Buenos Aires — Cuando Javier Milei llegó a la Casa Rosada en diciembre de 2023, lo hizo con la firme intención de aplicar profundas transformaciones que liberen a la Argentina de décadas de estancamiento.
Pero en estos primeros 20 meses de gestión encontró en el Congreso -donde el bloque libertario se encuentra en minoría- el principal obstáculo para las reformas estructurales que pretende implementar. Por eso, para sus aspiraciones reformistas, las elecciones legislativas de medio término se han vuelto trascendentales.
El próximo 26 de octubre, la sociedad argentina acudirá a las urnas para renovar la mitad de la Cámara de Diputados y un tercio del Senado.
Para Milei, como antes para sus predecesores, el resultado de la elección constituirá una suerte de referéndum respecto de la primera mitad de su mandato y la oportunidad de fortalecer su peso legislativo, crucial para defender las reformas que mejoren la competitividad y reduzcan el costo argentino: entre ellas, tributaria, previsional y laboral.
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En ese contexto se explica por qué Milei bajó la orden de cuidar dos variables económicas clave en la antesala electoral: la inflación y el tipo de cambio. Para llegar a octubre sin sobresaltos en el dólar y los precios, debió ajustar algunas clavijas que llevaron a las tasas en pesos a dispararse a niveles que duplican la inflación esperada de los próximos 12 meses.
Deuda remunerada, avalancha de pesos y apretón monetario
Entender la disparada de tasas en Argentina exige un breve repaso por la historia monetaria reciente: al asumir en diciembre de 2023, el equipo económico que lidera Luis Caputo heredó deuda remunerada –solo disponible para bancos– en el Banco Central por el equivalente a unos 10 puntos del PBI. ¿Los instrumentos? “Pases pasivos”, con vencimiento diario, y “Leliq”, que en su gran mayoría vencían a 28 días.
Para la actual gestión, esa deuda remunerada del banco central argentino (BCRA) no era más que la contracara de otros dos desequilibrios heredados: el déficit fiscal del Tesoro y la emisión monetaria que se convalidó para financiarlo.
Por eso, a mediados de 2024, el Gobierno de Milei inició una migración de estos instrumentos de deuda del BCRA a las Letras Fiscales de Liquidez (LeFi), emitidas por el Tesoro y cuya tasa sería equivalente a la tasa de política monetaria del Central.
Al tratarse de deuda originada por el déficit del Tesoro, argumentaron desde el equipo económico, correspondía que los instrumentos de deuda fueran emitidos por el Tesoro.
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Pero a principios de junio de 2025, el Gobierno anunció que desde el 10 de julio dejaría de ofrecer a las entidades la posibilidad de suscribir a LeFi, como parte de un “reordenamiento monetario” dentro del nuevo esquema de agregados monetarios.
El motivo detrás de ese cambio es ideológico: para Milei, la noción de un banco central que pueda controlar la tasa de interés es “una aberración”, como comentó en las Jornadas Monetarias organizadas por el BCRA en octubre de 2024.
¿Por qué el régimen necesitaba eliminar la tasa fija? Según explicó el analista Nau Bernues, porque “un programa de agregados no puede convivir con una tasa garantizada por el Estado”.
“Si el BCRA dice que va a controlar la cantidad de dinero, pero al mismo tiempo paga una tasa fija sin importar cuántos pesos haya, entonces no está controlando nada: está dejando que el mercado deposite sin restricciones y con premio fijo", expresó en redes sociales. Eso, añadió, representa “un desincentivo a mover la plata, a prestar, a invertir”.
“Ahora el precio del dinero sube si los pesos escasean. También baja si sobran. Simple, pero revolucionario para la historia monetaria argentina”, cerró.
Ese preaviso de un mes, sin embargo, no fue suficiente para evitar un desarme de LeFi que, a ojos de analistas privados, resultó desordenado y costoso.
La migración de esas Letras, de vencimiento diario, a otros títulos del Tesoro -principalmente Lecaps-, con vencimientos a mayor plazo o a crédito privado no ocurrió como el oficialismo pretendía.
Para bancos, acostumbrados por años a ese manejo de liquidez diaria, resultó problemática, y ante la incertidumbre priorizaron la liquidez. “Al no contar con instrumentos sustitutos, los bancos se quedaron con liquidez y las tasas se derrumbaron inicialmente”, recordó el último informe de la consultora Equilibra.
