Norberto Sosa, de IEB: “No se puede levantar el cepo sin solucionar la deuda en pesos”

Buenos Aires — En la última semana, el mercado financiero argentino vivió momentos de zozobra con la disparada en los rendimientos de los bonos CER, en un contexto en el que cada vez más actores se preguntan qué puede pasar con la deuda en pesos, mientras el Gobierno asegura que no hay chances de defaultear los pasivos en moneda local.

En ese escenario, el dólar Contado con Liquidación (CCL) se acercó a un promedio de $230, cerca de su récord histórico.

Dentro de ese marco, Bloomberg Línea dialogó con el economista Norberto Sosa, quien es director de Grupo IEB y todo un emblema del mercado local, para conocer su visión respecto de los últimos acontecimientos y también su mirada sobre el panorama internacional.

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Mercado local

Bloomberg Línea: ¿Cuándo empiezan los problemas de la deuda local?

Norberto Sosa: Es un problema que arrancó en abril, ya que los roll over de deuda de febrero y marzo habían sido muy buenos. En el mercado existía la preocupación de “qué va a pasar con los roll over de deuda en pesos cuando nos vayamos acercando al cambio de gobierno”, pero cuando si te situás en febrero o marzo no era una preocupación para este año, sino para el año que viene. Para abril era lógico que la gente de la Secretaría de Finanzas pretendiese aumentar duration de la deuda e ir a un mayor porcentaje posible de tasa fija. Pero en ese mes no lograron hacer roll over de toda la deuda. Y el mercado le respondió ‘quiero CER y lo más corto posible’. Ahí se encendieron las alarmas. Y empezó a circular la pregunta de qué pasa si esto que creíamos que era un problema del año que viene, es un problema este año. Ahora bien, en mayo, ¿qué hizo Finanzas? Le dio al mercado lo que el mercado quería. Fue bueno y fue malo. Bueno, porque logró hacer el roll over. Malo, porque en mayo se redujo la sustentabilidad de la deuda cuando uno mira duration. Al ver que Finanzas no tiene margen de maniobra, se empezó a instalar la idea de que la deuda es un problema de 2022.

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¿Y a qué atribuye los movimientos de la semana pasada?

No queda claro por qué hubo semejante rescate en los Fondos Pellegrini (los administra el Banco Nación) el miércoles. En un contexto tan delicado es como que tenés el vaso lleno y ahí se desbordó. ¿Cuál es la verdad lo que pasó? No sé. Hay varias versiones y especulaciones incluso de internas en el Gobierno.

¿Las empresas se están corriendo y no quieren financiar más al Gobierno?

Hay dos tipos de tesorerías: las de CUIT habilitado (exportadores, aquellas que no han recibido ATP y que al no tener que ir al mercado de cambios pueden hacer MEP y CCL) y las encepadas. Estas últimas son las que compran los bonos. Las tesorerías han tratado de bajar la exposición directa a pesos con tres estrategias. Una es comprar bonos soberanos hard dólar, que ya se vinieron destruyendo y están en un nivel que ya es considerado recovery value. Los tesoreros piensan: s”i compro un bono CER y hay un plan Bonex, ¿cuánto me van a pagar? En cambio, si compro hard dólar y voy hasta la reestructuración voy a perder poco”. El otro movimiento es comprar bonos corporativos. Ha habido un exceso de demanda de corporativos, algo que se vio en el canje de IRSA, que en el segmento local tuvo una aceptación del 90% y en el ámbito exterior estuvo por debajo del 50%. Otra forma de salir de la exposición a pesos es con Cedear. El tercer movimiento que venimos observando es que, dentro de lo que es exposición a pesos, desde hace un mes y medio hay una clara reducción de exposición a CER y de reducción de duration. El portfolio manager de un bono CER le pone un poco más de duration a su cartera, para ganar un poco más de rendimiento, pero las empresas han preferido bajar exposición a CER y a duration. “Rescato el fondo y manejo duration yo”. De hecho, la semana anterior habían bajado los bonos CER y habían subido los más cortos.

¿Qué podemos esperar de acá para adelante?

A mí me parece que la preocupación de fondo sigue estando. Creo que las grandes tesorerías van a seguir tratando de bajar la exposición a pesos a manos de hard dólar, corporativos y Cedear. Básicamente, van a aplicar los pesos a fondos de money market o, a lo sumo, T+1. Los money market son riesgo bancario (cuenta remunerada + plazo fijo). No es riesgo Tesoro. Mi duda es si el mercado puede llegar a hacer en la parte pesos lo mismo que en la parte dólares, que es irse acomodando solito a una especie de valor de recupero. Algunos me dicen “no es tan así, porque el encepado al final del día no tiene tanta capacidad para escaparse”. Hoy los bancos quieren achicar balance, por lo que prefieren no agarrar pesos. Ya ni te hablo de plazo fijo UVA, sino hasta de un plazo fijo común. Los bancos no quieren saber nada con agarrar plata.

