Bloomberg — Los operadores de Wall Street, tomados por sorpresa por la decisión inesperada del secretario del Tesoro, Scott Bessent, en agosto de ampliar las compras de títulos de mayor antigüedad, están elaborando estrategias ante la posibilidad de un mayor intervencionismo, y es posible que el viernes surjan pistas clave, ya que el departamento se prepara para actualizar sus planes de gestión de la deuda en noviembre.
El “giro del Tesoro” de Bessent se produjo en respuesta al aumento de los rendimientos estadounidenses, un punto delicado para la administración Trump, que había prometido reducir los costes de financiación —y, en un principio, sí surtió efecto—. Sin embargo, al intervenir de la forma en que lo hizo, Bessent también rompió de hecho el manual de estrategias que el Tesoro había seguido durante décadas, basado en actuar de forma “regular y predecible” para lograr los menores costes de deuda a largo plazo.
Desde una perspectiva general, la medida desató el debate sobre si tales ajustes, al generar incertidumbre, podrían acabar aumentando la volatilidad del mercado. Sin embargo, desde un punto de vista más práctico, ha puesto a Wall Street en alerta ante la posibilidad de un mayor activismo en el próximo anuncio trimestral del Tesoro sobre la refinanciación de la deuda en noviembre, justo un día después de las elecciones de mitad de mandato.
Este viernes, los principales operadores de bonos recibirán una lista de preguntas de una encuesta realizada por el Tesoro antes de la refinanciación. Los analistas del mercado afirman que la naturaleza de las preguntas podría servir como una especie de test de Rorschach para conocer las inclinaciones de Bessent.
“Se ha comunicado al mercado que estos niveles de rendimiento son problemáticos”, afirmó Vishal Khanduja, director de renta fija de mercados generales en Morgan Stanley Investment Management. “Por eso creemos que las dos próximas refinanciaciones, con la de noviembre justo después de las elecciones de mitad de mandato, van a ser decisivas”.
¿Qué opciones tiene el Tesoro para contener los rendimientos de los bonos?
El Tesoro podría optar por varias vías, señaló Martin Tobias, estratega del área bancaria de Morgan Stanley (MS). La opción más convencional sería mantener el statu quo: conservar los volúmenes actuales de las subastas, al menos durante los próximos trimestres, sin introducir cambios en las orientaciones prospectivas, tal y como se hizo en agosto.
Otra alternativa sería revisar las orientaciones prospectivas sobre la emisión para excluir los aumentos en los valores a más largo plazo, centrándose al mismo tiempo en los aumentos en los vencimientos de entre dos y siete años.
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Otra opción más —y la menos convencional— sería indicar explícitamente cuál puede ser la proporción de letras del Tesoro. Las autoridades nunca han precisado qué porcentaje están dispuestas a tolerar, a pesar de que la proporción de emisión de letras ha aumentado.
Para Ed Al-Hussainy, gestor de carteras de Columbia Threadneedle Investments, la mejor opción desde el punto de vista de los contribuyentes sería financiar al Gobierno en el ámbito de los cinco años, en lugar de a plazos de hasta 30 años.
“Si su objetivo es frenar la subida de los rendimientos, tendrá que ser realmente creativo”, afirmó.
Un representante del Tesoro no respondió de inmediato a una solicitud de comentarios.
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Los participantes en el mercado consideran que todas las opciones son posibles, dado que los rendimientos de referencia a largo plazo se sitúan cerca de sus máximos en décadas, tanto en EE.UU. como a nivel mundial.
Esta subida se ha visto impulsada por el aumento de los precios del petróleo y por la reanudación de las subidas de tasas por parte de la Reserva Federal, lo que refleja una expansión económica acompañada de una inflación persistente. Además, existe una competencia global por el capital, ya que las grandes empresas de inteligencia artificial recurren a un fuerte endeudamiento para financiar su crecimiento explosivo.
Todo ello se produce en un momento en que los gastos anuales por intereses de EE.UU. han superado el billón de dólares por primera vez en la historia y los costes del servicio de la deuda son ahora superiores al presupuesto de defensa, lo que complica aún más la tarea de financiar al Gobierno.
Aunque Bessent tiene una capacidad limitada para reducir significativamente los costes de financiación, ha afirmado que sigue disponiendo de un “amplio abanico de herramientas” y ha dado a entender que utilizará todos los medios a su alcance para contener los rendimientos a largo plazo.
