Buenos Aires — El riesgo país argentino todavía tiene margen para comprimir en 2026, aunque el soberano podría demorar años en revertir una reputación marcada por numerosos defaults. Así lo ve Francisco Mattig, portfolio manager del broker ONE618, quien valoró positivamente que el Gobierno de Javier Milei empiece a darle mayor prioridad a la acumulación de reservas.
Si el contexto internacional acompaña, Argentina podría aspirar a cotizar como un país con una calificación crediticia similar a las de Kenia, Pakistán o Ecuador, con tasas de 8,5% en la parte larga de la curva, consideró.
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En diálogo con La Fija, la columna de los lunes del podcast La Estrategia del Día Argentina de Bloomberg Línea, Mattig analizó el nuevo esquema monetario del Banco Central, la falta de profundidad del mercado de capitales local y las oportunidades que ve tanto en bonos en dólares como en pesos. Mattig también compartió su visión sobre el mercado de renta fija internacional, el debate en torno a una posible burbuja en inteligencia artificial y los desafíos estructurales que enfrenta Argentina para rollear sus vencimientos de deuda.
La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.
El esquema monetario anunciado por el Banco Central está atado a la demanda de dinero. Sin embargo, algunos economistas vienen señalando que la demanda de dinero es algo muy difícil de calcular. ¿Puede tener alguna dificultad la implementación?
Francisco Mattig: Por supuesto que hay riesgo de ejecución. El problema es que la demanda de dinero no es directamente medible, es más un concepto teórico que un dato observable. Lo que se ve es el equilibrio ex post, no lo que los agentes querrían tener o el dinero que rechazan mantener. A eso hay que sumarle que la demanda de dinero es inestable, endógena a otras variables macro y cambiante en el tiempo. Por supuesto que el Banco Central puede intentar medirla con modelos econométricos que tienen errores de estimación, viendo la velocidad del dinero o cómo se mueven los flujos, composición de depósitos, flujos a bonos, etcétera. O indirectamente verla vía spreads bancarios o tasas de interés. Aunque ahí el problema es que hay un lag en la información. Como ya hemos visto, esto te lleva a una mayor volatilidad de tasas de interés, que a la larga termina obligando a usar alguna herramienta de tasa, al menos poniendo algún piso y algún techo.
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¿Creés que en el mediano plazo el esquema nuevo debería generar tranquilidad al inversor en relación a la acumulación de dólares para pagar deuda?
Francisco Mattig: Diría que hay un conflicto entre lo anunciado en materia de reservas y el esquema monetario, si es que tomamos a este último al pie de la letra. Porque vos podés anunciar que vas a comprar US$10.000 millones, pero si sujetás eso a que crezca la demanda de dinero y eso no ocurre, si tampoco querés esterilizar, no vas a poder terminar comprando lo que dijiste. Por suerte, creo que lo que decíamos antes de que la demanda de dinero no es objetivamente medible le da algo de margen al Gobierno para poder hacer delivery en materia de reservas y acomodar un poco el discurso. Por eso creo que hay que tomarlo más como un cambio general de prioridades, que en mi caso es totalmente bienvenido: que sitúen a la acumulación de reservas un poco por encima de lo que lo venían haciendo.
Caputo recientemente señaló que espera no tener que hacer una emisión internacional de deuda, al menos en enero, y que prefiere depender menos de Wall Street. ¿Tiene la profundidad necesaria el mercado argentino como para pensar en un fondeo local o en algún momento vamos a necesitar del exterior?
Francisco Mattig: El mercado local no tiene la profundidad que necesitás para rolear todos los vencimientos de acá a fin del mandato de Milei. En total suman unos US$18.000 millones. Para tener referencia, la última licitación del Bonar 2029 fue un ejemplo de esto. En un momento de bastante optimismo en el mercado local no lograste colocar ni mil millones a una tasa superior al 9% y otorgando endulzantes a compañías de seguro, invitando a bancos y demás. Creo que vas a necesitar de Wall Street y no me parece algo malo que así sea. Entiendo igual las declaraciones de Caputo en el sentido de bajar un poco la expectativa de que tengamos que pagar de alguna otra manera el próximo pago del 9 de enero, que por otro lado no está en duda.
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¿Seguís viendo oportunidades en la curva hard dollar argentina pese a la compresión que ha tenido?
