo de estudio macroeconómico, para encontrar las mejores oportunidades de inversión en países en vías de desarrollo. Afortunadamente, creciendo dentro de la organización [UBS] y hoy encargado del equipo que dirige la estrategia de inversión de mercados emergentes. Con el tiempo también fui diversificando la cartera de responsabilidades dentro del banco y más allá del banco, hoy doy clases en Columbia sobre cómo invertir en mercados emergentes. Tengo asociaciones con algunos think tanks en Washington D.C., el Wilson Center, y estoy en el directorio del Centro de Estudios Latinoamericanos, el Atlantic Council y el World Economic Forum. Me mantengo muy cercano, dentro de lo posible, a las dinámicas domésticas, económicas, sociales, políticas de la Argentina. Por supuesto, tengo familia en el país, vuelvo cada vez que me dan la oportunidad.

Estoy leyendo Golden Boys, el libro sobre la época dorada de los argentinos en Wall Street. Quería preguntarte cómo sigue esa comunidad hoy en New York. ¿Sigue esa presencia de traders y gente de research en bancos, como vos, o cayó un poco?

Muy buen libro. Yo lo leí hace no menos de 10 o 12 años. Conozco al autor, Hernán [Iglesias Illa] de cuando él vivía en Nueva York. Las conclusiones que yo recuerdo del libro en aquel momento siguen aplicando hoy. Lo que siempre me llamó la atención es que la Argentina, si uno se pone a pensar, factualmente, población como porcentaje de la población mundial, PBI como porcentaje del PBI mundial, ni que hablar la importancia de la Argentina dentro de los mercados financieros… Es decir, el mercado de bonos argentino en el contexto de los mercados de bonos globales, el mercado accionario argentino en el contexto del mercado accionario global… El argentino está hiper representado relativo a esta realidad factual en posiciones de liderazgo en Wall Street y más allá. Siempre llama la atención al observador casual que la Argentina está llena de economistas y que no puedan resolver los problemas del país. Me incluyo, sin lugar a dudas. Pero a tu pregunta concreta, te diría que sigue habiendo una comunidad bastante fuerte de argentinos en Wall Street, que incluye economistas, estrategas, traders, gente que está en fondos más cuantitativos, con una concentración geográfica, en términos de dónde viven, en Manhattan, Brooklyn, y en partes de Connecticut. Entonces, muy fuerte y fuera de contexto con el tamaño y el peso del país.

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Alejo Czerwonko, director ejecutivo de inversión para mercados emergentes en América.dfd

La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.

¿Qué tipo de 2024 estás viendo para los mercados emergentes, con mucho ruido desde China, una recesión en Reino Unido, complicaciones en Japón y, de fondo, incertidumbre por las decisiones de la Fed?

Lo llamativo analizando los datos de alta frecuencia macroeconómicos de los países emergentes, entendidos como aquellos países de cierto tamaño, latinoamericanos, de Europa del Este, del Medio Oriente y asiáticos, es que el panorama de crecimiento es bastante resiliente. Estos países se vienen expandiendo a un ritmo bastante saludable. Te estoy contando un poco un agregado de datos de PMI, de manufacturas, de ventas minoristas, de producción industrial, de exportación, importación. Esto a pesar de que el país ha subido tasas al ritmo más marcado en 45 años. China viene sorprendiendo consistentemente a la baja. No obstante, tenemos una resiliencia en crecimiento notable. A la vez tenemos una inflación en países emergentes que continúa normalizándose y que le permitió, en parte por el buen trabajo que han hecho muchos bancos centrales del mundo emergente, subir tasas antes de la Fed y recortar tasas antes de la Fed. Entonces creo que vamos a seguir viendo recortes en países emergentes. La realidad es que el viento en contra que la Fed proponía en el año 2023 en el entorno de tasas… es posible que este año se convierta en un viento a favor. A medida que China contempla recortes, que es lo más probable en la segunda mitad del año. Del punto de vista macroeconómico, el principal interrogante es precisamente China, la segunda economía más grande del mundo. Ha tenido sorpresas consistentes por debajo de las expectativas en actividad e inflación. Es la excepción a la regla de los países emergentes. Y esto, por supuesto, ata al resto del mundo en vías de desarrollo. Nuestra expectativa es que China va a seguir tratando de relajar quirúrgicamente la política monetaria, fiscal, y va a lograr estabilizar el crecimiento económico este año en el entorno de 4-4,5%. Por lo menos que dejen de aparecer estas malas noticias ya serían buenas noticias en lo que se refiere a China. Como inversor, diría que el universo de fixed income, en el agregado, ya está descontando o incorporando en el precio bastante buena noticia. El riesgo país promedio de los buenos soberanos de los países emergentes, estamos por debajo de 4% o 400 puntos básicos. Y esto, en nuestros modelos, es un poco más ajustado, relativo a los fundamentales. Hay oportunidades, el carry, la tasa de interés agregada de estos bonos, está cercano al 8% en dólares. Entonces, uno puede llevarse ese carry atractivo, pero esperar la apreciación de capital adicional por parte de compresión de spreads es poco probable. Lo que está descontando menos buenas noticias es el mundo de la renta variable, te diría. En el agregado, podés comprar acciones emergentes a 11 veces y media la utilidad en los próximos 12 meses. Esto es menor al promedio histórico del propio asset class y un descuento brutal en este momento al S&P 500, de casi un 45%, muy superior al promedio histórico. Entonces, ahí creo que en términos relativos hay menos buenas noticias, o más malas noticias descontadas en equities que en bonos. Ese es un poco el panorama general.

