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Sturzenegger y la deuda en pesos: “No veo cómo el Gobierno evita una crisis mayúscula”

En una entrevista con Bloomberg Línea, el ex presidente del Banco Central habla de todo: las tasas de la Fed, el bitcoin, a quién votaría en 2023, la inflación y el FMI

Federico Sturzenegger. Ex presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA)
21 de junio, 2022 | 05:00 am
Tiempo de lectura: 9 minutos

Buenos Aires — Distanciado por el momento de la primera línea de batalla en la arena política, el ex presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Federico Sturzenegger, no brinda certezas aún respecto de sus intenciones de participar o no de la campaña electoral del 2023. Sí define es a quién votaría a presidente: Patricia Bullrich.

En el plano económico, el economista insiste sobre la irrelevancia del nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y sus metas, y señala a la reducción del déficit y de la emisión monetaria como los únicos caminos para frenar la inercia inflacionaria en la Argentina.

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En una entrevista con Bloomberg Línea, también describe la calidad del balance del BCRA comohorrible a un punto que nunca hubiera creído posible”, y advierte por la deuda en pesos:no veo cómo el gobierno evita una crisis mayúscula”.

En un contexto internacional de desplomes bursátiles y en el mundo cripto, también alerta por el devenir del bitcoin: “cuando en retrospectiva analicemos el bitcoin (XBT) veremos que estaba todo en la teoría”.

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Mientras se mantiene al margen de la política, el también ex diputado y presidente del Banco Ciudad se enfoca en su faceta académica, dando clases en la Universidad de San Andrés, Harvard y la Escuela de Estudios Superiores de Comercio de Paris (HEC).

La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.

Pandemia, emisión y endeudamiento

Escribiste recientemente que Alberto Fernández ha tenido suerte, entre otros factores, por una inflación estadounidense que licúa la deuda argentina en dólares. Pero, ¿no es más mala suerte heredar dos años de caída del PBI, sin acceso al crédito internacional y asumir con una pandemia inédita?

Parece difícil un contexto más favorable para Argentina con el precio de las commodities agrícolas en récords históricos y el precio de la energía también alto. El problema es que el gobierno atenta contra ambas actividades con su políticas. El caso de la energía es el más notable. Si Argentina produjera lo que Texas, cosa que perfectamente podría ser porque los recursos acá son superiores, el salto en el precio del gas del último año hubiera representado un incremento en el PBI del 6%. Y te estoy hablando solo del salto en el precio. ¡Imagináte la producción entera! Hoy por el conflicto en Ucrania, los europeos se matarían por hacer una planta de licuefacción de ese gas. Esa inversión por sí sola subiría la inversión del país un 10%. Pero nada de eso ocurre porque Argentina es veneno para la inversión externa.

Pero eso por las políticas de este gobierno?

Sí, exclusivamente por la políticas de este gobierno. En particular dos: el cepo y la renegociación de la deuda.

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¿La renegociación de la deuda no consiguió reducciones importantes en los pagos futuros? Eso en definitiva debería haber allanado el camino.

Pensarías que sí. Pero si puedo pagar una crédito pero voy a la banco y le digo que no le voy a pagar porque me parece que el sistema bancario es injusto y sarasa, puede ser que logre una renegociación. Pero sería una victoria pírrica, porque después estaré vedado del financiamiento. Algo así le pasó a Argentina. Reestructuró lo que no necesitaba reestructurar. El mercado distingue entre defaults excusables, que vendrían a ser como justificables, y a esos no les aplica un castigo. Pero un default justificable no tiene perdón y este es el resultado. A la planta de licuefacción podemos decirle adiós. Al menos por ahora.

Pero el ratio deuda PBI había llegado a un 90%. ¿Reestrucuturar eso no estaba justificado?

No. Primero porque ese 90% es producto de una fuerte devaluación. Si el peso se aprecia en términos reales es un número que se revierte. Pero más importante es porque la tasa de interés que pagamos es 5% cuando el PBI en dólares de Argentina crecía al 4% cuando la inflación de EEUU era del 2%. Así que no tenías un tema de sustentabilidad. Con la inflación al 10%, imagínate. Mucho menos. Entonces en el mercado dicen: si estos me reestructuraron cuando no era necesario, lo pueden volver a hacer, así que mejor acá no me meto.

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El ex presidente del Banco Central de la República Argentina.dfd

Cómo frenar la inflación

¿La inflación que estamos viendo es consecuencia únicamente de la emisión monetaria, o hay más factores en juego?

El nivel de precios de la economía es el precio del dinero en relación a los bienes, y como cualquier bien se determina por un juego entre la oferta de dinero y su demanda, que no es otra cosa que decir que la inflación se determina en el mercado monetario.

