El precio del bitcoin y otras criptomonedas fluctúa, a veces de forma descontrolada, comportándose más como valores especulativos u opciones que como dinero. Pero las monedas estables (stablecoins) son un asunto diferente, como su nombre indica. ¿Son, como afirman sus defensores, un medio de pago verdaderamente “nativo de internet”; en resumen, el futuro del dinero? ¿O son, como advierten los críticos, una amenaza mortal para la estabilidad financiera? Creemos que lo primero
Después de que se aprobara la Ley GENIUS el verano pasado, EE.UU. tiene por primera vez un marco regulatorio claro para la emisión de stablecoins.
El resultado ha sido un gran auge: las stablecoins respaldadas por dinero fiduciario han superado los US$284.000 millones en cantidad, lideradas por el USDT de Tether y el USDC de Circle. La presentación “Dinero digital” del Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (TBAC, por sus siglas en inglés), que se publicó en abril, tomó y popularizó la previsión del Standard Charted Bank de que la capitalización total del mercado de monedas estables alcanzaría los US$2 billones a finales de 2028.
En la Conferencia de Demanda del Tesoro del 12 de noviembre, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, elevó el objetivo a US$3 billones.
Tempo, un sistema de pagos con monedas estables incubado por Stripe, ha completado una ronda de financiación de serie A de US$500 millones, con una valoración de US$5.000 millones.
Esto se produce tras el anuncio de una serie de otras blockchains centradas en stablecoins.
La red blockchain centrada en USDT, Stable, recaudó US$28 millones con una valoración no revelada, mientras que su competidor Plasma debutó con una valoración superior a los US$10.000 millones. Circle, por su parte, anunció Arc, una red centrada en USDC “donde [pueden] converger el dinero programable, los activos tokenizados, los contratos económicos y los mercados en cadena”.
No todo el mundo está contento con la bonanza de las stablecoins. En particular, las entidades bancarias perciben a los emisores de stablecoins como advenedizos.
Los esfuerzos realizados la última semana por las instituciones financieras tradicionales para ejercer influencia sobre el proyecto de ley del Congreso relativo a la estructura del mercado de criptodivisas, conocido como CLARITY Act, provocaron que Coinbase y otras entidades retirasen su apoyo a la propuesta, lo que ha retrasado su tramitación en el Senado, entre otras cosas, debido a “enmiendas que acabarían con las recompensas de las stablecoins”.
Curiosamente, los bancos están acelerando su propia adopción de la tecnología blockchain. JPMorgan Chase & Co. (JPM), Citigroup Inc. (C) y Bank of America Corp. (BAC) están explorando soluciones internas de stablecoins y depósitos tokenizados, mientras que la Bolsa de Nueva York está solicitando la aprobación de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) para una plataforma de acciones y ETF tokenizados.
¿Cuál es el argumento contra las stablecoins?
David Frum, redactor de The Atlantic, afirmó recientemente que las stablecoins “son, con diferencia, la forma más peligrosa de criptomoneda” y que su fracaso requeriría un costoso rescate gubernamental.
En un artículo publicado en 2021, los economistas Gary Gorton y Jeffrey Zhang argumentaron que “la analogía más cercana a las stablecoins se encuentra en la era de la banca libre de EE.UU.“, es decir, anterior a 1863, cuando cualquiera podía abrir un banco.
Por aquel entonces, la incertidumbre sobre los activos de los bancos libres provocó que sus billetes se negociaran con diferentes descuentos, lo que generó obstáculos para el comercio y, a veces, desató pánicos bancarios.
El premio Nobel Jean Tirole argumentó recientemente que, incluso cuando el respaldo de una stablecoin es real, “pequeñas dudas sobre su integridad pueden provocar corridas desestabilizadoras”.
Pero estas preocupaciones contradicen la realidad bajo la Ley GENIUS (cuyo nombre es un acrónimo retorcido de Orientación y establecimiento de la innovación nacional para las monedas estables estadounidenses).