Francisco Mattig: En estos niveles de tasas de casi un dígito, el upside de los bonos en dólares es claramente más acotado. Pero la realidad es que si bien el riesgo país está en mínimos de la era Milei, si observamos el spread entre el riesgo país argentino y el global de mercados emergentes, todavía estamos 75 puntos básicos por encima del mínimo de enero de este año. Es decir, el mundo emergente siguió raleando y nosotros convergimos a eso, pero un poco más lento. Si a esa convergencia que nos falta le sumamos un 2026 donde el Gobierno avanzará de alguna manera en la acumulación de reservas y un contexto internacional favorable para emergentes, entonces podemos aspirar a cotizar como un B- como Kenia, Pakistán, Ecuador, Angola o Ghana, que son los países comparables. Estas son curvas de 8,5% de tasa en la parte larga, que te dejan un upside alrededor de 8% en dólares para los largos: los 35, 38 y 41. En la parte corta hay menos jugo, porque ya están operando en 8%-8,70% los 29 y los 30, y eso te da una pendiente similar o incluso un poco más acotada a la de los créditos mencionados. Para tener referencia, países como los que mencioné tienen tres puntos más de déficit fiscal, pero un resultado de cuenta corriente tres puntos mejor y 20 puntos menos de deuda. Y además, salvo Ecuador, tienen un historial de defaults mucho menos abultado que el de Argentina. Es decir, creo que los números que fui mencionando son un escenario relativamente bueno, por lo que creo que hace sentido mirar otras alternativas a los bonos soberanos en dólares, como pueden ser los bonos corporativos, que hoy tenés buenos créditos en esa misma duración a la parte larga de globales en tasas cercanas al 8%. Obviamente tienen menos carry, pero tienen una mayor protección en un escenario no tan bueno.
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En lo que refiere a bonos en pesos, ¿cómo armarías hoy una cartera para quien busca manejo de liquidez y cómo para quien busca un retorno total?
Francisco Mattig: Hacés muy bien en distinguir ambos objetivos, porque en el manejo de liquidez creo que priorizaría el corto plazo con el Lecap enero o el Lecap febrero, que rinden 2,70% tasa efectiva mensual. Pero para un retorno total, me animo a estirar algo más de duration. No creo que en la curva CER haya mucho para ganar. Hoy la parte larga rinde 7,5%-8%, que es entre 250 y 300 puntos básicos por sobre la curva de Bonares, en un contexto donde el Gobierno te dice que va a comprar US$10.000 millones, con lo cual no veo mucha apreciación ahí. En todo caso, yo creo que jugaría la duration para un retorno total en la tasa fija: Boncap mayo o abril, arriba de 2,40% tasa mensual, con una inflación en 20% para 2026. Me deja con un rendimiento real de más de 10%, que es superador a la curva CER. No creo que el 20% de inflación sea inalcanzable, quizás sí es un poco optimista, pero estamos hablando del primer trimestre en 2,1% promedio, un segundo trimestre en 1,5% y luego un segundo semestre con una desinflación más marcada de 1,3%. Tenés margen ahí, preferiría jugar la duration de esa manera en la curva tasa fija y combinarlo con los mismos instrumentos de la parte corta que te mencioné para el manejo de liquidez.
2025 fue un año muy positivo para el carry en monedas emergentes. ¿Esperás algo similar en 2026?
Francisco Mattig: Como bien dijiste, 2025 fue el mejor año de retornos en activos emergentes desde 2012 por la apreciación de sus monedas, y desde 2010 no hemos tenido dos años seguidos de apreciación de monedas emergentes versus el dólar. Entonces uno se pregunta si romperemos la racha y yo creo que sí, que va a ser otro año positivo para las monedas emergentes. Primero porque el dólar está entre un 10% y un 15% más caro versus monedas emergentes que el promedio de los últimos 50 años, y eso que las economías emergentes hoy son mucho más sólidas en fundamentos que en el pasado. La Fed además va a seguir bajando tasas con un directorio y un presidente seguramente más afín a Trump, y con datos de inflación y de empleo que están viniendo un poco más flojos. Después también tenés un posicionamiento muy light en el universo de bonos emergentes en moneda local. Con los US$35.000 millones de inflows que tuviste en septiembre de este año, recién estás empatando el nivel de posicionamiento que tenías en esta asset class hace 12 años, para tener una referencia de lo liviano que está el mercado. Si a esto le sumamos algo de pérdida de fuerza de la tesis del excepcionalismo americano, de repente amenazado por China y un mundo menos unipolar, el dólar puede seguir debilitándose. De hecho, los ciclos bearish del dólar suelen durar bastante, entre 5 y 7 años, y recién vamos un solo año.