Wall Street también tendrá otra oportunidad de expresar su opinión cuando el Tesoro y un grupo de operadores e inversores, denominado Comité Asesor de Emisiones del Tesoro (TBAC), celebren su reunión trimestral a principios de noviembre, justo antes del anuncio.
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Aunque Bessent no tiene ninguna obligación de seguir los consejos del grupo —llegando incluso a declararse a sí mismo “la autoridad”—, es posible que le resulte útil consultar a estos agentes del mercado antes de tomar cualquier decisión adicional.
“El TBAC sigue contando con una gran experiencia y conocimientos, y creo que el secretario haría bien en escucharles y tener en cuenta sus sugerencias”, afirmó Stephen Douglass, economista jefe de NISA Investment Advisors y antiguo miembro del personal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
“Pero la función objetivo de esta administración, y de este secretario del Tesoro, es simplemente diferente a la de las Administraciones anteriores, y hacen lo que consideran correcto”.
Ya en agosto, el Tesoro introdujo un sutil cambio en sus orientaciones, al indicar que los responsables estaban evaluando posibles “cambios” futuros en las ventas de bonos con cupón y de tasa variable, en lugar de posibles “aumentos”, lo que abre la puerta a posibles recortes en la oferta de bonos a 20 y 30 años.
Citigroup Inc. (C) señaló que la encuesta a los operadores del viernes podría insinuar una menor emisión en el segmento a largo plazo, y que Bessent podría apuntar a la escasa demanda de bonos del Tesoro por parte de los fondos de pensiones —quizá provocada por el aumento de la emisión de bonos corporativos a largo plazo— como motivo para reducir o cancelar el bono a 20 años.
La reducción de las subastas de bonos con cupón a más largo plazo implica que el Tesoro tendría que aumentar aún más la oferta de letras del Tesoro o, potencialmente, introducir otro producto, como un bono a tasa variable a un año vinculado al tipo de financiación a un día garantizado (Secured Overnight Financing Rate). En el primer trimestre, los responsables consultaron a los operadores sobre si se debería considerar la emisión de un título de este tipo.
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Los estrategas de Wells Fargo & Co. (WFC) afirmaron el mes pasado que era un “momento oportuno” para volver a considerar la idea, señalando que ofrecería a los fondos del mercado monetario —el mayor comprador de letras del Tesoro— una vía alternativa a la deuda pública a más corto plazo.
¿Por qué preocupa a Wall Street el aumento de la deuda a corto plazo?
La venta de cantidades cada vez mayores de letras ha sido un elemento clave de la estrategia de financiación de la deuda del Tesoro, que se ha mantenido desde el mandato de Janet Yellen. Esta dependencia preocupa a Wall Street, ya que la proporción de letras a corto plazo ha superado el 22%.
Ahora que la Reserva Federal ha reanudado la subida de las tasas de interés por primera vez en tres años, y los mercados esperan al menos otra subida de 0,84 puntos porcentuales durante el próximo año, el coste de la venta de letras parece destinado a aumentar.
No todos consideran necesariamente que un posible aumento de la emisión de letras de tesorería sea un problema.
“Se podría argumentar que se podría aumentar aún más la emisión de letras”, afirmó Joe Lavorgna, economista jefe de SMBC Nikko Securities North America, quien fue asesor de Bessent durante el primer año de la administración.
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“Lo que podríamos hacer es eliminar parte de la oferta a más largo plazo y coordinar medidas con la Reserva Federal, ya que han hablado de contar con una cartera compuesta exclusivamente por letras del Tesoro. Así pues, en la práctica, disponer de letras no tendría un gran impacto en el mercado, ya que se negocian a un nivel cercano al que los fondos federales y los inversores adquirirían emisiones con cupón, y todos quedarían satisfechos”.
Khanduja, de Morgan Stanley Investment, no se opone a los cambios y considera que el Tesoro debería duplicar el volumen de las recompras y estudiar también la posibilidad de reducir el volumen de las subastas de bonos a largo plazo en la próxima refinanciación. No obstante, advierte contra nuevas sorpresas.
“El Tesoro tiene que ser mucho más predecible”, afirmó. “Lo último que se desea es irritar a los compradores, teniendo en cuenta no solo el enorme volumen de deuda que el Tesoro tiene que emitir, sino también la falta de previsibilidad por parte de este”.
-Con la colaboración de Greg Ritchie y Christopher Anstey.
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