Bloomberg — El intento de Scott Bessent de controlar los costes de financiación de EE.UU. hizo caer los rendimientos a largo plazo durante apenas un día. La señal más duradera del mercado fue que el dólar se debilitó, mientras que el oro y el bitcoin se apreciaron, lo que reforzó una tendencia al abaratamiento impulsada por los crecientes déficits estadounidenses y las preocupaciones sobre la dirección de la política económica de EE.UU.
Esta divergencia puso de manifiesto una situación aún más complicada. Washington desea dinero más barato, incluso cuando la inflación sigue siendo una limitación para la Reserva Federal. Y esto ocurre justo cuando los gobiernos y las empresas compiten cada vez con mayor intensidad por el capital, desde el endeudamiento público a gran escala hasta las enormes sumas que se invierten en inteligencia artificial.
El auge de la IA se sitúa a ambos lados de esa contienda. Su financiación supone otra enorme demanda para los mercados de deuda, mientras que los beneficios que los inversores esperan que genere están ayudando a que las acciones resistan el aumento de su coste. Dado que la renta variable está demostrando su resistencia, parte de la inquietud se ha manifestado, en cambio, en otros ámbitos.
La intervención de Bessent también puso de manifiesto el umbral de tolerancia de Washington ante el aumento de los rendimientos. Para Charlie McElligott, de Nomura, la reacción del mercado puso de manifiesto hacia dónde se dirigía parte de esa presión: describió el movimiento alcista del oro y bajista del dólar —junto con el repunte del bitcoin— como una “válvula de escape”, en un momento en que las autoridades estadounidenses intentaban estabilizar los tipos a largo plazo.
Ray Dalio ofreció el viernes una interpretación más inquietante de esta situación, instando a los inversores a reducir su exposición a los bonos y a mantener oro y algo de bitcoin como protección frente a una posible crisis de la deuda estadounidense.
El viernes, las señales del mercado seguían siendo dispares. Las acciones se recuperaron al expandirse la actividad empresarial estadounidense al ritmo más rápido en más de cuatro años, y los bonos del Tesoro a largo plazo se encaminaban hacia una semana prácticamente sin cambios. El bitcoin, por su parte, rondaba los US$77.000 y el oro subió hasta alcanzar su máximo de los últimos tres meses.
Después de que el Tesoro anunciara que, como mínimo, duplicaría el volumen de algunas recompras de deuda a plazos de entre 10 y 30 años, Bessent declaró a la CNBC que el mercado se había “adelantado un poco a los acontecimientos” y destacó el “amplio abanico de herramientas” del departamento.
El problema es que los fundamentos apuntan en la dirección contraria.
El Gobierno de EE.UU. registra un déficit de casi US$2 billones, el aumento de los precios del petróleo agrava los riesgos de inflación y los gobiernos de todo el mundo están recurriendo a un mayor endeudamiento para financiar la defensa, la energía y el gasto social. Las empresas, por su parte, están destinando sumas cada vez mayores a la inteligencia artificial, los centros de datos, los chips y la energía.
Los estrategas de Barclays Plc (BCS) afirman que el aumento de la emisión corporativa, en particular por parte de las empresas hiperescalables que financian inversiones en inteligencia artificial, está aumentando la presión sobre los tipos a largo plazo. La conclusión: el Tesoro puede modificar la oferta de duración, pero no puede eliminar la demanda de capital.
“Las acciones tienen que descontar una tasa de descuento más elevada”, afirmó Priya Misra, gestora de carteras de JPMorgan Asset Management (JPM), citando una “competencia global por el capital —desde los gobiernos que financian la defensa, la seguridad energética y los programas sociales hasta las necesidades de financiación de todo el ecosistema de la IA—”.
El jueves, Bessent mostró signos de frustración ante el impacto de la financiación de la IA en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Declaró a la CNBC que la estrategia de emisión de deuda de dichas empresas era “casi ajena a los rendimientos, ya que las empresas creen que la expansión de la IA y los rendimientos derivados de ella van a ser tan elevados. En realidad, no les importa lo que estén pagando”.
Sin embargo, aunque Bessent puso de manifiesto la sensibilidad de Washington ante el aumento de los costes de financiación, los inversores se vieron confrontados, en esencia, a las mismas fuerzas que habían impulsado al alza los rendimientos en primer lugar.
