Bloomberg — Después de recortar las tasas de interés en más de un punto porcentual, los funcionarios de la Reserva Federal se preguntan ahora dónde parar, y descubren que hay más desacuerdo que nunca.
En el último año más o menos, las prescripciones sobre dónde deberían acabar las tasas han divergido al máximo desde al menos 2012, cuando los banqueros centrales estadounidenses empezaron a publicar sus estimaciones. Eso está alimentando una división inusualmente pública sobre si se producirá otro recorte la semana que viene, y sobre lo que vendrá después.
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El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha reconocido “opiniones muy divergentes” en el comité de fijación de tasas sobre cuál de sus dos objetivos, precios estables y máximo empleo, priorizar. Se reduce a una cuestión de si la economía necesita un toque más de gas para apuntalar los mercados laborales, o si los responsables políticos deberían levantar el pie del pedal porque la inflación está por encima del objetivo y los aranceles podrían hacerla subir aún más.
Pero eso plantea otra cuestión, más abstracta pero cada vez más importante para todo el debate: ¿qué tasa de interés no estimularía la economía ni la estrangularía? Este es el presunto punto final del ciclo de recortes. Se conoce como la tasa “neutral”. Y ahora mismo la Fed colectiva está luchando por averiguar cuál es.
Por todas partes
En septiembre, la última vez que publicaron proyecciones, 19 funcionarios llegaron a 11 estimaciones diferentes, que oscilaban entre el 2,6% y el 3,9%, siendo esta última cifra aproximadamente donde están las tasas ahora.
“Hay gente por todas partes”, afirma Stephen Stanley, economista jefe del Santander en Estados Unidos. “Siempre hay cierto grado de desacuerdo al respecto, pero el rango actual es más amplio”.
Stanley también cree que las estimaciones son cada vez más importantes, ya que el punto de referencia de la Fed llega al borde superior de ese rango. “Empieza a convertirse potencialmente en una restricción vinculante para algunos de los miembros más halcones de la Fed”, afirma. “Definitivamente significa que cada recorte sucesivo se hace cada vez más difícil”.
Todo esto se confirma en algunas palabras recientes de la Fed. La presidenta de la Fed de Filadelfia, Anna Paulson, explicó el 20 de noviembre por qué los riesgos gemelos de una mayor inflación y desempleo, combinados con unos tasas que pueden estar ya cerca de la neutralidad, le han hecho afrontar la reunión de diciembre con cautela.
“La política monetaria tiene que caminar por una fina línea”, dijo. “Cada recorte de las tasas nos acerca al nivel en el que la política pasa de frenar un poco la actividad al lugar en el que empieza a dar un impulso”.
La tasa de interés neutral también se conoce como r-estrella, basándose en la notación matemática utilizada para representarlo en los modelos, o la tasa natural. No puede observarse directamente, sólo inferirse, y ha generado un intenso debate durante más de un siglo. Algunos economistas, entre ellos John Maynard Keynes, han cuestionado que sea realmente una herramienta útil, pero pocos banqueros centrales modernos estarían de acuerdo.
La idea está en el “corazón de la teoría y la práctica monetarias”, según el jefe de la Fed de Nueva York, John Williams, un especialista en el tema. Ha argumentado que el fracaso por parte de los responsables políticos a la hora de diagnosticar los cambios en las tasas naturales o neutrales de interés y desempleo puede tener profundas consecuencias, citando el repunte de las expectativas de inflación en los años sesenta y setenta.
En general, se considera que las tasas neutrales están impulsados por cambios a largo plazo en aspectos como la demografía, la tecnología, la productividad y la carga de la deuda, que afectan a las pautas de ahorro e inversión.
¿Qué dirección?
En la Fed, junto a la falta de consenso sobre dónde están ahora mismo, también hay desacuerdo sobre hacia dónde se dirigen.
El presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, predice que la adopción generalizada de la inteligencia artificial conducirá a un crecimiento más rápido de la productividad, lo que hará subir la tasa de interés neutral a medida que las nuevas oportunidades de inversión impulsen la demanda de capital.
El gobernador de la Fed, Stephen Miran, el último nombramiento del presidente Donald Trump para el banco central, dice que las políticas actuales también deberían desempeñar un papel en el debate. En su primer discurso político tras su incorporación a la Fed, Miran defendió que los aranceles, los frenos a la inmigración y los recortes fiscales de Trump se han combinado para hacer bajar la tasa neutral, aunque sólo sea temporalmente, por lo que la Fed debería relajar la política bruscamente para evitar perjudicar a la economía.
Williams expresó el mes pasado sus dudas acerca de permitir cambios a corto plazo en el cálculo. Argumenta que tendencias globales como el envejecimiento de la población mantienen las estimaciones de la tasa en niveles históricamente bajos.
Durante más o menos una década antes de la pandemia, cuando la inflación era moderada y las tasas de interés cercanos a cero, los responsables políticos parecían estar más o menos de acuerdo en cuál era el punto neutro. Pero el aumento de los precios desde entonces, así como la incertidumbre sobre el comercio y la inmigración, y lo que la IA hará a la economía, han dejado a algunos analistas preguntándose si las estimaciones divergentes son la nueva normalidad.
Lo que es más, la Fed está lista para un cambio de liderazgo en 2026, con Trump prometiendo elegir un nuevo presidente que esté comprometido con tasas de interés más bajas, y el presidente puede tener otras oportunidades para dotar de personal al banco central con sus aliados. Se espera que los nuevos responsables políticos aboguen por un dinero más barato, como ha hecho Miran, y puede que también estimen que el punto muerto es más bajo en estos momentos.
Solo una herramienta
Dado que la tasa de interés neutral es para los economistas lo que la “materia oscura” para los astrónomos - algo que no se puede ver directamente, hay responsables políticos que prefieren juzgarlo, en palabras de Powell, “por sus obras”.
El presidente de la Fed de San Luis, Alberto Musalem, afirma que las bajas tasas de impago muestran que las condiciones financieras siguen siendo favorables para la economía. Su homóloga de la Fed de Cleveland, Beth Hammack, dice que los estrechos diferenciales de crédito implican que la política monetaria es “apenas restrictiva, si es que lo es”.
Sin embargo, extraer pistas de los mercados financieros no es una tarea sencilla. Algunos funcionarios de la Fed ven el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, que ha estado rondando el 4%, como una prueba de que las condiciones financieras no están frenando la economía. Otros dicen que esas medidas reflejan las expectativas sobre la trayectoria de la economía, así como la fuerte demanda mundial de activos seguros, lo que significa que son de poca utilidad cuando se trata de estimar las tasas neutrales.
Con tanta incertidumbre en torno a las perspectivas, no es probable que las divisiones sobre la tasa neutral desaparezcan cuando los funcionarios de la Fed revelen sus últimas estimaciones la semana que viene.
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Mientras tanto, serán cosas más concretas, “los datos laborales y los datos de precios”, las que impulsen las decisiones políticas reales, según Patrick Harker, que dirigió la Fed de Filadelfia hasta que se jubiló este año.
La tasa neutral es “una herramienta conceptual útil, pero es sólo una herramienta. No impulsa las decisiones políticas”, afirma Harker. “No recuerdo nunca un caso en el que todo el mundo se sentara alrededor y toda la conversación fuera: ¿qué es la r-estrella?”.
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