Bloomberg Línea — Las señales recientes de intervención en el mercado cambiario por parte del gobierno japonés no han logrado disipar las dudas sobre el rumbo económico del país. La volatilidad en la moneda y los bonos se mantiene elevada y las apuestas del mercado apuntan cada vez más a que el Banco de Japón y el Ministerio de Finanzas deberán hacer más que vender dólares para frenar la depreciación del yen.
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En particular, la atención se centra en la combinación de política fiscal y monetaria, aún anclada en el legado de Abenomics, es decir, el hecho de que las medidas siguen guiándose por los principios impulsados durante el mandato de Shinzo Abe. Esto incluye estímulos fiscales, expansión monetaria y reformas estructurales con foco en reactivar la inflación y el crecimiento.
El tipo de cambio USDJPY ha mostrado reacciones a episodios de intervención verbal y operaciones puntuales. Sin embargo, los datos recopilados por Citi indican que los efectos han sido de corta duración. El historial reciente sugiere que, sin un cambio de fondo en la postura macroeconómica, la presión sobre el yen y los activos japoneses tiende a regresar con rapidez.
George Cole y Michael Cahill, de Goldman Sachs, advierten que el nivel actual de inflación en Japón obliga a repensar el impacto de las políticas actuales sobre la moneda y los bonos soberanos. Las expectativas del mercado no se alinean todavía con una trayectoria de normalización monetaria, lo que limita la efectividad de cualquier intento de intervención aislada.
Según Cole y Cahill, “si la preferencia de política es la intervención en lugar de una política monetaria o fiscal más estricta, el alivio para el yen y los bonos gubernamentales japoneses puede ser de corta duración”.
Intervenciones sin coordinación y riesgo electoral
El análisis de Citi, liderado por Alex Saunders, identifica dos grandes bloques de intervención en el yen: el primero, coordinado entre el Banco de Japón y la Reserva Federal de Nueva York en 1998; el segundo, en 2022 y 2024, ejecutado unilateralmente por el Ministerio de Finanzas japonés y de mayor escala.
En ambas etapas, las intervenciones fueron precedidas por declaraciones oficiales que actuaron como catalizadores anticipados en los mercados bursátiles, especialmente en los 25 a 30 días previos a las operaciones de compra de yenes.
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Según Citi, “los movimientos bursátiles tienden a adelantarse a las intervenciones, la orientación verbal de los funcionarios precede a cualquier intervención real y comienza a pesar sobre las acciones japonesas aproximadamente 25 a 30 sesiones antes”.
El efecto inmediato sobre los bonos ha sido diferente. En intervenciones anteriores, los bonos japoneses (JGBs) tendieron a apreciarse antes del evento. En 2024, por el contrario, se observó una liquidación de JGBs, lo que pone en cuestión la confianza de los inversores en la sostenibilidad de las políticas actuales.
La cercanía de las elecciones del 8 de febrero limita además las probabilidades de nuevas intervenciones significativas en el corto plazo, en especial si la coalición gobernante busca evitar una corrección abrupta en los mercados bursátiles.
Saunders señala que “el debilitamiento del yen implica una menor demanda extranjera de JGBs. Los JGBs suelen tener un rendimiento inferior antes del evento, ya que el yen tiende a ser débil, pero se estabilizan mucho antes que las acciones una vez que se produce la compra real de yenes”.
El impacto en las acciones
Los modelos cuantitativos de Citi muestran que ciertos estilos de inversión tienden a tener un mejor desempeño en contextos de intervención. En Japón y en mercados desarrollados, las estrategias basadas en momentum y calidad superan a las de valor y bajo riesgo. Las acciones del sector de consumo discrecional e industriales muestran alta sensibilidad positiva al tipo de cambio USDJPY, mientras que financieras y tecnológicas presentan una correlación negativa.
En este sentido, David Chew, del equipo de Equity Quant de Citi, destaca que “en Japón, el momentum de estimaciones y la calidad pura tienden a superar el desempeño tras las intervenciones, mientras que el valor puro tiende a tener un rendimiento inferior en el período posterior a 2020”.
En términos prácticos, el mercado ha favorecido a las compañías con revisiones positivas de resultados y balances sólidos, mientras que las estrategias basadas en valor han perdido tracción en el entorno posterior a las intervenciones cambiarias.
Los factores de posicionamiento también aportan información relevante. El modelo GRAM de Citi permite identificar acciones con mayor beta frente al yen. Aquellas con alta exposición a la depreciación de la moneda son también las más concurridas en los portafolios, lo que aumenta su vulnerabilidad ante cambios bruscos en el tipo de cambio.
Asimismo, los flujos recientes muestran compras de yenes por parte de hedge funds, mientras que los inversores institucionales han comenzado a reducir sus posiciones largas en la moneda japonesa. Desde Citi, se señala que “las acciones que ya son operaciones concurridas son particularmente susceptibles”.
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Política económica en el centro del diagnóstico
Cole y Cahill advierten que la volatilidad observada en el mercado de bonos y en el tipo de cambio no es un fenómeno aislado, sino el resultado de una política económica que ha favorecido la reflación a través de estímulos monetarios y fiscales continuos. La inflación negociada en Japón se acerca al 2%, pero el mercado sigue descontando tasas reales negativas en el corto plazo, lo que mantiene la presión sobre el yen.
La inflación negociada se refiere a la inflación implícita en los precios de los instrumentos financieros. Es decir, es la expectativa de inflación que los mercados están descontando con base en la diferencia entre los rendimientos de bonos nominales y bonos indexados a la inflación, como los swaps de inflación o los bonos ligados al IPC.
Cole y Cahill afirman que “la relación entre la inflación negociada y las tasas reales ha comenzado a cambiar, con tasas reales que ahora suben junto con la inflación en los tramos más largos”. Es decir, las tasas reales ya no están siendo determinadas exclusivamente por las expectativas inflacionarias, sino que comienzan a reflejar también un ajuste en el costo del dinero a plazos mayores.
El banco plantea que si no hay una transición hacia políticas más restrictivas, la dinámica actual persistirá. Las intervenciones podrían contener temporalmente la volatilidad en el mercado, pero sin cambios estructurales, sus efectos serían efímeros. El tipo de cambio y la curva de bonos japoneses no muestran aún los patrones típicos de economías con bancos centrales orientados al control de la inflación, como ocurre en Estados Unidos, la Eurozona o Reino Unido.
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En palabras de Cole y Cahill, “hasta que el Banco de Japón avance hacia subidas más expeditivas o la política fiscal se vuelva más contenida, la intervención por sí sola probablemente no logrará una estabilización duradera del riesgo inflacionario”.
La expectativa de que el gobierno pueda optar por medidas temporales, como un alivio fiscal de corto plazo sin emisión de nueva deuda, genera cierto optimismo marginal. Sin embargo, la combinación actual de estímulo fiscal y normalización monetaria lenta refuerza el sesgo bajista sobre el yen y mantiene la curva de rendimientos en niveles elevados.
