Bloomberg — Afectado por una ola de ventas de bonos del Tesoro que ha llevado los rendimientos de referencia a máximos de varias décadas, el Gobierno de Estados Unidos se ve cada vez más dependiente de inversores que solo compran si el precio es el adecuado.
Se está produciendo una evolución en la composición del mayor mercado de bonos del mundo, tras haberse multiplicado por siete hasta alcanzar los US$32 billones en las últimas dos décadas, impulsado por el endeudamiento desenfrenado del Tío Sam.
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Los gobiernos extranjeros, los bancos centrales y los fondos de pensiones —que muestran una sensibilidad menos impulsiva ante los precios y acaparan valores tradicionalmente libres de riesgo, que ofrecen rendimientos predecibles y se emiten en dólares— han perdido parte de la importancia que tenían en el pasado. Aunque algunos se plantean reducir sus carteras, suelen mantener los bonos del Tesoro a largo plazo. Podríamos denominarlos “dinero lento”.
¿Por qué los inversores privados ganan peso en el mercado de bonos del Tesoro?
Por su parte, la presencia de los inversores privados se está ampliando. Estos poseen alrededor del 70% de la deuda federal, una cifra cercana a la más alta registrada desde 1990.
Y casi una décima parte del mercado de bonos del Tesoro pertenece a los fondos de cobertura, que disponen de otros activos entre los que elegir y cuyo uso del apalancamiento para sacar partido de las distorsiones del mercado ha llamado la atención de los reguladores, preocupados por los riesgos para la estabilidad financiera.
En su búsqueda de rentabilidad, no hace falta mucho para que estos inversores den media vuelta. Son el “dinero rápido”.
Para personas como el secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, y el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, la preocupación radica en que los compradores sensibles a los precios ejercen ahora más poder que nunca si de repente se asustan ante la política monetaria, la trayectoria económica, el aumento de los déficits estadounidenses o cualquier declaración presidencial.
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¿Cómo influye el cambio de compradores en el costo de la deuda de EE.UU.?
Es cierto que el Gobierno de EE.UU. sigue encontrando acreedores que financien su gasto, pero esos inversores son menos fiables —y su inconstancia está contribuyendo a un aumento de los rendimientos—.
Para Anshul Pradhan, responsable de estrategia de tipos de interés de EE.UU. en Barclays Plc (BCS), se trata de un comportamiento que revela el verdadero coste del dinero para EE.UU.
“La base de inversores se ha vuelto más exigente”, afirmó. “Un mercado con grandes compradores insensibles a los precios puede absorber la oferta con un ajuste relativamente pequeño. Un mercado que depende del capital privado puede requerir una concesión mayor”.
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En el contexto de la ola de ventas de bonos de este año, esta transformación está cobrando una importancia aún mayor. Aunque impulsada en gran medida por factores globales, como el repunte de los precios del petróleo y la mejora de las perspectivas de crecimiento económico, la revalorización ha reavivado las preocupaciones sobre la política fiscal del Gobierno de EE.UU. Además, está elevando el coste de financiación tanto para las empresas como para los particulares.
Un fondo estatal australiano anunció el año pasado que reduciría sus carteras de bonos del Tesoro debido a la preocupación por los planes arancelarios y fiscales del presidente de EE.UU., Donald Trump. Y este mes de septiembre, Norges Bank Investment Management, una unidad del banco central de Noruega, propuso reducir sus carteras de deuda soberana, alegando que podía obtener mejores rendimientos ajustados al riesgo a partir de otros activos de renta fija.
Las empresas, por su parte, han estado vendiendo cantidades récord de deuda para financiar avances en inteligencia artificial y la infraestructura necesaria para respaldarla, una apuesta que ha contribuido a generar un frenesí en el mercado bursátil.
A diferencia de los bancos centrales extranjeros, que suelen comprar bonos del Tesoro para ayudar a gestionar las reservas nacionales y las tasas de cambio, los inversores privados tienen mayor capacidad para deshacerse de los bonos del Tesoro en favor de la deuda corporativa o las acciones. La Reserva Federal, por su parte, ya no está adquiriendo bonos como parte de un programa de flexibilización cuantitativa diseñado para impulsar la economía.
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“Como inversores, los responsables de los bancos centrales son menos volátiles, en parte porque tienen más restricciones a la hora de decidir qué pueden comprar”, afirmó Paul Donovan, economista jefe de UBS Global Wealth Management. “El sector privado, más voluble y menos condicionado, ha aumentado su influencia en el mercado de bonos”.
