Bloomberg Línea — El Banco de Japón elevó este viernes su tasa de interés en 25 puntos básicos, hasta 1,25%, el nivel más alto desde 1995. El yen, sin embargo, respondió con una caída de alrededor de 1,2% frente al dólar y llegó a negociarse cerca de 158 unidades por divisa estadounidense.
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La aparente contradicción tiene una explicación: el aumento estaba prácticamente descontado y los inversionistas buscaban señales sobre la velocidad de las próximas subidas. En cambio, encontraron dos votos disidentes, pocas novedades en el comunicado y un gobernador Kazuo Ueda que mantuvo abiertas sus opciones.
John J. Hardy, jefe global de Estrategia Macro de Saxo Bank, sostuvo que la “decisión de 7-2 a favor de la subida generó dudas y el comunicado de política monetaria transmitió poca sensación de urgencia, incluso cuando señaló que la inflación subyacente se acercaba al 2%”.
La reacción vuelve a poner el foco sobre el futuro de las tasas japonesas y sobre una estrategia financiera con conexiones directas con América Latina: el carry trade.
¿Por qué cayó el yen si el Banco de Japón subió las tasas?
El mercado había incorporado con semanas de anticipación el aumento hasta 1,25%. La sorpresa estuvo en la resistencia dentro del propio Banco de Japón. Toichiro Asada y Ayano Sato votaron contra la decisión, una división que alimentó dudas sobre la velocidad del endurecimiento monetario.
Diego Barnuevo, analista de Ebury, considera que el mercado quedó decepcionado por la falta de convicción de Ueda sobre el ritmo de las próximas subidas, mientras que el comunicado tampoco aportó elementos más restrictivos.
Jonathan Fortun, economista del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), apunta además a la diferencia entre la tasa actual y la inflación.
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Con una inflación subyacente de 1,7%, una tasa de 1,25% continúa siendo negativa en términos reales. Japón acumula 135 puntos básicos de aumentos desde marzo de 2024 y, según sus cálculos, el yen está 9% más débil que cuando comenzó ese ciclo.
“El yen cotiza hacia dónde va la tasa, y el viernes ese camino se volvió más lento”, explicó Fortun, quien destacó que la brecha de tasas entre la Fed y el BoJ se redujo a la mitad durante ese período y, aun así, la moneda japonesa perdió terreno.
¿El problema del yen va más allá de una reunión?
La evolución de la moneda tampoco depende únicamente de cuánto suba el BoJ. Fortun sostiene que, pese a la mencionada brecha de tasas con la Fed, el yen se depreció, mientras los fondos de pensiones japoneses, los fondos sistemáticos y el sector oficial han adquirido mayor relevancia en su cotización.
La intervención cambiaria añade otra variable. Japón gastó 15,4 billones de yenes (US$98.100 millones) en el mes hasta el 26 de agosto y, a finales de julio, Estados Unidos compró yenes por primera vez desde 1998.
Fortun destaca que la volatilidad implícita pasó de 6,15 a 10,11 durante los dos días de aquella operación conjunta, encareciendo el riesgo de apostar contra la moneda japonesa. El movimiento se revirtió después de la decisión del BoJ. “La subida eliminó el riesgo de evento, la volatilidad cayó de 9,13 a 8,07, y apostar contra el yen se volvió 16% más barato en términos de riesgo en una sola sesión”, explicó Fortun.
En términos simples, una menor volatilidad hizo menos arriesgado mantener posiciones contra el yen, una dinámica que puede aumentar la presión sobre la moneda japonesa.
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La política también entra en la ecuación. Asada y Sato fueron nombrados por la primera ministra Sanae Takaichi. Para Citi, “que dos miembros reflacionistas del Consejo de Política votaran contra la subida de tasas probablemente reavivará las preocupaciones sobre la continua presión política sobre el Banco de Japón”.
¿Qué es el carry trade y qué tiene que ver el yen?