Primero, la ley limita estrictamente el respaldo de las stablecoins a efectivo, depósitos y valores del Tesoro sin riesgo con vencimientos de 93 días o menos. A diferencia de los bancos del siglo XIX, los emisores de stablecoins no pueden otorgar ni mantener préstamos.
Segundo, , las monedas estables exhiben efectos de red extraordinarios. Tether y Circle representan más del 92% de las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria, y los 10 principales emisores, el 98%.
Se trata de un nivel de concentración impensable en el sector bancario estadounidense, pero que simplifica la supervisión regulatoria y el uso de estas dos monedas estables en pagos y comercio.
A los críticos más interesados les preocupa que las monedas estables puedan convertirse en un competidor demasiado capaz para el sector bancario. Si bien la Ley GENIUS prohíbe a los emisores de stablecoins pagar intereses, permite que terceros, como las plataformas de intercambio de criptomonedas, paguen recompensas por mantener monedas estables en sus plataformas.
Los bancos han actuado con rapidez y contundencia para etiquetar estas recompensas de las stablecoins como una “laguna” de un US$1 billón que incentiva a los depositantes a transferir sus fondos de los bancos a plataformas de intercambio de criptomonedas, lo que aumenta los costos de financiación bancaria y reduce el crédito a la economía real.
Tras un informe reciente de la SEC, el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro planteó la hipótesis de que el 37% de todos los depósitos bancarios, o aproximadamente US$6,6 billones, estaban “en riesgo” de fugarse hacia las stablecoins que generan intereses.
El Bank Policy Institute (BPI), independiente pero probancario, ha pronosticado que si las stablecoins pagaran un interés del 3%, su demanda aumentaría a US$4 billones; un interés del 3,5% la incrementaría a US$5,7 billones.
El BPI argumenta que este crecimiento descontrolado de las monedas estables desplazaría el crédito a la economía real, y que “los depositantes bancarios pasarían de financiar el crecimiento económico a financiar el crecimiento público”.
La Asociación Americana de Banqueros (ABA, por sus siglas en inglés), a su vez, ha argumentado que un incremento de US$2 billones en la emisión de stablecoins absorbería el 10% de la base de depósitos de los bancos, obligándolos a recurrir a depósitos intermediados, anticipos del Banco Federal de Préstamos para la Vivienda, repos, préstamos interbancarios a un día o deuda a largo plazo.
La ABA estimó que el coste medio de los fondos para los bancos aumentaría del 2,03% al 2,27%, reduciendo el crédito a hogares y empresas. “Con el tiempo”, advierte la ABA, “esto podría ralentizar la actividad económica y debilitar a los bancos más pequeños que sirven de soporte a las comunidades locales”.
La historia parece respaldar estas preocupaciones.
Hasta 1935, los bancos estadounidenses podían emitir billetes contra bonos del Estado. Estos billetes circulaban como moneda, pasando de mano en mano.
Fundamentalmente, los billetes emitidos por bancos privados, con solo unas pocas excepciones breves, no generaban intereses (aunque tanto los gobiernos de la Unión como los de la Confederación experimentaron con billetes con intereses durante la Guerra de Secesión).
Investigadores del Banco de la Reserva Federal de Nueva York argumentaron en su reciente “Perspectiva histórica sobre las stablecoins” que “los depósitos bancarios tenían una ventaja sobre los billetes nacionales, ya que podían generar intereses”.
Esto llevó a que los depósitos reemplazaran a los billetes, cuya participación en los activos bancarios disminuyó del 20% en 1869 al 4% dos décadas después. Si los reguladores permitieran las monedas estables con intereses, concluye el informe de la Fed de Nueva York, estas podrían reemplazar de forma similar a los depósitos actuales sin intereses.
Sin embargo, el predominio de las cuentas de depósito oculta el importante hecho de que los billetes en circulación también aumentaron con el tiempo, aunque a un ritmo más lento.