¿Pero sin mayor emisión, al menos hasta este mes, por qué se aceleró la inflación?

La oferta de dinero no juega instantáneamente. Lo que vemos ahora es el producto del descontrol monetario de diciembre.

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El año pasado cuando hicimos la entrevista anticipaste que la inflación este año podría no acelerarse. ¿Qué falló en el pronostico?

Es cierto. Yo siempre asumo que lo que va a ocurrir el mejor escenario posible. El año pasado con un déficit de unos $100.000 millones mensuales financiados con emisión, más un poco que podían emitir porque iban licuando el valor real de las Leliqs, les alcanzaba para subir la emisión a un ritmo compatible con una inflación entre el 3 y 4%. Pero bueno, luego la emisión la aceleraron fuertemente. Más déficit financiado con emisión es más inflación. El año pasado no pensé que necesitaran ir allí. Pero el kirchnerismo siempre te sorprende para peor. Tendría que incorporar esa regla en futuras proyecciones.

¿Qué podrían haber hecho distinto Fernández y Guzmán para financiar el gasto en 2020 y 2021?

Todo.

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¿Qué quiere decir todo?

Quiere decir que habría que haber manejado distintos tanto los ingresos como los gastos. Vos no me podes regalar a mi, a Federico Sturzenegger, $200.000 para que me los gaste en vacaciones. Porque eso lo pagan los pobres con inflación. Lo doy como ejemplo, pero se aumentó el gasto sin ningún sentido. Y en los ingresos han usado el impuesto inflacionario, que es el peor impuesto.

Supongamos un caso hipotético sin internas, de harmonía total dentro del Frente de Todos. ¿Qué podrían hacer desde hoy para empezar a frenar esta inercia inflacionaria?

Bajar el déficit y reducir la emisión. El resto es humo. Cuando escucho que la inflación es multicausal, escucho “no me quiero hacer cargo de la inflación”.

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¿Por qué no bajo la inflación en la era de Macri? Porque fácil, no fue.

Mirá, eso prefiero en todo caso contestártelo en lo que se refiere a mi gestión. Nosotros hicimos un programa donde el central le iba a pasar plata al gobierno en los primeros cuatro años para evitar que se endeudara tanto. En los dos primeros años acordamos que el Central le iba a pasar 25 y 17% de la base. Y eso iba a ser inflación. A fin del 2017 la inflación estaba en 17% y con perspectivas de baja. Es decir, que sí funcionó.

Déficit cuasifiscal y deuda en pesos

¿Cómo evaluás la calidad del balance del BCRA hoy?

Horrible a un punto que nunca hubiera creído posible. El Gobierno ha transferido dinero al Tesoro y ha tratado de evitar el efecto inflacionario emitiendo Leliqs para acotar esa emisión. Es una bomba de tiempo. Son pasivos sin activos.

Lo mismo que se decía de las Lebacs.

Totalmente diferente. En aquel momento las Lebacs subían porque comprábamos dólares. Es decir que había activos. Si en algún momento llegaba una crisis, las reservas se revalorizaron, y las Lebacs se derritirían en dólares. Fue lo que pasó. No se puede comparar el helado de las Lebacs con la bomba de las Leliqs. Pero esto ya lo explique muchas veces. Cansa.

¿Cuán problemática es la deuda en pesos actualmente? Para la deuda en dólares con acreedores privados, será necesaria otra reestructuración?

Imagínate que si no pensaba que la deuda en dólares había que reestructurarla antes menos voy a pensar que hay que hacer eso ahora. La deuda en pesos es otra cosa. Salieron con la locura que la deuda en pesos no era deuda, que era como prestarle a tu sobrino y cosas que nunca se entendieron. Y está en CER y no la licúa la inflación. Va a dejar un flor de lío este gobierno ahí, porque su endeudamiento es muy alto.

El 28 de junio vencen cerca de $600.000 millones. ¿Logrará el Gobierno rollear y conseguir financiamiento neto?

Es el tema del momento. El gobierno se financió en CER, es decir, con deuda indexada, que no la licúa la inflación. En ese sentido es similar a la deuda en dólares. Y el mercado empieza a intuir que el próximo gobierno no va a tomar la posición de Macri del 2015 de tratar de hacer la transición sin modificar contratos. Pero eso entonces se dificulta renovarla ahora. Ahí el dilema y el problema para este gobierno.

¿Y cómo se resuelve?

