Bloomberg — Los bonos de servicios públicos con mejor rendimiento del mundo provienen de un rincón poco probable de los mercados emergentes: Argentina.
Los bonos de referencia de MSU Energy, entre los más especulativos dentro del grado de basura, han generado un retorno de 17% este año, 20 veces el promedio de los valores corporativos de países en desarrollo. Incluso después del repunte que comenzó cuando los bonos alcanzaron los 35 centavos en mayo de 2020, aún tienen un espectacular rendimiento de 14%, lo que permite que se destaquen en un mundo donde la tasa típica para la deuda inferior a grado de inversión es cercana a 3,9%.
Por supuesto, este tipo de pagos potenciales no están exentos de riesgos sustanciales, y el generador de electricidad con sede en Buenos Aires tiene justamente mucho riesgo. MSU no solo opera en un país que los acreedores han tildado de “páramo” tras una serie de defaults soberanos, sino que su único cliente es un Gobierno de izquierda considerado en general por los inversores como un socio poco fiable. La amenaza es que, en algún momento, los problemas de liquidez de Argentina hagan explotar los lucrativos contactos que han convertido a MSU en un favorito entre los compradores de bonos internacionales.
Pero Pablo Ferrero, director ejecutivo de MSU Energy, insiste en que el Gobierno nunca ha dado indicación alguna de que los acuerdos —la mayoría de los cuales se extienden hasta 2027 y 2035— estén bajo amenaza. Con la operación de tres nuevas plantas térmicas de última generación a plena capacidad desde noviembre y un equipo administrativo enfocado en pagar la deuda, las perspectivas son realmente optimistas, dice.
“Estás afectando un montón de inversores institucionales extranjeros. Es un efecto bastante complejo en un país que ya ha tenido experiencias de reclamos internacionales”, dijo Ferrero en una entrevista en la central térmica General Rojo, a 200 kilómetros al noroeste de Buenos Aires. “Es tocar un botón muy sensible. El país siempre va a necesitar nuevos inversores y nueva generación”.
Los inversores también parecen pensar lo mismo, y las finanzas de la empresa están mejorando. Los resultados de MSU antes de ciertos rubros aumentaron un 80% en el primer semestre del año, según el director financiero, Hernán Walker.
“Después de 4 años de construcción donde la empresa tomó mucha deuda para financiarse, ahora lo que viene es el deleveraging, que tiene una visibilidad muy clara para los inversores”, dijo Walker. “Eso es lo que les gusta: poder tener visibility y predictability en los cash flows”.
Una empresa con suerte
La previsibilidad no es una palabra que se use a menudo en los círculos financieros argentinos, donde los inversores se han visto afectados por tres defaults de deuda soberana tan solo en este siglo, sin mencionar los controles de capital que restringen el acceso a dólares, la inflación que ronda el 50% anual y una economía en contracción.
Pero MSU ha logrado enfrentar con éxito estas adversidades. MSU Energy comenzó en 2013 cuando el homónimo de la empresa, Manuel Santos de Uribelarrea, expandió el negocio familiar del cultivo de soja en la Pampa argentina a la generación de energía. En 2016, ganó un contrato de la Administración del expresidente Mauricio Macri para construir tres plantas a gas y reforzar la red eléctrica, y luego ganó otra licitación al año siguiente para modernizar dichas plantas.
El primer contrato, que representa alrededor del 81% de los ingresos de MSU, le paga a la compañía solo por mantener sus plantas en línea como respaldo para períodos de alta demanda. Los ingresos restantes provienen del segundo contrato como un pago variable ajustado por la producción de las plantas.
La compañía vendió bonos para refinanciar su deuda comercial inicial y financiar sus modernizaciones en enero de 2018, pocos meses antes de que los costos de endeudamiento corporativos argentinos aumentaran a raíz del creciente pesimismo sobre las perspectivas económicas. Luego, MSU tuvo un golpe de suerte al refinanciar su deuda en mayo de 2020, meses antes de que el Gobierno endureciera los controles de capital y prohibiera a las empresas acceder a los dólares necesarios para pagar la deuda a menos que ya hubieran retrasado más de la mitad de sus próximos pagos, lo que MSU acababa de hacer.
El equipo administrativo de la compañía dice que 2021 es un “punto de inflexión” y que pronto comenzará a pagar la deuda. Primero, la mitad restante de un préstamo comercial de US$103 millones de General Electric. En noviembre, vencen para la compañía US$25 millones de capital adeudado, la primera amortización de US$250 millones en bonos con vencimiento en 2024. Las notas de referencia de la compañía son US$600 millones en bonos que vencen en febrero de 2025.
Aun así, los inversores no descartan nunca la posibilidad de que el Gobierno elimine los contratos de producción de energía, conocidos como PPA. Reducir todos los PPA de energía térmica de Argentina en un 25% podría ahorrarle al Gobierno US$800 millones al año, según Ezequiel Fernández, analista de Balanz Capital Valores en Buenos Aires.
“Hay más riesgo de lo que refleja el precio del bono”, dijo Fernández. Citó los comentarios del presidente Alberto Fernández en marzo sobre la necesidad de desdolarizar los precios de la energía.
MSU ya enfrenta retrasos en los pagos, ya que Cammesa, el comprador estatal de electricidad, tiene un retraso de 80 días en promedio. MSU tiene suficiente capital de trabajo para administrarse y alrededor de US$40 millones en líneas de crédito de bancos locales para amortiguar el impacto, dice Walker.
“Jugar con los PPA en dólares no sería lo más racional”, dijo Roger Horn, estratega sénior de SMBC Nikko Securities America en Nueva York. “Pero, de nuevo, dejé de esperar decisiones racionales de la Administración actual”.
Tampoco hay precedentes para incumplir un PPA en Argentina, incluso bajo contratos mucho más costosos celebrados en la última década. Y en un país donde los precios de los servicios públicos se mantienen artificialmente bajos por los subsidios del Gobierno, puede que no haya voluntad política para traspasar precios más altos a la población antes de las elecciones legislativas de octubre, agregó Horn.
“No tenemos ninguna indicación, ni hubo nunca jamás una conversación o un mensaje o una reunión de ninguna cámara ni con ningún funcionario que se hablara de este tema. Con lo cual en concreto no hay nada. Sí está el temor a este riesgo”, enfatiza Ferrero.
La Secretaría de Energía de Argentina declinó hacer comentarios.
Los ejecutivos de MSU están atentos a la próxima vez que el Gobierno licite contratos adicionales de generación de energía. Eso podría no ser por otros dos o tres años, dijo Ferrero, ya que la recesión económica y la pandemia han frenado las necesidades de electricidad. No obstante, cuando llegue ese momento, la empresa buscará participar. También busca oportunidades para crecer a través de fusiones y adquisiciones.
“Queremos estar en la mesa y ser de los que comen, no de los que son comidos”, dijo Ferrero. “Nuestro perfil de compañía y de accionistas nos pone en ese lugar. Somos locales, queremos seguir en el sector”.
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