El carry trade aprovecha las diferencias entre tasas de interés. Un inversionista puede endeudarse, por ejemplo, por 10 millones de yenes (US$63.700) en Japón a una tasa baja, vender esos yenes y comprar otras divisa como pesos colombianos (USDCOP), reales brasileños (USDBRL) o pesos mexicanos (USDMXN) para invertir en activos que ofrecen rendimientos superiores.
Si financiarse en Japón cuesta 1% y un activo colombiano ofrece un rendimiento de 10%, el diferencial potencial es de nueve puntos porcentuales, antes de costos y movimientos cambiarios. Ahí está el carry: financiarse donde el dinero es barato e invertir donde paga más.
Esa demanda puede impulsar la entrada de capital y fortalecer las monedas latinoamericanas. Si Japón eleva la tasa al 2%, ese margen se reduce a ocho puntos y el atractivo de la operación disminuye.
El segundo riesgo está en el valor del yen. Si la moneda japonesa se fortalece, el inversionista necesitará más pesos, reales o dólares para devolver el mismo préstamo. Eso puede reducir o borrar la ganancia del carry trade y llevarlo a vender sus inversiones en América Latina para recomprar yenes, provocando salidas de capital y presión sobre las monedas de la región.
Los analistas de Maybank consideran que el endurecimiento previsto no basta por ahora para provocar un ajuste de gran escala, ya que el mercado ha incorporado alrededor de cuatro aumentos de 25 puntos básicos durante el próximo año.
“Sin movimientos adicionales por parte del Banco de Japón, el yen no puede recibir un impulso adicional significativo”, según sus estrategas. Por ahora, el carry no desaparece: se reduce el margen que ofrece la operación y aumenta su sensibilidad a un fortalecimiento del yen.
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¿Por qué América Latina debe mirar a Japón?
Las altas tasas que hacen atractivas las monedas latinoamericanas también explican su exposición. Barnuevo advierte que nuevas subidas japonesas representan un riesgo para el carry trade y para divisas de alto rendimiento como el peso colombiano, el peso mexicano y el real brasileño.
Maybank encontró que América Latina sufrió especialmente durante anteriores cierres de posiciones financiadas en yenes.
“Las divisas latinoamericanas tienden a ser las más afectadas negativamente por un desarme del carry trade en yenes”, indicaron sus analistas, quienes atribuyen parte de ese comportamiento a que las monedas de la región son objetivos de estas operaciones por sus rendimientos relativamente elevados.
El peso mexicano aparece como uno de los casos más sensibles en los episodios estudiados de 2008 y 2024. Las monedas asiáticas, en contraste, mostraron mayor resistencia, entre otras razones por sus menores rendimientos relativos y regímenes cambiarios más administrados.
¿Hay riesgo de otro gran desarme del carry trade?
Maybank no encuentra por ahora condiciones comparables con 1998, 2008 o 2024. No existe un episodio de impago soberano significativo como el de 1998 ni señales equivalentes a una crisis financiera global, mientras que en 2024 el detonante fue un endurecimiento inesperado del Banco de Japón.
La caída del yen ofrece, por ahora, un respiro a estas operaciones. “A corto plazo, el debilitamiento del yen proporciona cierto alivio para los inversores en el carry trade dado que el endeudamiento en yenes se abarata temporalmente”, explicó Barnuevo.
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Ese alivio puede ser transitorio. Ebury espera nuevas subidas de tasas en Japón y advierte que una eventual intervención para contener la depreciación del yen volvería a poner bajo presión esta estrategia.
El nivel de 160 yenes por dólar concentra ahora parte de la atención. Citi ve margen para acercarse a 159 en el corto plazo, mientras Hardy identifica 160 como una referencia psicológica. Fortun también espera que el dólar alcance 160 yenes antes que 153 y considera que ese nivel podría reabrir la discusión sobre una intervención.
Las próximas señales llegarán de la trayectoria de las tasas japonesas, la política de la Fed y cualquier nueva actuación de las autoridades en el mercado cambiario.