Imaginemos que el gobierno no tiene financiamiento. Tiene dos alternativas. Paga la deuda con pesos, lo cual aceleraría fuertemente la inflación o la reestructura, que es como cobrarle un impuesto a todos los que tienen esa deuda. El problema es que ninguna de las dos opciones se producen sin que antes la gente huya hacia activos que la protejan. No veo cómo el gobierno evita una crisis mayúscula, porque claro, la opción de reducir el déficit no está, y ni siquiera alcanza con reducir el flujo de nueva deuda, ya que lo que importa es si la gente está tranquila con el stock que ya tiene. Y me parece que no lo está.

El nuevo programa de Argentina con el FMI

Fernández dice que buscarán modificar las metas del acuerdo con el Fondo por el contexto internacional, pero Ilan Goldfajn dio a entender que no se tocarían. ¿Qué creés que terminará pasando con el cumplimiento de estos objetivos, entre ellos un déficit primario del 2,5% del PBI este año?

Basta, Francisco.

¿Basta qué?

Basta.

No entiendo.

Basta de focalizarse en el Fondo, no importa nada el Fondo. Nos tuvieron seis meses que Fondo sí, que Fondo no. ¿Y que iba a resolver eso? Nada. Rollear o no rollear una deuda. No es relevante. Y acá estamos. Con el Fondo aprobado, con el Fondo otorgando US$7.000 millones de plata fresca que nunca hubiera imaginado fuera posible, con la inflación volando por el aire y el riesgo país por las nubes.

¿Imaginás posible un escenario de arrears? Si es que sí, ¿cuáles serían las consecuencias?

Basta. Me niego a caer en el juego del gobierno que quiere que hablemos de esto. Hablemos de otra cosa.

¿Qué puede pasar con la brecha cambiaria este año, y en qué nivel ves los paralelos en diciembre?

Es muy difícil saberlo. El tipo de cambio libre dependerá de la emisión y de la disponibilidad de dólares para esterilizar la emisión monetaria. El acuerdo con el Fondo les dio US$7.000 millones que todavía no usaron todo. Les da algo de margen. Pero hay que ver si los quieren usar y parece que la renovación del endeudamiento en pesos no va a estar fácil. Y en ese caso son capaces de cualquier cosa. Es la primera vez que pienso que quizás no puedan transitar lo que queda del mandato sin una crisis fuerte.

Elecciones 2023 en Argentina

¿A quién votarías a presidente en 2023 si se presentara como candidato?

Argentina tiene un sesgo al status quo terrible. Intereses muy establecidos que quieren que nada cambie. Eso lo cambias de arranque, un golpe certero. Porque es como pelear con Cassius Clay. Si apostás a agotarlo lo más probable es que termines noqueado. Por eso todo esos intentos de subsanar la grieta y de generar consensos los veo condenados al fracaso. No se puede consensuar con quien tiene como único objetivo que no haya cambios. En Patricia Bullrich si veo la voluntad de atacar esos status quo. Hoy por hoy sin duda alguna mi voto seria para ella.

El contexto global, bitcoin

Tras la suba de tasa más pronunciada de la Fed desde 1994: cuán probable es que EE.UU y el mundo estén entrando en una recesión? ¿Cómo queda parada Argentina en este nuevo contexto global de suba de tasas y menor liquidez?

Sí, hubo una suba de tasas. Bienvenida. Algo están haciendo, finalmente. Pero para mí la suba de tasas en realidad ni siquiera empezó. Igual no perdamos de vista que la suba de tasa aplica a la nueva deuda, que Argentina no está emitiendo. Entonces a nosotros no nos afecta mucho. Excepto con el Fondo donde la tasa es variable, algo insólito. Este gobierno no redujo ni en un dólar la deuda con el Fondo, se benefició de tasas bajísimas, y al próximo gobierno le va a pegar de lleno la suba de tasas en esa deuda. Es cierto que te queda el efecto licuación de la inflación norteamericana. Si nuestro PBI en dólares crece al 10% de la inflación norteamericana el peso de la deuda empieza a caer rápidamente porque está en un valor fijo en dólares. Así que ahí hay una ganancia muy grande para el país.

En el entorno inflacionario a nivel mundial, bitcoin se derrumbó. ¿Es una reserva de valor?

Cuando en retrospectiva analicemos el bitcoin veremos que estaba todo en la teoría. Cualquier activo tiene que rendir su costo de oportunidad, que es la tasa de interés. Activos que no pagan dividendos entonces tienen que crecer en precio a la tasa de interés. Si la tasa de interés es menor a la tasa de crecimiento de la economía entonces el activo puede existir, porque ese crecimiento no es explosivo. Pero si la tasa de interés es mayor a la de la economía, el activo no puede existir. Y creo que vamos hacia ese mundo. Así que espero turbulencia en ese mundo.

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