Bloomberg Línea — Morgan Stanley (MS) considera que los mercados subestiman el riesgo que las elecciones de Brasil plantean para los activos del país. La principal discrepancia del banco con el consenso está en el escenario bajista, ante la posibilidad de que una respuesta fiscal insuficiente tras los comicios provoque un ajuste más severo de lo previsto.
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Brasil celebrará elecciones generales el 4 de octubre, con una carrera ajustada entre el presidente Luiz Inácio Lula da Silva y Flavio Bolsonaro. Para Morgan Stanley, el resultado postelectoral dependerá del plan fiscal del ganador y, sobre todo, de la confianza del mercado en que pueda aprobarse y estabilizar la trayectoria de la deuda.
El banco sostiene que el consenso confía demasiado en que la resiliencia reciente y los contrapesos institucionales permitirán a Brasil atravesar un ajuste fiscal limitado sin un deterioro macroeconómico abrupto. Morgan Stanley prevé menos margen para esa salida por el menor crecimiento, la inflación persistente y las tasas restrictivas esperadas para 2027.
“Nuestra principal discrepancia con el mercado se concentra en el escenario bajista”, sostienen los economistas Ana Madeira y Thiago Machado. El banco considera que una estrategia fiscal con poca credibilidad podría activar una reacción más rápida de los precios de los activos que la propia ejecución de las medidas presupuestarias.
El ajuste fiscal que Brasil ya no puede aplazar
El punto de partida eleva la presión sobre el próximo gobierno. Más del 91% del gasto federal es obligatorio y la carga tributaria aumentó 1,5% del PIB desde 2022. A ello se suma que las excepciones al límite de gasto han debilitado su capacidad como ancla fiscal y reducido el margen para continuar un ajuste basado en mayores ingresos.
Morgan Stanley no plantea un problema inmediato de solvencia, sino un desafío creciente para estabilizar la deuda. “El ajuste fiscal en sí puede ser gradual, siempre que los inversionistas crean que el punto final es creíble”, explican Madeira y Machado. Esa credibilidad pasa por reformas que reduzcan las rigideces del gasto obligatorio.
La diferencia entre los candidatos resulta relevante. El programa de Lula apunta a mantener el marco fiscal actual, preservar las políticas sociales y un papel activo del Estado. Flavio Bolsonaro propone reglas fiscales más estrictas, reducción de deuda, reforma administrativa, privatizaciones y una mayor apertura comercial.
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La presidencia, sin embargo, no decidirá por sí sola la ejecución. La composición del Congreso, los gobernadores y las coaliciones determinarán cuánto puede avanzar el próximo gobierno. Para Morgan Stanley, el mercado deberá juzgar no solo el plan anunciado, sino su posibilidad de ser aprobado y resultar efectivo.
El círculo de riesgo entre deuda, tasas y crecimiento
El escenario bajista de Morgan Stanley parte de un plan de consolidación limitado y de baja credibilidad. El riesgo es que el menor crecimiento reduzca los ingresos fiscales, mientras unas primas de riesgo mayores eleven los costos financieros y dificulten que el Banco Central de Brasil responda al debilitamiento de la actividad con recortes de tasas.
“Un crecimiento más débil en 2027 deja menos margen para salir adelante a duras penas, haciendo que la dinámica de la deuda sea más frágil y que la credibilidad fiscal sea más urgente”, plantea el equipo de Morgan Stanley. Esa es la diferencia central frente a un consenso que atribuye mayor capacidad de resistencia a la economía brasileña.
Las simulaciones muestran la amplitud de esa divergencia. Para 2027, Morgan Stanley proyecta un crecimiento de apenas 0,2% y una Selic de 15,5% en el escenario bajista, frente a una expansión de 1,5% y una tasa de 9,75% en el alcista.
La diferencia se amplía a largo plazo. La deuda bruta solo se estabiliza en el escenario alcista, alrededor de 86% del PIB en 2028. En el escenario base continúa aumentando y en el bajista supera el 100% del PIB en 2033, hasta alcanzar 106% en 2035.
El caso favorable depende de un programa amplio y creíble que actúe sobre el gasto. Morgan Stanley contempla cambios en el crecimiento de los desembolsos obligatorios, los mecanismos de indexación y otras rigideces presupuestarias. El efecto financiero, según el banco, podría aparecer mucho antes que la mejora efectiva del balance primario.
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“Un gradualismo creíble puede impulsar una revalorización más rápida mediante menores primas de riesgo, un real más fuerte, más flexibilización del BCB y una mejora de la dinámica de la deuda”, sostiene Morgan Stanley. De ahí que el banco vea resultados potencialmente no lineales en los activos, aunque la consolidación fiscal avance por etapas.
El real y los bonos ante los escenarios electorales
El real (USDBRL) ha sido históricamente uno de los principales vehículos para reflejar el riesgo electoral brasileño, pero esta vez Morgan Stanley identifica un amortiguador. El elevado carry podría ofrecer mayor respaldo a la moneda que en elecciones anteriores y trasladar parte del ajuste hacia las tasas locales.
La distancia entre escenarios es amplia. Morgan Stanley proyecta un tipo de cambio de 6,00 en el caso bajista, acompañado por tasas de interés a futuro (DI) para enero de 2029 del 16,50% y rendimientos de los bonos del Tesoro a tasa fija (NTN-F) con vencimiento en 2037 del 18%. En el escenario alcista, el tipo de cambio bajaría a BRL$4,50, mientras esos instrumentos caerían a 11% y 12%, respectivamente.
El escenario base, construido como una combinación de 50% del caso alcista y 50% del bajista, sitúa el tipo de cambio en BRL$5,25, las tasas de interés a futuro (DI) para enero de 2029 en 13,75% y los rendimientos de los bonos del Tesoro a tasa fija (NTN-F) con vencimiento en 2037 en 15%.. El banco considera que los riesgos permanecen modestamente inclinados hacia el resultado bajista.
En renta fija, Morgan Stanley espera que los mercados puedan incorporar con mayor rapidez el deterioro del caso bajista que las ventajas del alcista. El retorno de Brasil al grado de inversión tampoco sería inmediato con un resultado favorable: 2028 aparece como la primera posibilidad y 2029 como una fecha más probable.
La variable a observar tras las urnas será así la credibilidad del régimen fiscal y su capacidad de alterar las expectativas sobre deuda, tasas y moneda. Como resume Morgan Stanley, “la ejecución fiscal será gradual, pero la revalorización de los precios de los activos no tiene por qué serlo”.