¿Es manejable el nivel de deuda que viene tomando el Gobierno?

Va a estar complicado. Este Gobierno está demostrando que no quiere solucionar el problema y lo único que intenta es ir pateando la pelota para adelante como para llegar. Y en la oposición saben que si llegan a ganar esto no es como en la vez anterior. No va a haber lugar a tanto gradualismo, sino que se va a necesitar shock.

Argentina no tiene forma de levantar el cepo sin solucionar el problema de la deuda en pesos. Y la oposición sabe que, si llega a ganar, lo que no se hace en los primeros 100 días de Gobierno, después no lo hacés.

Horacio Rodríguez Larreta habló de las primeras 100 horas.

Exacto. El candidato supuestamente más paloma empieza a dar un mensaje más halcón, más de shock. Y Laspina aclara: esta deuda es impagable.

¿Se movieron rápido el Banco Central y la ANSeS, el jueves, para apagar el incendio?

El BCRA compró bonos, al mejor estilo de cuando Lacunza hizo el reperfilamiento en el Gobierno de Macri. En ese momento no había forma de hacerse de liquidez y el Banco Central tuvo que organizar subastas, comprarle bonos a gestoras y así darles liquidez. ¿Lo positiva? El Banco Central te pone un piso. Pero, a la vez, para comprarte ese bono emite pesos. En la medida que el BCRA pone un piso al peso de los bonos te complica la inflación.

¿Por qué el dólar estuvo tranquilo tanto tiempo, aunque ahora reaccionó?

El CCL venía lateralizando, pero no acompañó la apreciación del real en Brasil. Pero apenas se complicó el mercado internacional y pasó lo del CER saltó $18 en dos días.

¿Vale la pena comprar Cedear en este contexto tan malo para el mercado internacional?

Es una cobertura. Pensá, por ejemplo, que comprás vía Cedear el ETF de S&P 500. Si se llega a desmoronar Wall Street el CCL te va a volar y el precio del Cedear está compuesto por el valor del subyacente y el del dólar.

Mercado internacional

¿Por qué caen tan fuerte los mercados internacionales?

Hoy la mayor preocupación del mercado es que está considerando que la Fed va a ir a un contexto más hawkish, con una tasa que no va a ir a un nivel neutral como se esperaba, sino a un nivel restrictivo, el cual te lleva a un castigo adicional en el precio de los bonos y a que el S&P 500 vuelva al nivel de US$3.800, sin descartar un nivel de US$3.500, para terminar el año en un nivel entre US$3.900 y US$4.400. Pero, en el intra, se puede volver al mínimo anterior o a un mínimo más profundo. Es un año complejo, en el cual el sector relacionado con growth (valores de crecimiento) ha sido el más castigado. Para el inversor que ha tenido posición de growth le sugerimos que se quede. Que haga covered call. Cuando el mercado aumenta la volatilidad los covered call empiezan a dar tasas muy atractivas.

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¿Y a nivel renta fija internacional cuál es su mirada?

En este año nos imaginábamos un año tan malo para la deuda que básicamente lo que habíamos sugerido era posicionarse en deuda flotante, que es la que suele no ser castigada por la suba de tasas, ya que es muy defensiva. Más recientemente hemos empezado a considerar que con semejante castigo que tienen los bonos, aún cuando puede ocurrir un escenario de que la tasa vaya arriba del 3%, ya empieza a tener sentido empezar a tener un posicionamiento en deuda de muy buena calidad crediticia y de duration acotada. Combinación de algo soberano con corporativo o vehículos de estrategias de créditos que mezclan high grade con high yield, pero con estrategia activa de bonos.

¿Le ven recorrido ascendente a los commodities aún?

Los commodities han subido mucho en el año. Yo sigo un índice que es el S&P Goldman Sachs Commodities Index (S&P GSCI), que es replicado por el ETF GSG. Está arriba casi un 50% en el año, básicamente impulsado por petróleo, gas y trigo. Si bien son volátiles y pueden llegar a caer, nuestra postura es que los problemas que hay en el trigo y los campos que no sembraste no se van a sembrar mientras siga la guerra. Y que si antes de la guerra Rusia era el tercer productor de petróleo y el segundo de gas. Con lo cual, no se reacomoda tan fácil la matriz energética de Europa en particular y del mundo en general. Por lo que sigue teniendo sentido este sector. De todas formas, una posición normal de commodities en un portafolio suele ser acotada, como mucho 10%.

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