Los enfoques del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, y del presidente de la Reserva Federal (Fed), Kevin Warsh, parten de posiciones diferentes frente a los mercados, pero comparten una falla, según Bank of America (BofA). La entidad resume esa tensión con una pregunta: ¿los tenedores de bonos son de Marte y los responsables de política económica son de Venus?
La metáfora alude a la distancia entre los mercados y quienes diseñan la política económica. En el análisis de BofA, Bessent y Warsh están del mismo lado de esa división, aunque adoptan estrategias diferentes para relacionarse con los mercados.
Mientras el secretario del Tesoro busca influir sobre los precios que generan las señales del mercado, Warsh quiere obtener más información de esas mismas señales. Para BofA, allí aparece una inconsistencia: una intervención que modifica los precios puede terminar distorsionando justamente la información que la Fed pretende utilizar.
La tensión es especialmente relevante para el mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Si el Tesoro interviene sobre los precios, puede afectar el proceso de formación de precios y, con ello, distorsionar las señales que la Fed busca extraer del mercado.
Tasas reales y presión sobre los bonos
BofA sostiene que el aumento reciente de las tasas de interés de largo plazo no responde a un nivel excepcionalmente elevado, sino a una normalización hacia niveles previos a 2008.
Según el análisis, el movimiento está explicado principalmente por factores fundamentales: el aumento de los déficits fiscales después de la pandemia y el fuerte crecimiento de la inversión vinculada con la inteligencia artificial.
Además, el fenómeno no se limita a Estados Unidos. El incremento se concentra en las tasas reales y se observa de manera global, particularmente entre las economías desarrolladas. La salida de Japón de su política de control de la curva de rendimientos y sus intervenciones cambiarias también ejercen presión sobre las tasas internacionales.
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En ese contexto, BofA considera que el camino de menor resistencia continúa apuntando hacia tasas reales más altas, salvo que se produzca un fuerte retroceso de la inversión vinculada con la inteligencia artificial, una reducción de los déficits fiscales o una represión financiera generalizada.
“Este no es un momento Draghi”
El banco también cuestiona la necesidad de intervenir en el mercado de bonos estadounidense. A su juicio, este tipo de medidas puede justificarse cuando existen fallas de mercado, problemas de liquidez, externalidades o dificultades de coordinación derivadas de la existencia de múltiples equilibrios.
Pero, según BofA, ninguna de esas condiciones está presente actualmente en el mercado de bonos del Tesoro.
“Este no es un momento Draghi”, sostiene el análisis, en referencia a las circunstancias excepcionales que llevaron al entonces presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, a intervenir para contener la crisis de deuda de la zona euro.
Para BofA, la intervención puede terminar siendo desestabilizadora y generar problemas de riesgo moral al reducir las señales que proporcionan los mercados. El banco advierte que intervenir sobre los precios no sustituye la necesidad de resolver los problemas fundamentales.
La tesis también cuestiona la idea de que los responsables de política económica puedan obtener mejores resultados que los mercados a partir de su información. Aunque las autoridades pueden contar con información asimétrica, el análisis sostiene que los mercados agregan información de manera más eficiente que cualquier funcionario individual.
Según BofA, limitar el rendimiento en el extremo largo de la curva equivaldría, en la práctica, a flexibilizar las condiciones financieras y podría aumentar posteriormente la presión sobre la Fed para subir las tasas.
El problema fiscal
El análisis ubica la política fiscal entre los principales riesgos para las economías desarrolladas. BofA señala que no existe una voluntad política clara para abordar los déficits y advierte sobre las consecuencias para la dinámica de la deuda.
En Estados Unidos, el déficit fiscal supera el 6% del PIB. Alrededor de la mitad corresponde al pago de intereses, mientras que el 70% del gasto está compuesto por prestaciones sociales y el 15% corresponde a defensa.
BofA también advierte que recomprar deuda de largo plazo utilizando pasivos de corto plazo podría aumentar el riesgo de refinanciamiento y generar nuevas restricciones para la política monetaria.
“La responsabilidad fiscal es una condición necesaria para la estabilidad de precios”, sostiene el banco, que considera que la dominancia fiscal todavía no está cerca, aunque tampoco demasiado lejos.
La comunicación de Warsh, bajo la lupa
El análisis también encuentra un problema en la estrategia de comunicación de Warsh.
El presidente de la Fed busca reducir el forward guidance, es decir, las indicaciones explícitas sobre cómo podría evolucionar la política monetaria. El argumento es que los mercados no ponen precio a lo que la Fed debería hacer, sino a lo que esperan que haga.
El problema, según BofA, es que la intervención del Tesoro sobre el extremo largo de la curva puede distorsionar todavía más esas señales.
Por eso, el banco considera que la Fed debería concentrarse en comunicar su función de reacción, que actúa como ancla nominal del sistema, en lugar de ofrecer demasiadas indicaciones sobre sus decisiones futuras.
En esa línea, BofA considera que Warsh terminó ofreciendo demasiada orientación en Jackson Hole, pese a su intención de reducir el forward guidance. A juicio del banco, esto podría terminar costándole a la Fed grados de libertad o credibilidad.
La discusión vuelve así sobre la metáfora de BofA: los mercados y los responsables de política económica parecen estar hablando idiomas diferentes. Warsh quiere aprender de las señales que generan los mercados, mientras Bessent busca influir sobre ellas. Para el banco, esa diferencia hace que ambos enfoques no solo tengan fallas propias, sino que además sean inconsistentes entre sí.