La retirada de los bancos centrales, a menudo considerados entre los compradores menos sensibles a los precios, ha dado paso a entidades de depósito, fondos de cobertura y otros inversores que son relativamente más sensibles a los precios.
Bloomberg Economics estimó que la disminución de las carteras de bonos del Tesoro en poder de la Reserva Federal y de las autoridades extranjeras llegó a añadir, en un momento dado, aproximadamente 105 puntos básicos a la prima de plazo —es decir, la remuneración adicional que exigen los inversores a cambio de asumir los riesgos que conlleva poseer bonos del Tesoro a 10 años, en lugar de limitarse a renovar títulos a corto plazo por el mismo período de tiempo—.
Otra fuente clave de demanda de bonos a largo plazo podría estar desapareciendo ahora que los gestores de los fondos de pensiones de empresa disponen de dinero más que suficiente para pagar a sus jubilados y, a menudo, ya no admiten nuevos afiliados.
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Según el índice Milliman 100 Pension Funding Index, los fondos de pensiones de empresa contaban en conjunto con alrededor del 114% de la financiación que necesitaban en septiembre. Estas cuentas solo estaban financiadas en un 82% en julio de 2020. A medida que obtenían ganancias en el mercado de valores, tenían un incentivo para limitar sus riesgos invirtiendo en bonos cuyos ingresos previstos pudieran ajustarse estrechamente a sus futuras obligaciones para con los jubilados.
Jason Williams, estratega de tipos de interés de Citigroup Inc. (C), señaló que la disminución de la demanda por parte de los fondos de pensiones podría empujar al Tesoro a reducir las ventas de deuda a largo plazo en favor de una mayor emisión de letras a corto plazo.
“La tendencia en las pensiones corporativas de prestaciones definidas ha sido la de congelarlas o cerrarlas”, señaló Stephen Douglass, economista jefe de NISA Investment Advisors. “Como resultado, se deja de acumular nuevos pasivos en un futuro lejano”.
Los investigadores de la Reserva Federal señalaron un aumento en las tenencias de bonos del Tesoro por parte de los fondos de cobertura, ya que estos cuadruplicaron su posición entre 2012 y 2025, hasta constituir casi una quinta parte de sus activos.
Su absorción de deuda pública estadounidense ha superado a la de otros acreedores del país, lo que ha dejado a estos fondos con aproximadamente el 8,5% —o unos US$2,7 billones— de los títulos del Tesoro en circulación a finales del año pasado.
Se trata de una suma notable, dada la capacidad de los fondos de cobertura para actuar con rapidez, apalancar sus operaciones y su flexibilidad a la hora de vender un título del Tesoro.
Una parte de las operaciones de los fondos de cobertura aprovecha el valor relativo de las diferencias entre tasas comparables en el mercado. Entre los ejemplos más destacados se incluyen la operación de base, que se centra en el diferencial entre futuros y bonos, y los diferenciales de swap, que apuestan por la diferencia entre los swaps de tasas de interés y los bonos del Tesoro. Los fondos de cobertura macroeconómicos también realizan apuestas sobre la dirección de los rendimientos.
“Los compradores apalancados impulsan la demanda y evitan que los rendimientos suban demasiado”, afirmó Steven Blitz, director general de TS Lombard, citando su actividad en los diferenciales de swap y en las operaciones de base. Sin embargo, “cualquier subida brusca de los tasas de las operaciones de recompra desharía estas posiciones, lo que provocaría una avalancha de bonos del Tesoro de EE.UU.”.
Para ilustrar la amenaza potencial que suponen las posiciones de los fondos de cobertura, los participantes en el mercado, los reguladores y la Reserva Federal han señalado marzo de 2020, cuando los inversores intentaron vender bonos a cambio de efectivo antes de los confinamientos por la pandemia.
La ola de ventas puso a prueba las posiciones de “basis trade” de los fondos de cobertura, lo que agravó los movimientos del mercado. No obstante, esta estrategia se ha ido reduciendo en los últimos meses, lo que indica que la estrategia apalancada no es motivo de preocupación.
No obstante, esta estrategia pone de relieve la divergencia entre las estrategias de “dinero rápido” y las de los principales bancos centrales, como la Fed, sobre todo ahora que los inversores sensibles a los precios constituyen una parte cada vez mayor del mercado.
“Los mercados de bonos mundiales se están adaptando a una base de compradores menos indulgente”, escribió un equipo de TS Lombard dirigido por Alexandros Xenofontos. “Los gobiernos seguirán financiándose, pero cada vez más a precios fijados por inversores más discrecionales”.
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