A veces, la idea descabellada de ayer resulta ser sensata o incluso esencial. Por ejemplo, Fischer Black, el difunto economista de las finanzas y codescubridor de la moderna teoría de la fijación de precios de opciones, sostenía que la tasa de inflación de los precios será la que creamos que será.
Si las expectativas son que la inflación será alta, será alta. Si las expectativas son que la inflación será baja, será baja. Para Black, que murió en 1995, esto era siempre cierto, al menos para las economías modernas.
Nunca he estado de acuerdo con Black en este punto, pero cada vez más he empezado a preguntarme si no tenía algo de razón. Hay mucha gente a la que le gusta decir que sabía en ese momento que los grandes aumentos de la oferta monetaria de 2008-2009 no iban a conducir a una alta inflación. También hay personas a las que les gusta decir que sabían en ese momento que la respuesta monetaria y fiscal combinada de la pandemia llevaría a tasas de inflación de precios mucho más altas. Pero relativamente poca gente puede regodearse de haber acertado las dos veces.
En la visión del mundo de Black, si la gente esperaba que la inflación fuera alta, gastaría y pediría más préstamos. Los bancos crearían el dinero para que este proceso fuera autosuficiente. Bajo este marco, Black podría haber argumentado que no se produjo ninguna inflación importante después de 2008 porque los estadounidenses simplemente no eran lo suficientemente optimistas, dado el reciente trauma financiero.
Paul Krugman ha argumentado que no hubo una gran inflación después de 2008 porque la economía estadounidense se encontraba en una trampa de liquidez. La réplica de Black a los keynesianos fue sutil: siempre estamos en una trampa de liquidez. Como los bancos pueden pujar por las reservas, y las reservas pueden entrar y salir libremente de los bancos, el valor neto de las reservas bancarias adicionales debe ser igual a otros usos de los fondos. La expansión monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos, que opera a través de los bancos, es, pues, como cambiar dos monedas de cinco centavos por una de diez. Tanto si los tipos de interés nominales son cero como si no, después del canje los bancos pueden volver a la cartera que deseaban mantener. Por lo tanto, cualquier acción de la Fed resultará neutral si eso es lo que los bancos, y la economía en su conjunto, desean.
Un argumento es que esta vez es diferente porque el gobierno de EE.UU. diseñó una importante respuesta de política fiscal a la crisis, no sólo una respuesta monetaria. Tal vez, pero si se centra en el aspecto fiscal, debería estar muy fuertemente en el Equipo Transitorio, es decir, creer que las altas tasas de inflación actuales se desvanecerán rápidamente. La respuesta fiscal ya es cosa del pasado, por lo que las presiones inflacionistas deberían remitir.
No puedo decir que esta opinión haya sido refutada -¿quién sabe lo que puede traer el próximo mes? - pero parece menos probable. En todo caso, los datos muestran que las presiones inflacionistas se transmiten a más sectores de la economía.
La realidad es que la economía estadounidense, junto con muchas otras, experimentó una recuperación de sorprendente velocidad y fuerza en 2021. Eso produjo mucho optimismo, que en su mayoría ha persistido, incluso a la luz de delta y ómicron. En la visión negra, ese optimismo produce mucho gasto y endeudamiento. Las variables nominales explotarán en consecuencia, y de hecho lo hicieron.
¿Se ha preguntado alguna vez por qué un país como Corea del Sur tuvo una inflación de hasta el 19% durante sus años de alto crecimiento? En general, los países de alto crecimiento suelen tener una inflación elevada. Estos resultados tienen sentido en la visión del mundo de Fischer Black.
Entonces, si Black tenía razón, ¿qué significa esto de cara al futuro?
Las expectativas de inflación del mercado han subido recientemente de forma pronunciada para el horizonte de un año, y para el horizonte de tres años siguen estando por encima del 3%. Black no argumentó que esas expectativas tuvieran que ser estables, sino que pueden ser la mejor estimación de hacia dónde nos dirigimos. Otra idea que resulta sospechosa es la de que la Fed puede dirigir la tasa de inflación de los precios a su antojo.
No puedo convencerme de la visión de Fischer Black sobre la inflación. Me criaron creyendo en una cantidad de dinero bien definida que determina causalmente el nivel de precios, y sigo viendo que los bancos centrales acaparan la atención de los mercados. Sin embargo, a medida que los bancos centrales se basan más en las expectativas del mercado para orquestar los resultados macroeconómicos, ya no veo que las opiniones de Fischer Black estén tan alejadas de la corriente principal.
Me recuerdan las palabras de Hamlet a Horacio. Si el mundo en su conjunto se está volviendo más extraño, y parece que así es, entonces tal vez la inflación también lo sea.
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