Yendo específicamente a los emergentes en nuestra región, ¿dónde están viendo las mayores oportunidades en UBS, por país?

En Latinoamérica empieza a emerger un atractivo para la comunidad inversora global por estar en un mundo geopolíticamente cambiante. Se reconoce que Latinoamérica puede empezar a aportar soluciones a los problemas del mundo en lugar de agregar problemas, como de repente estamos acostumbrados a que haga. Cuando pensás en la transición energética, el suministro de materias primas clave que necesita el mundo y la incorporación a cadenas de suministro global que se están reorganizando, todo esto es algo en lo que Latinoamérica puede aportar. Estos son puntos a favor. Sin duda tenemos increíbles desafíos, instituciones débiles, líderes que dejan muchísimo que desear, desigualdad del ingreso y la riqueza muy marcada. Pero en el neto creo que el interés del inversor global por Latinoamérica está creciendo marginalmente. Nosotros compartimos esta conclusión, sobre todo lo que se refiere a los países más grandes de la región. Brasil y México se resaltan como las áreas de mayor interés. Estamos concentrando la atención en renta fija y analizando a ver si el atractivo de equities sale a relucir más en la segunda mitad del año. Específicamente vemos valor, por ejemplo, en bonos en moneda local de Brasil o de México, con tasas de interés domésticas que siguen muy elevadas, una estabilidad muy probable de las monedas respecto al dólar. Eso te permite aprovechar este carry interesante. Latinoamérica tiene excelentes compañías que emiten bonos en dólares, que en algunos aspectos están sobrecastigados simplemente por el código postal en el que tienen su casa matriz.Vemos valor en bonos en dólares de Latinoamérica, de corporativos, bancos sistémicamente importantes, compañías manufactureras, productoras de commodities, etc. Lo que te decía de equities es simplemente una observación de que están muy castigados. Si uno se fija por ejemplo Brasil, uno puede comprar el índice a siete veces y media utilidades de los próximos 12 meses, un número muy deprimido. Chile 8 veces y media, México 12 veces y media, por debajo del promedio histórico por un amplio margen. Entonces hay valor. Necesitamos un trigger, que está un poco esquivo. Puede ser que a medida que tengamos más confianza de cuándo exactamente recortará la Fed, se pueda dar, lo estamos analizando. Tuve la oportunidad de recolectar data en Davos hace unas semanas y tuvimos una conferencia de UBS en San Pablo de 3.000 personas hace un par de semanas también. Esta es la impresión que me llevé y que comparto.

Estuviste en Davos, ¿lograste hablar con el nuevo presidente de la Argentina?

Lo escuché en vivo. Hasta donde yo entiendo prácticamente no dio reuniones de menor tamaño, llamémoslas, más privadas. Lo que te puedo compartir es que su presencia generó mucho entusiasmo. Entre los líderes globales que participaron de Davos, me atrevo a decir que fue de los representantes que más entusiasmo o intriga generaron. Los representantes argentinos dejaron una impresión muy buena por su preparación y su pragmatismo, miembros del gabinete. El speech de Javier Milei es público… Generó muchísimo interés. Yo diría que los reviews son mixtos. A alguna gente le gustó por promover libertad, el capitalismo y despertar a líderes globales frente a ciertas amenazas que considera a estos conceptos. Otra gente cree que de repente el foro ameritaba aprovechar la oportunidad de todos los inversores que estaban ahí, y expresar que la Argentina está abierta a los negocios.

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Llegamos a los dos meses del Gobierno de Milei. ¿Estamos en el clásico ciclo de ida y vueltas de Argentina con el mercado, o ves una chance real de implementar reformas duraderas que consoliden esa relación?

