Bloomberg Opinión — Robinhood Markets Inc. ha estado a la vanguardia de la democratización de las finanzas, es decir, la idea de que un ciudadano de a pie pueda jugar en el mercado de valores junto a los profesionales. Y en enero, lo hicieron, golpeando a un grupo de fondos de cobertura que apostaban contra GameStop Corp., en lo que fue uno de los mayores “short squeeze” (el momento en que inversores que apostaron contra una acción se ven en aprietos cuando ésta aumenta su valor) de todos los tiempos. Hollywood está lleno de historias de personas que desafían las expectativas, pero ¿es esto cierto en la vida real? No, al menos en los mercados, donde el comercio minorista de “acciones meme” es, en conjunto, sólo una transferencia masiva de riqueza de los poco sofisticados a los sofisticados.
Lo que está en juego es la práctica de larga data en los mercados de valores conocida como pago por el flujo de órdenes. Los agentes de bolsa ya no ejecutan las órdenes de compra y venta de acciones, sino que las envían a las empresas creadoras de mercado para que las ejecuten a cambio de un pequeño pago. Esto permite a los corredores ofrecer operaciones sin comisiones. A las empresas formadoras de mercado les gusta este acuerdo, especialmente cuando se trata de órdenes para inversores minoristas, ya que suelen ser erróneas y resulta rentable negociar con ellas. Así que los creadores de mercado pagarán a los corredores por el privilegio de recibir estas órdenes con la idea de que, aunque sean pequeñas individualmente, en conjunto son rentables. Robinhood obtuvo alrededor del 75% de sus ingresos de US$958,8 millones del pago por el flujo de órdenes en 2020.
Una persona ajena al rubro podría ver esta práctica, que se lleva a cabo desde hace unas décadas, como un conflicto de intereses. El agente no está garantizando que sus clientes obtengan el mejor precio en una operación, sino que envía las órdenes a la empresa formadora de mercado que más le paga, donde la calidad de la ejecución puede no ser la mejor. El verdadero problema es que el mensaje de Robinhood sobre la democratización es incoherente con sus prácticas de ejecución. Además, con el acuerdo actual, los costes de la negociación están ocultos. Con las comisiones cero, el cliente de la firma de corretaje no paga las comisiones directamente, sino que lo hace indirectamente a través del pago de los acuerdos de flujo de órdenes. El nuevo presidente de la Comisión de Bolsa y Valores, Gary Gensler, ha identificado el pago por el flujo de órdenes como un conflicto potencial.
Para ser justos, fuera de unos pocos conocedores, nadie sabe ya cómo operan los creadores de mercado. En los viejos tiempos, cuando las acciones se cotizaban en fracciones, era tan sencillo como crear un diferencial de oferta y demanda sobre una acción, y comprar en la oferta y vender en la demanda. En 2002 se produjo la decimalización y las cosas se complicaron. Hoy en día, la matemática que hay detrás de la creación de mercados es increíblemente sofisticada, e imagino que tiene en cuenta las correlaciones con diferentes valores y sectores, y sospecho que los expertos han programado los algoritmos para tener en cuenta el valor informativo de una operación y si es probable que la operación sea correcta o incorrecta en el corto plazo. (Algunos de los suscriptores de mi newsletter son empleados de formadores de mercado).
Y esto es incluso antes de tener en cuenta la explosión de la negociación de opciones, que pasó de dos millones de contratos diarios en las bolsas hace 20 años a decenas de millones de contratos en la actualidad. Algunas de las acciones meme han experimentado un comercio de opciones salvaje, con precios de opciones que se deforman de una manera nunca antes vista. Por supuesto, esto sucedió con las propias acciones de Robinhood: tan pronto como las opciones comenzaron a cotizar, los operadores minoristas se apoderaron de las opciones de compra a corto plazo, haciendo subir el precio de las acciones. Sucede que muchos de los expertos que empezaron su carrera en opciones complejas y exóticas se están pasando a las opciones cotizadas para intentar modelar matemáticamente la volatilidad bajo la explosión del comercio de opciones minoristas.
La imagen de este negocio es terrible. El ciudadano promedio abre una cuenta en Robinhood, deposita US$250, compra un contrato de opciones que es engullido por algún leviatán informático programado por algunos de los matemáticos más inteligentes del mundo. Puedo decirles quién está ganando aquí, y no es el ciudadano promedio. No estoy diciendo que el flujo de órdenes de Robinhood deba dirigirse a los tontos creadores de mercado; estoy diciendo que su atractivo populista está ligeramente fuera de lugar.
Esto no debe interpretarse como un ataque al negocio de la formación de mercados. A lo largo de los años se ha vuelto mucho más eficiente y sofisticado, lo que se traduce en un ahorro de miles de millones de dólares para inversores minoristas en términos de calidad de ejecución. El aumento de la sofisticación matemática permite a las empresas creadoras de mercado mantener estrechos márgenes de oferta y demanda en valores que están sufriendo una explosión de volatilidad. No he visto ningún estudio exhaustivo sobre las pérdidas de los inversores minoristas en acciones meme, pero podemos ver las ganancias de las empresas creadoras de mercado, y son enormes. Bloomberg Intelligence dijo en mayo que los pagos por órdenes de los mayoristas se dispararon un 39% en el primer trimestre hasta los US$1.160 millones desde los últimos tres meses de 2020, y que espera que el total del año aumente un 61% hasta los US$4.600 millones.
En principio, no estoy en contra de los acuerdos de pago por flujo de órdenes. Los acuerdos evolucionaron a partir de las fuerzas naturales del mercado y es difícil argumentar que los inversores se están viendo perjudicados en términos de velocidad de ejecución o precio. El problema es que los costos no son explícitos, y como la negociación en línea se percibe como gratuita, hace que los inversores minoristas consuman en exceso el producto, en este caso, la negociación. Si los costes de ejecución se hicieran explícitos y los inversores pudieran ver el coste de sus ejecuciones, podrían verse incentivados a negociar con menos frecuencia, lo que probablemente daría lugar a una mayor rentabilidad. Pero cuanto más operan los inversores, más dinero gana Robinhood. La democratización de la inversión realmente no se basa en esto.