Durante la Era de la Banca Nacional, es decir, después de que la Ley del Banco Nacional de 1863 estableciera bancos con autorización federal que podían emitir billetes contra bonos del gobierno de EE.UU., pero antes de la creación de la Reserva Federal en 1913, los depósitos bancarios nacionales y los billetes en circulación crecieron prácticamente a la par, con un coeficiente de correlación de 0,82.
La excepción fue un período de 5 años de inestabilidad financiera tras el Pánico de 1884, cuando la circulación de billetes disminuyó antes de reanudar su ascenso al ritmo del crecimiento económico estadounidense.
Esta relación se extendió más allá de 1913. Los depósitos y los billetes bancarios divergieron recién en la década de 1920, una época de rápida financiarización mientras los estadounidenses se embarcaban en una ola de crédito sin precedentes, lo que redujo la correlación a 0,62.
¿Cómo explicar la aparente relación complementaria entre depósitos y billetes?
Una teoría económica ingenua podría sugerir que los fondos fluyen necesariamente hacia donde obtienen la mayor rentabilidad. Pero la historia demuestra que los billetes y los depósitos satisfacían necesidades diferentes, uno proporcionaba moneda y el otro, crédito, y, por lo tanto, funcionaban como complementos en lugar de sustitutos.
En su clásico estudio de 1873 sobre el sistema financiero británico, Lombard Street, Walter Bagehot explicó que los bancos proporcionaban moneda circulante mediante billetes. Este era el tipo de negocio bancario más popular, y los billetes circulaban en ciudades y pueblos, cambiando de manos en el transcurso de la vida cotidiana.
Los depósitos, en cambio, se crean principalmente mediante créditos. Por ejemplo, cuando un banco concede un préstamo comercial, no crea moneda, sino que abona la cuenta de esa empresa. Los clientes del banco pueden entonces liquidar pagos entre sí, a veces a grandes distancias, y mantener grandes saldos de forma segura.
Estas diferentes necesidades de moneda y crédito ayudan a explicar el crecimiento desigual de la banca de depósito.
En 1873, como documenta Bagehot, el Banco de Francia (el banco central francés) tenía el equivalente a £112 millones (US$153,3 millones) en billetes en circulación frente a £15 millones (US$20,5 millones) en depósitos, mientras que los bancos alemanes tenían £60 millones (US$82,1 millones) en circulación frente a £8 millones (US$10,9 millones) en depósitos.
Incluso en 1913, el saldo de depósitos y billetes de la Europa continental se mantuvo prácticamente sin cambios.
La banca de depósito de EE.UU. también creció de forma desigual, incluso con una importante ayuda gubernamental.
La Ley del Banco Nacional de 1863 impuso un impuesto del 2% sobre los pagos en billetes de los bancos estatales, que posteriormente se elevó al 10% en 1865, lo que provocó que los bancos estatales retiraran el 97% de sus billetes para 1867 y, en su lugar, expandieran su negocio de depósitos.
Los billetes bancarios nacionales, a su vez, fueron expulsados de la circulación no por la competencia de los depósitos con altos intereses, sino por la Ley Federal de Bancos de Préstamos para Vivienda de julio de 1932, que estableció un plazo de 1935 para que el Tesoro redimiera todos los bonos utilizados como garantía de los billetes bancarios, lo que permitió a la Fed reemplazar los billetes bancarios privados con moneda gubernamental.
Esta historia tiene lecciones importantes para comprender el riesgo, si lo hay, que representan las stablecoins para los depósitos bancarios hoy en día.
Primero, los depósitos siguen impulsados principalmente por la creación de crédito, mientras que las monedas estables se basan en el comercio de criptomonedas en plataformas de intercambio centralizadas y descentralizadas. Al igual que los depósitos y los billetes, sirven más como complementos que como sustitutos.
Como resultado, tanto los depósitos como las stablecoins han aumentado y disminuido prácticamente a la par desde 2018, cuando se lanzó el USDC de Circle, con un alto coeficiente de correlación de 0,87.
Los depósitos bancarios han aumentado en más de US$6 billones, mientras que las monedas estables han aumentado en cerca de US$280.000 millones.