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¿Estás viendo algún atractivo particular en el mercado de renta fija internacional, ya sea para miradas conservadoras o para quien tiene una postura más arriesgada?
Francisco Mattig: Los spreads de crédito americano, tanto Investment Grade como High Yield, están muy cerca de los mínimos de principio de año, que son niveles récord históricos. El pick up, si vuelve a los mínimos, no luce tan tentador: hablamos de 10 puntos básicos en los bonos Investment Grade y 30-40 puntos básicos en los High Yield. Y ahí está el riesgo de que la parte larga de la curva de Treasuries no recorte como la parte corta, por riesgos institucionales o de credibilidad. También tenés todo el supply risk que implica el financiamiento del capex de la inteligencia artificial. Hablamos de casi US$200.000 millones extra de capex el año que viene versus este año. Por eso creo que prefiero Treasuries cortos y en todo caso el pick up de High Yield hacerlo con bonos emergentes en dólares.
Me gustaría conocer tu mirada en relación al debate sobre si hay o no una burbuja en el mercado de inteligencia artificial.
Francisco Mattig: El otro día veía un gráfico que mostraba que la ampliación de los ratios del PE Forward entre marzo de 1995 y marzo del 2000 fue de 43 veces. Mientras que si mirás cómo se movió ese ratio entre diciembre de 2020 y hoy, la valuación no solo que no subió sino que de hecho cayó un poco. ¿Qué quiero decir con esto? Que hoy tenés muchas compañías ganando mucho dinero con la inteligencia artificial. Sí podés tener algunos problemas de circularidad en los negocios que te inflan algunas métricas de balance o de P&L, o incluso debilidades en algunos eslabones de la cadena de valor, sobre todo en los primeros eslabones donde tenés pocos fabricantes de chips y hasta pocos países puntuales que te proveen la materia prima. Por eso no digo que no haya riesgos en el trade, pero lo que yo no creo es que sea una burbuja.
¿Esperás una compresión en la curva de Treasuries o creés que los rendimientos arriba del 4% llegaron para quedarse?
Francisco Mattig: Como dije antes, la parte corta seguramente siga comprimiendo a medida que la Fed recorta las tasas, quizás hasta un poco más rápido de lo que espera el mercado, que espera dos recortes. Pero la parte larga dependerá de otros factores. Lo complicado es que no la controla la Fed directamente, entonces cualquier percepción de pérdida de independencia o daño a la credibilidad podría mantenerla en niveles elevados. Además, cuando uno mira la dinámica fiscal en algún punto preocupa: el sector público estuvo de fiesta estos últimos cinco años con un déficit fiscal que se duplicó desde un trillón prepandemia a 2 trillones actualmente, y una deuda pública que subió más o menos 15 trillones desde entonces. Hoy las tasas reales, estando en 1,8%-1,9%, son altas versus la historia, pero creo que están justificadas. No veo tanto espacio para que se desplomen.
Dado que también das clases, me gustaría preguntarte cómo estás viendo el nivel de los estudiantes de carreras afines a economía y finanzas, y si la tan mencionada crisis de la escuela secundaria empieza a impactar en la profesión.
Francisco Mattig: Me gusta la pregunta porque es algo que suelo pensar. En mi caso no me impacta tanto porque como yo doy clases en posgrado, los chicos que tengo de alumnos ya tienen un interés muy marcado por las finanzas. Pero yo creo, y la verdad es que lo hablo mucho en mi casa con mi mujer que es pedagoga, que en las generaciones más chicas y en niveles secundarios o incluso de grado hay mucha más incertidumbre, falta de incentivos. Hay mucho impacto de las secuelas de la pandemia y también mucha incertidumbre respecto de toda esta idea de que la IA se va a comer algunos trabajos y que no se sabe cuál va a ser el trabajo del futuro.
¿Qué creés que se necesita para que tengamos un mercado de capitales realmente profundo?
Francisco Mattig: No me gusta cerrar con un lugar común, pero el crecimiento del mercado local va a ir pari passu con la confianza en la moneda. Y para que haya confianza en la moneda tenés que demostrar no solo que tenés un partido en el poder con un manejo macro razonable, sino que tu oposición tampoco está dispuesta a destruir todo lo que se construyó en ese sentido. Todo esto además debería repetirse unos cuantos años para que empiece a surtir efecto. Salir de la famosa economía bimonetaria no va a ser ni fácil ni rápido, pero no por eso hay que dejar de intentarlo.
