Buenos Aires — En diálogo con La Estrategia del Día Argentina, el podcast de Bloomberg Línea, el economista y jefe de estrategia de Cinq Capital, Bruno Panighel, analizó al detalle aspectos y particularidades de la economía argentina y del mercado de renta fija.
En este artículo se reproduce un resumen del diálogo publicado el 19 de enero de 2026.
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Bloomberg Línea: El esquema cambiario actual depende de la demanda de pesos, el tema es que resulta difícil calcular ese concepto: ¿Puede traer problemas de implementación?
Bruno Panighel: Calcular la demanda de dinero es un proceso muy complejo y, al mismo tiempo, ambicioso, porque no se trata de una variable observable en tiempo real. Solo puede determinarse una vez que el proceso ya ocurrió, mientras que proyectarla hacia adelante resulta especialmente difícil. Esa limitación genera problemas de implementación en el esquema cambiario actual, que hoy pueden identificarse. Lo que no es posible observar son los escenarios contrafácticos, es decir, qué habría sucedido si el Banco Central hubiese optado por una estrategia distinta. Dicho esto, el esquema cambiario vigente tiene debilidades, pero es muy bueno en términos relativos. El punto de partida era realmente malo y estaba acompañado por expectativas muy negativas. Con todas sus fallas, la situación actual permite una evaluación positiva: en una escala de 1 a 10, se ubica entre 8 y 9. Hay, además, una mayor demanda de pesos en comparación con 2023 y 2024. En 2025 se habría registrado un aumento de entre 30 y 35% de la demanda de dinero, equivalente a unos cuatro puntos del Producto Bruto Interno (PBI), frente a aproximadamente tres puntos en 2024. Las cifras varían según la metodología utilizada, pero el incremento es claro.
BL: ¿Cómo se explica dicho incremento?
BP: Ese aumento se explicó por dos canales principales. Por un lado, el canal de expectativas: la expectativa de menor inflación incentivó a mantener mayores saldos en pesos. Por otro, el canal transaccional, ya que el rebote de la actividad en los últimos dos años elevó la necesidad de dinero para el funcionamiento de la economía. Hacia adelante, el esquema cambiario tendrá dos fuentes principales de emisión: la compra de divisas y algunos factores puntuales adicionales. La principal fuente sería la compra de dólares, asociada al desarme de posiciones de cartera en moneda extranjera y al uso de ahorros en dólares. En ese contexto, la demanda de dinero seguirá siendo difícil de estimar, especialmente cuando depende de decisiones de armado y desarme de portafolios de los distintos actores de la economía.
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BL: Desde la eliminación de la tasa de política monetaria tuvimos episodios de volatilidad, el BCRA intentó volver a poner en orden con simultáneas, pero seguimos teniendo días movidos: ¿es necesario volver a una mayor discrecionalidad monetaria?
Sí, sin lugar a dudas. Tenemos días que son bastante picantes, sobre todo al cierre. Hoy, el esquema de política monetaria es muy discrecional y tampoco es del todo transparente en algunos aspectos. Desde el punto de vista macro, hoy tenemos una tasa mínima a un día, que es la del Banco Central tomando pesos en operaciones simultáneas, en torno al 20%. La tasa no va a caer por debajo de ese nivel porque cualquier individuo, sobre todo los ALyC, puede tomar pesos y colocarlos inmediatamente en el Central al 20%. Si por ejemplo la caución baja al 19%, dura pocos minutos. Toman todo lo que hace falta, le colocan al Central en 20%, entonces es como un mínimo de tasa en el cual hoy opera la economía, Que también es bueno ponerle un mínimo, pero no tenemos un máximo anunciado, aunque a veces hay ciertos players que compran tasa de 35 o 36% antes de la licitación. A veces pareciese que hay un corredor de tasas, pero en el fondo creo que no lo hay. Creo que tasa máxima hoy no tenemos y es parte de esta volatilidad de tasas que vemos. Hay días que la caución ha cerrado en 160% de TNA, pero son eventos que suceden al cierre del día y nosotros intentamos, siempre, mirar el el precio ponderado promedio de todo el día para determinar dónde estuvo la tasa en el día, para hacer comparaciones hacia adelante, hacia atrás o en términos reales.
BL: ¿Hay que creerle a Caputo cuando dice que no quiere volver a colocar en Wall Street o es parte de una estrategia?