Fundamentalmente, las recompensas de las stablecoins están disponibles desde octubre de 2019, cuando Coinbase, la mayor plataforma de intercambio de criptomonedas de EE.UU., comenzó a ofrecer a los usuarios un 1,25% de APY (por sus siglas en inlgés, Tasa anual equivalente) por mantener USDC en su plataforma.
La tasa de los fondos federales de Estados Unidos en octubre de 2019 era del 1,5%, mientras que la tasa promedio de las cuentas de ahorro era del 0,18 %.
Si los bancos tenían razón sobre la amenaza de las stablecoins, su auge debería haber generado grandes salidas de depósitos. En cambio, el estímulo monetario y fiscal implementado para contrarrestar los confinamientos por la Covid-19 desencadenó un rápido aumento del crédito y un incremento de US$4,7 billones en los depósitos entre 2020 y 2021.
El impacto en las stablecoins fue similar, aunque un poco más lento.
Los activos de riesgo se recuperaron en 2020, y las criptomonedas no fueron la excepción. Bitcoin subió de US$7.000 y superó su máximo histórico de US$$17.000 hasta alcanzar un nuevo máximo de US$63.000, mientras que el “verano DeFi” presenció el rápido auge y caída especulativa de protocolos multimillonarios.
Toda esta actividad requirió más dólares tanto en exchanges como en la cadena de bloques, lo que desencadenó un auge en las entradas de stablecoins que totalizó más de US$130.000 millones en dos años.
Segundo, economistas de la Universidad de California en Los Ángeles han demostrado que, contrariamente a las suposiciones del TBAC, el BPI, la ABA y la Reserva Federal, entre el 70% y el 80% de los activos bancarios son prácticamente insensibles a las tasas de interés de los depósitos.
Desde 2008, los bancos se han dividido en “bancos con tasas altas, que ofrecen tasas de interés de depósito cercanas a las del mercado, y bancos con tasas bajas, que pagan tasas de interés de depósito bajas y muy insensibles a las tasas del mercado”.
Esto es nuevo. En 2006, cuando “las tasas de mercado eran similares a los actuales, el diferencial entre los percentiles 75 y 25 de las tasas de depósito entre los 25 bancos principales era de alrededor de 70 puntos básicos, mientras que hoy en día es de alrededor de 350 puntos básicos”.
Los bancos con tasas bajas ofrecen tasas de alrededor del 0,01%, mientras que los bancos con tasas altas, como Marcus, a veces ofrecen intereses de hasta el 4,65%.
Esta bifurcación no fue producto de la crisis financiera mundial, a pesar de su coincidencia temporal. Más bien, probablemente se debió a la llegada de la banca en línea.
Los clientes de bancos con tasas bajas aceptan tasas cercanas a cero a cambio de valiosos servicios bancarios, entre los cuales la presencia física parece ser un componente importante.
Tercero, si los clientes bancarios con tasas bajas renuncian a un promedio de 350 puntos básicos de interés a cambio de servicios tradicionales fuera de línea, como las sucursales físicas, el argumento de que migrarán a monedas estables 100% en línea para obtener rendimientos resulta inverosímil.
Por lo tanto, nos inclinamos a coincidir con el historiador financiero Barry Eichengreen, quien considera improbable que se produzcan flujos de depósitos bancarios a stablecoins, ya que “los bancos ofrecen una amplia gama de servicios más allá de la mera facilitación de pagos, incluyendo depósitos respaldados por la FDIC y un trato hipotecario preferencial para clientes de larga data, que los emisores de stablecoins no pueden replicar fácilmente”.
A nadie le sorprende que los bancos y otras entidades financieras tradicionales se opongan a medidas que podrían promover la innovación. Pero el argumento de que las monedas estables son una fuente de inestabilidad, especialmente las que generan intereses, es erróneo.
Es muy probable que ocurra lo contrario, como bien entiende Bessent. Que las stablecoins sean una nueva fuente de demanda para todos esos bonos del Tesoro que tiene que vender es solo uno de los beneficios de la Ley GENIUS.
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