Vale la pena contestarte en dos partes… ver la oferta y demanda del atractivo de la Argentina frente a los mercados. Al inversor global le genera interés Argentina en este momento. Lo ve como un experimento de políticas públicas fascinante. Lo ve como algo que potencialmente puede tener un impacto muy fuerte no solo en la Argentina sino en el resto del mundo. Pero prefiere pagar para esperar. No se está tirando a la pileta comprando Argentina como si no hubiese mañana. Ni mucho menos, hay mucha cautela. Es difícil culpar al inversor global. No te olvides que hoy por hoy enfrentamos una dura realidad. La tasa de dos años del tesoro americano está a 4,65%. La tasa de 10 años del tesoro americano está a 4,30% en este momento que estamos grabando. La vara para salir de esto es mucho más alta de lo que solía ser. Imagináte la comodidad de sentarte y esperar. ¿Qué es un país como Argentina para atraer al inversor cuando está tan cómodo en los 4,5% en dólares, en entre comillas, risk free rate? Es otro mundo.

¿Cuáles son los triggers que el inversor global quiere ver en Argentina? ¿Las reformas en el Congreso? ¿El déficit financiero cero este año?

El inversor está esperando que lo que se dice se haga lo que dice Milei. El gobierno gasta violentamente por encima de lo que le entra y esto es completamente insostenible. Hay que arreglarlo. Milei dice que no se pueden hacer negocios en la Argentina, que hay que hacerle la vida más fácil al sector privado. Son dos áreas en las que el inversor global quiere ver progreso. Agréguese a eso paciencia por parte del argentino y que la situación sociopolítica no se vaya de las manos. Eso mantiene el inversor global muy despierto en lo que se refiere a la Argentina. Quieren ver que esto que te acabo de escribir, que no es nada fácil hacer y que tiene casi inevitablemente un daño profundo de corto plazo, para un beneficio de mediano largo plazo, es algo para lo que la gente tiene tolerancia. Ese interrogante es central.

Para medir el éxito o no hasta ahora de lo hecho por el gobierno, tenemos una variable bastante clave, una métrica, que es el riesgo país, y que hoy sigue en torno a los 1.800 puntos básicos. ¿Qué te dice ese número?

Es la otra cara de la moneda de lo que te comentaba respecto al inversor global, que no se está tirando la pileta. Anda con mucha cautela, tiene bastante escepticismo y tiene alternativas. Lo que ese riesgo país te indica es una percepción de que la Argentina aún es bastante parecida al 10 de diciembre, en términos de su habilidad y voluntad de pago. Yo creo que debería estar más bajo, relativo a los planes, los esfuerzos y las probabilidades, pero también hay que reconocer que el riesgo país es un solo número que te agrupa un rango de escenarios posibles. Y perfectamente ese número te puede estar disimulando una expectativa, llamémosle un 50-60% de probabilidad de éxito en el que las cosas van a ir bien. Pero también un escenario alternativo de 40-50% de probabilidad de fracaso, de que las cosas vayan mal. De repente refleja una realidad de que el outlook económico y financiero de la Argentina es bastante binario, en mi análisis. No veo término medio acá, o las cosas mejoran bastante marcadamente en base a éxitos en reformas estructurales, éxitos en el plan de gobierno y estabilidad social, o las cosas empeoran marcadamente.

¿Cuáles son los riesgos centrales que hacen a ese porcentaje de probabilidad de que las cosas salgan mal?

Es más las negociaciones políticas y la habilidad del gobierno de mantener a la calle tranquila. De un punto de vista externo, que también importa mucho, no se puede descartar la posibilidad de que la Fed vuelva a subir las tasas. No es descabellado pensar que pueda llegar a ocurrir eso. Eso también impactaría. Algún shock geopolítico. Estamos en un mundo propenso a este tipo de conflictos. Dentro lo que está bajo el control del país, se puede articular un acuerdo político para aprobar un mínimo de reformas estructurales, y se puede implementar un ajuste fiscal que la gente tolere en pos de un futuro mejor.

Mencionaste la posibilidad de que suba las tasas la Reserva Federal. ¿Qué probabilidad le asignan a eso?

Mirá, es baja, es baja. Nuestra expectativa es, en base a la evolución de la inflación en Estados Unidos, lo más probable, es que la Fed recorte tasas de interés en la segunda mitad del año, de repente tres veces, 25 puntos básicos cada vez. Ese es el escenario base. Lo que está descontado es más cercano a unos cuatro a cinco recortes en la segunda mitad del año, lo que está en el precio, de, entre comillas, el mercado. Tuvimos un índice de inflación de enero que vino bastante peor de lo esperado. El objetivo de inflación de Estados Unidos es 2% y estamos mucho más cercano en este tipo de índices al 4%, bastante lejos del objetivo. Powell es un tipo que es un estudioso de la historia, muy respetuoso de Paul Volcker. Entiende perfectamente los errores que Volcker ha cometido, de repente de recortar demasiado rápido, y que le haya costado el triple ex post, alcanzar sus objetivos de inflación. El presidente del banco central americano sabe que este es su último trabajo, este es su legado, entonces lo quiere hacer, yo creo, bien. Y por lo tanto, si vemos que la inflación sigue elevada, yo creo que simplemente no se puede descartar esa posibilidad. Es un riesgo. Un 15% de probabilidad, una cosa así.