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Ese desarme de LeFis provocó, entonces, una avalancha de pesos huérfanos en el mercado, que provocaron un derrumbe inicial de las tasas en pesos en momentos en los que ya se vislumbraba cierta presión alcista para el tipo de cambio: coincidía con los últimos días de liquidación de la cosecha gruesa del agro, período de mayor ingreso estacional de dólares a la Argentina.
Durante las semanas posteriores, el dólar se aceleró de forma vertiginosa hasta acercarse al techo de la banda, llegando a trepar 13% en julio.
Por eso, para evitar que ese derrumbe de tasas en pesos pudiera presionar una mayor suba del dólar o que el sobrante de liquidez pudiera repercutir en precios, el Gobierno dispuso un apretón monetario.
‘Que no quede un solo peso en el mercado hasta las elecciones’, repitieron los principales referentes del equipo económico. “Nuestra principal motivación en esto es cuidar los precios”, aseguró el ministro de Economía, Luis Caputo.
Así, en las últimas semanas el Gobierno fue girando casi todas las perillas monetarias a su alcance para restringir al máximo la liquidez y calibrar la volatilidad de las tasas: absorbió pesos excedentes en licitaciones fuera de cronograma, intervino en la curva de pesos, subió encajes y modificó la forma de cómputo a una integración diaria (más exigente) al tiempo que duplicó las penalidades por incumplimientos.
Esa escasez de pesos, combinada con esta transición al nuevo esquema de agregados monetarios que todavía bancos y el sistema financiero en su conjunto intentan internalizar, disparó las tasas en pesos a niveles que –en el tramo más corto de la curva– llegaron a duplicar y hasta triplicar la inflación esperada en Argentina para los próximos 12 meses.
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Tasas y elecciones: los caminos hacia adelante
Analistas privados esperan que las tasas de interés permanezcan elevadas hasta las Legislativas de octubre. “Todo indica que el Gobierno mantendrá tasas de interés de punta para contener el dólar oficial y la inflación hasta las elecciones”, anticipa Equilibra.
“Aunque a un creciente costo, la pax cambiaria alcanzada con tasas de interés reales elevadas puede soportarse hasta las elecciones, pero no es sostenible en el mediano plazo”, advierte la firma que encabeza Martín Rapetti. Por eso, creen que sería “lógico” que tras los comicios el costo del financiamiento en pesos baje de manera significativa.
Luego de las elecciones, la consultora anticipa “dos caminos posibles para salir del equilibrio no virtuoso” en que se encuentra la economía: una baja de tasas respaldada por un triunfo oficialista que reduzca las presiones cambiarias y el riesgo país sin necesidad de una fuerte corrección del dólar; o un ajuste cambiario para recomponer competitividad externa, acumular reservas y bajar el riesgo país, a costa de mayor presión inflacionaria y recesión en el corto plazo.
Respecto de la primera posibilidad, la firma indicó que “si nos guiamos por las declaraciones oficiales, la incertidumbre electoral -y en particular el temor a un triunfo del kirchnerismo- es la principal causa de la presión cambiaria existente”. Siguiendo esa hipótesis, expresaron que “un triunfo electoral del oficialismo disiparía el riesgo, lo cual permitiría bajar las tasas en pesos a niveles razonables y reabrir el financiamiento externo (baja del riesgo país) sin necesidad de una fuerte corrección del valor del dólar”.
En lo que respecta a los efectos de estos altos niveles de tasas en pesos, desde Equilibra señalaron que “si bien los préstamos al sector privado se mantienen dinámicos, ya se observa una leve desaceleración”. Según cálculos de la firma, pasaron de crecer 3% real en junio y julio respecto al mes previo a hacerlo en 2,5% en lo que va de agosto respecto a igual período del mes pasado.
Sin embargo, el informe agrega que los préstamos cortos a empresas son los que más se vieron afectados: en el último mes, la tasa de adelantos a 1-7 días de plazo pasó de 2,7% mensual a 7,8% y el stock de esta línea de préstamos se derrumbó 16% en términos reales desde su pico de mediados de julio, precisó.
“En un contexto de suba de tasas, encajes, y morosidad, es probable que los bancos asuman una posición defensiva limitando el otorgamiento de crédito en Pesos al sector privado. Si esto ocurre, el amesetamiento del nivel de actividad en términos desestacionalizados, podría transformarse en una recesión”, advirtió.
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