BP: Creo que siempre lo que diga el ministro es parte de alguna estrategia. Todo lo que dice tiene impacto y lo que omite decir, también, así que es siempre parte de una estrategia. Aún así creo que, en el corto plazo, llamémosle primer semestre, podemos no llegar a ver esa emisión internacional. Si bien hace un año estamos diciendo en el primer semestre de 2026 la vamos a llegar a tener, esto que dijo Caputo últimamente nos anticipa que, capaz ,no es así, capaz puede esperar un rato más. En términos de tasa, el REPO que tomó el Gobierno para el pago de los cupones, que fueron los US$3.000 millones de los US$4.400 ofrecidos a una tasa de SOFR más 400 puntos que daba 7,4% en dólares, me parece un tazón, es espectacular. Creo que es mucho más barato que salir a emitir los bonos. El AN29 el bonar que salió, salió arriba del 9%, 9,26% TNA. Dólares hay, hay mucha liquidez en el mercado, mucha liquidez que eventualmente si uno se anima a ir a buscarla creo que está disponible. Te dejo un dato de esta liquidez: hay US$5.600 millones en money markets en dólares de los cuales UIS$4.300, es decir, el 75%, surgió este último año, posiblemente producto del blanqueo. Es decir, hay 4.000 millones de dólares que están ahí en money markets y que si uno les da una tasa buena y los va a buscar se pueden llegar a invertir. El Tesoro es un emisor que tiene mala reputación por cosas que sucedieron en los últimos años, pero miremos el caso de Ecuador, que en estos días va a volver al mercado internacional de deuda después de siete años. Nosotros hoy no tenemos urgencia porque hay superávit fiscal, pero creo que, eventualmente, lo vamos a poder aprovechar a partir del segundo semestre de 2026 y posiblemente en 2027, sobre todo para posibilidad que en algún momento se trató de hacer un canje de los bonos, que creo que sería muy positivo en el caso de Argentina.
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BL: ¿Qué nos están diciendo los breakeven de la curva en pesos de lo que espera el mercado para la economía argentina?
La semana pasada estuvimos analizando cómo la inflación breakeven para 2026 estaba subiendo de manera significativa. Eso quiere decir que el mercado estaba prefiriendo cobertura contra la inflación por sobre la tasa fija para el conjunto del año 2026. Mientras tanto, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) está esperando cómodo en torno al 20%, tal vez un poquito menos, tal vez algún mes un poquito más. Habrá que ver cómo se ajusta a fin de este mes, con el dato de inflación de diciembre que sorprendió al alza y que, creo, va a traer algo más de inercia para los primeros meses o para el primer semestre. En ese marco, la expectativa anual para 2026 seguiría en torno al 20–21%. La inflación breakeven que están marcando los bonos en Argentina, en cambio, subió la semana pasada para 2026 a niveles de 26–27%. Para tener una referencia, el percentil 75 del REM está en 24% y el percentil 90 en 27%. Es decir, el mercado hoy está incluso por encima del percentil 90 de lo que espera el REM en materia de inflación. Desde el punto de vista del posicionamiento en activos, por estas cuestiones creemos que la breakeven hoy está un poco alta respecto de lo que espera el mercado. Por eso estamos optando para 2027, con un sesgo a ponderar un poco más las carteras a tasa fija larga, con los nuevos BONCAPS que fueron saliendo, por sobre los bonos CER largos 2027 o más largos. En lo que respecta a CER, en estos últimos días estuvimos acortando bastante duration, llevándola al primer semestre de 2026, justamente porque vemos que el CER está un poco caro. Ya el viernes pasado se vio algo de corrección en esta breakeven y creemos que esta semana, o las siguientes, vamos a seguir viendo movimientos en ese sentido. Por eso estamos ponderando un poco más la tasa fija por sobre CER en el tramo largo de la curva.
BL: ¿Cómo armaría hoy una cartera argentina para un inversor conservador y cómo para un inversor agresivo?
BP: Siempre les decimos a los clientes que no se casen con las carteras, que son dinámicas y que hay que someterlas permanentemente a revisión. Con los precios del viernes, si la idea es armar una cartera para un cliente conservador, en pesos, iría directamente con solo dos activos: alguna LECAP de abril y el TZXM6. Con eso, para un inversor conservador en pesos, alcanza y sobra. Es una cartera que probablemente devengue tasas reales positivas contra la inflación de los próximos dos o tres meses. En dólares, hoy para un inversor conservador iría 100% ciento a obligaciones negociables AAA. Las 2026 ley local están relativamente caras, mientras que para 2029 hay cosas muy buenas. Hubo varias emisiones en las últimas semanas que, si bien algunas no son AAA sino AA, ofrecen oportunidades interesantes. Por una cuestión de posicionamiento, preferimos las ONs ley local porque creemos que el canje de casi 3 por ciento entre dólar cable y dólar MEP es relativamente alto. Por eso priorizamos la ley local y posicionarnos en MEP. Pasando a un inversor agresivo en pesos, y en línea con lo que hablábamos en preguntas anteriores, nos gustan los BONCAP a tasa fija larga. Si se quiere hedgear algo de riesgo en términos reales, se puede agregar algo de CER corto y TAMAR medios, apuntando a TTS o TTD en septiembre o diciembre si se busca algo un poco más conservador. De todos modos, para un inversor agresivo hoy llevaría principalmente BONCAPS de mayo o junio del año que viene, 2027. Creemos que eso es lo mejor en este momento. En dólares, el activo que más nos gusta y al que le vemos mayor upside potencial es el AL35. Si bien creemos que el regreso a los mercados internacionales probablemente no ocurra en el primer semestre, el bono asegura una tasa de devengamiento cercana al 9% en dólar MEP. Si eventualmente Argentina vuelve a los mercados y el riesgo país se recorta hacia la zona de 450 puntos, es decir unos 100 puntos básicos menos, el AL35 podría tener una ganancia de capital de entre 6 y 7%. Ese upside potencial invita a alargar duration, sobre todo en bonares, y a posicionarse en los tramos más largos de la curva.