Si miramos los fundamentals de la economía argentina y las perspectivas de que mejore el ingreso de divisas a las arcas del BCRA: litio, cobre, el campo, Vaca Muerta. ¿Por qué todo eso no aparece en la percepción externa de la Argentina aun?

Yo diría que el inversor es consciente de todo y creo que lo reconoce. La probabilidad de fracaso preocupa. Hay que ser bastante frontal respecto a esto. Si uno se fija lo que fueron las últimas dos semanas, respecto de la habilidad de llevar a cabo y aprobar reformas estructurales, ha habido fracasos, esa es la realidad. La buena noticia es que se está reagrupando, se está reconsiderando, hay pragmatismo, hay plan B, hay plan C, sí, pero el plan A fracasó. Entonces hay que reconocer que la información que uno tiene es que está costando. No nos olvidemos que hoy uno puede acceder a tasas de interés de países y compañías con muy alta habilidad y voluntad de pago. Yo te decía Estados Unidos como punto de referencia, pero también está el universo de bonos soberanos emergentes. Uno recolecta más de 8% en dólares de tasa de interés. Entonces este es el entorno en el que el costo de oportunidad de estar en Argentina es muy alto, y de repente el inversor global lo piensa cuatro veces antes de exponerse a riesgo. El track record de la Argentina en términos de voluntad de pago es peor que pésimo, y esto es factual, es simplemente ver en los últimos 200 años cuántas veces defaulteaste y compararlo con otros países. Argentina está arriba en la tabla, entonces es esto lo que creo que no nos tenemos que olvidar.

¿Cuáles son los activos argentinos que ves mejor posicionados hoy para atraer eventualmente la mirada de los inversores globales?

Tanto el mercado de bonos como el mercado de acciones de Argentina sigue descontando amplias malas noticias, y si se materializa un escenario que yo considero base, de cierto grado de aprobación de reformas y éxito del gobierno en términos de permanecer en el poder y terminar su mandato, debería haber un re-rating en el pricing de los activos de renta fija y de renta variable.

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En el mejor de los casos, ¿a qué rating crediticio podría llegar Argentina durante este mandato de Milei?

Las calificaciones crediticias se mueven muy lento. Suelen moverse detrás del mercado. Esperaría muy mínimos cambios en la calificación crediticia argentina, que siga sólida, sólidamente dentro de lo que se llama calificación basura o especulativa. Eso es algo que no creo que los inversores tampoco le estén dando tanta atención e importancia, porque saben lo lento que son las calificadoras crediticias, S&P, Moody’s, Fitch, para moverse, sobre todo cuando empezás de un nivel tan bajo. Estás en el terreno del C. Si vos pensás una nota del 1 al 10, la Argentina está sólidamente en el 1, en este momento. Una buena pregunta es ¿cuándo podrá la Argentina alcanzar una calificación crediticia soberana de grado de inversión? Y yo te diría que eso es un trabajo de muchos mandatos presidenciales bien llevados a cabo, por lo menos dos. Pensá en la situación de Brasil, que sigue siendo categorizado como high yield por las calificadoras crediticias. Yo creo que no del todo justificadamente, sobre todo en lo que se refiere a bonos en moneda dura. Pero eso te da una idea de lo que le falta al país para alcanzar grado de inversión. Colombia lo perdió recientemente y la tendencia general de Latinoamérica viene siendo hacia la baja.

¿Y recuperar el estatus de mercado emergente de MSCI?

En este momento la Argentina no es considerada en términos de acciones un país emergente. Fascinantemente tampoco es considerada un país de frontera. Es considerado un país entre comillas stand alone, es decir, parado solito. Para mí la perfecta es que está en el rincón de los castigados, porque MCI no sabe qué demonios hacer con la Argentina. Cuando uno se fija lo que determina si un mercado es X o Z, un componente importante es flujo de divisas y control de capitales y la Argentina está constantemente yendo de un lado para el otro y no hay predecibilidad por ese lado. La verdad no yo creo que en principio el primer paso sería que nos saquen de stand alone y nos pongan con frontera y el segundo paso me da la impresión que sería que nos pasen de frontera a emergente. Pero todo eso va a tomar trabajo de desmantelar controles de capitales, profundizar el mercado accionario doméstico, que no son cosas que se ven de la noche a la mañana, sobre todo la segunda.

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