“El Tesoro puede influir en la liquidez y en la confianza del mercado, pero no puede contrarrestar de forma sostenible el crecimiento, la inflación, los déficits y la oferta”, afirmó Nathan Thooft, gestor sénior de carteras de Manulife Investment Management.
Es posible que los mercados también estén aprendiendo a ignorar más rápidamente las perturbaciones políticas procedentes de Washington.
“Creo que el mercado deja atrás los cambios de política más rápidamente porque existe un elemento de ‘put’ bursátil dentro de esta Administración. Una y otra vez, hemos visto cómo Trump o el Tesoro intervienen con cambios de política cuando hay inquietud en los mercados de riesgo o de bonos”, afirmó Misra.
Las acciones, al menos, han contado con una defensa poderosa: los beneficios. Florian Ielpo, de Lombard Odier, sostiene que los mercados tienen una cifra mucho más importante en la que basar sus operaciones: “Una sorpresa en los beneficios del 20 % es la cifra clave para 2026, no una operación del Tesoro de más de US$4.000 millones”.
Esto ayuda a explicar por qué las acciones han ignorado en gran medida tanto a Bessent como la renovada presión procedente de los bonos. Sin embargo, los bonos del Tesoro con un rendimiento en torno al 5 % se están convirtiendo en una competencia cada vez más dura para las acciones caras, lo que eleva el umbral de beneficios a medida que sube el tipo libre de riesgo.
Michael Hartnett, de Bank of America (BAC), considera que un rendimiento del 5 % a 30 años constituye una importante línea divisoria. Si no se consigue situarse por debajo de ella, afirma, se corre el riesgo de que se intensifique la presión sobre el dólar y sobre los segmentos del mercado con un alto apalancamiento, entre los que se incluyen las grandes empresas de inteligencia artificial y el crédito privado.
Mientras tanto, la estrategia de “depreciación” tiene algo de lo que carecen los bonos: un argumento más convincente.
El dólar se debilitó a medida que subían el oro y el bitcoin, y Barclays calificó al dólar como la “principal víctima” de los esfuerzos por contener los rendimientos, ya que las preocupaciones fiscales reavivaron la demanda de oro.
La correlación del bitcoin con el oro en los últimos 90 días se encuentra en su nivel más positivo desde el inicio de la pandemia, lo que refuerza la idea de que la criptomoneda constituye una apuesta por la devaluación junto con el metal precioso —aunque los catalizadores específicos de las criptomonedas también han impulsado el repunte de esta semana—.
No obstante, existen límites a hasta dónde puede llegar el Tesoro en su lucha en el mercado de bonos. Puede modificar el volumen y el vencimiento de la deuda que los inversores deben absorber; pero no puede crear dinero. La Fed sí puede.
Sin embargo, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, ha hecho hincapié en reducir la presencia del banco central en los mercados, lo que deja a Washington deseando unos costes de financiación más bajos en un momento en que el crecimiento resistente, la inflación y la fuerte inversión contribuyen a mantenerlos elevados.
La próxima semana podría poner a prueba esa tensión. Los resultados de Nvidia (NVDA) revelarán si los beneficios del sector de la inteligencia artificial siguen siendo lo suficientemente sólidos como para mantener la resistencia de las acciones ante el aumento de los tipos de interés. En Jackson Hole, los inversores buscarán indicios de que la Fed comparte el deseo de Washington de relajar las condiciones financieras.
Si el estallido de entusiasmo de esta semana por las operaciones de devaluación resultará duradero es otra cuestión. Brent Donnelly, presidente de Spectra Markets, interpretó inicialmente el anuncio de Bessent como una señal para comprar bitcoin y vender el dólar frente al franco suizo. Pero la escasa magnitud de las recompras en relación con el mercado de bonos del Tesoro le ha hecho replanteárselo desde entonces.
“Creo que hay muchas posibilidades de que estos movimientos épicos en el dólar estadounidense, el oro y el bitcoin se enfríen considerablemente a partir de ahora”, afirmó. “Las medidas de Bessent refuerzan temas estructurales, pero dichos temas no son nuevos y no existe ningún catalizador inmediato que desencadene la siguiente fase de las operaciones de devaluación”.
--Con la colaboración de Sidhartha Shukla, Ye Xie y William Selway.
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