Bloomberg Opinión — ¿Quién hubiera dicho que el tema de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense podría inspirar tanta pasión? Cuando, a finales de junio, sostuve que era probable que subieran considerablemente por encima del 3,75% vigente en aquel momento, suscité algunas reacciones vehementes. En una publicación titulada “Don’t Be a Dud”, los analistas de Morgan Stanley insistían en que el bono a 10 años experimentaría un repunte de precios en verano, y que el rendimiento acabaría estableciéndose en un rango a largo plazo del 2% al 3%.
Mantengo mi predicción. Es más, sospecho firmemente que el mercado alcista de bonos que comenzó a principios de la década de 1980 ha terminado.
Mi previsión desglosaba el rendimiento del Tesoro a 10 años en tres estimaciones constituyentes. En primer lugar, está r*, la tasa de interés a corto plazo “neutral” que la Reserva Federal fijaría si no quisiera obstaculizar ni estimular el crecimiento. Yo la sitúo en el 1%. Luego está la tasa media de inflación a largo plazo: 2,5%. Por último, estimé la prima por plazo, el rendimiento añadido que exigirán los inversores para compensar los riesgos de los préstamos a más largo plazo: 1%. A partir de ahí, la aritmética era sencilla: 1% + 2,5% + 1% = un rendimiento objetivo del 4,5%.
Los analistas de Morgan Stanley, por el contrario, se basaron en la experiencia de la última década para pronosticar que r*, la inflación y la prima por plazo serían menores, lo que se traduciría en un rendimiento global más bajo.
Desde entonces, el rendimiento a 10 años ha subido significativamente, hasta cerca del 4,3%. Pero no estoy dando una vuelta triunfal. Mi evaluación se centró en las tendencias seculares a largo plazo, mientras que el aumento del mes pasado tiene mucho que ver con acontecimientos cíclicos como una economía más fuerte de lo esperado. Desde luego, no anticipé que los rendimientos se dispararían inmediatamente.
Dicho esto, los elementos seculares también son evidentes. En primer lugar, la fortaleza de la economía en un contexto de tasas de interés mucho más altas sugiere que la neutral es más alta de lo que se creía. Esto está empezando a calar en las previsiones de los funcionarios de la Reserva Federal: En el Resumen de Proyecciones Económicas de junio, la tendencia central de la tasa de los fondos federales a largo plazo aumentó ligeramente. Espero que los funcionarios sigan revisando al alza sus estimaciones de r*, aunque es probable que esto no se refleje en las estimaciones basadas en modelos econométricos, que se mueven con lentitud y están algo sesgadas por los datos del periodo de la pandemia.
En segundo lugar, la salud fiscal del gobierno estadounidense sigue deteriorándose: El mes pasado, la Oficina Presupuestaria del Congreso elevó su estimación del déficit presupuestario federal de este año de US$1,5 billones a US$1,7 billones, y no es probable que se produzca ninguna mejora a corto plazo dado el estancamiento político en Washington. Es probable que las perspectivas se deterioren aún más a medida que la subida de las tasas de interés incremente los costos del servicio de la deuda y la jubilación de la generación del baby boom aumente los gastos de Medicare y la Seguridad Social. Los mayores déficits hacen subir la r* y aumentan la prima por plazo de los bonos al incrementar el riesgo de los préstamos a largo plazo al gobierno estadounidense.
La oferta de deuda pública será aún mayor de lo que sugiere el déficit por sí solo. Por un lado, el Tesoro debe pedir más prestado para reconstruir su saldo de efectivo en la Reserva Federal, después de agotarlo para superar el último estancamiento del techo de deuda. Además, hay que emitir deuda para reemplazar las tenencias de la Reserva Federal, que están disminuyendo a un ritmo anual de US$900.000 millones como parte del programa de ajuste cuantitativo del banco central, y probablemente lo seguirán haciendo durante unos dos años más, incluso si la Reserva Federal da marcha atrás en las tasas de interés.
La prima por plazo de los bonos es la parte más difícil de predecir. Antes de la crisis financiera de 2008, su media era de unos 100 puntos básicos. Desde entonces, ha estado en torno a cero, en gran parte porque había poco riesgo: Los bonos se consideraban una buena cobertura contra la recesión y contra el peligro de que la política monetaria de la Reserva Federal se volviera ineficaz a medida que los tipos de interés se situaban en el límite inferior cero. Ahora, el aumento crónico de la inflación es una amenaza mucho mayor, que podría hacer que la prima por plazo volviera a su nivel anterior a 2008.
No pretendo saber cómo evolucionará el rendimiento de los bonos en un futuro próximo. El crecimiento, el empleo y la inflación serán los principales motores. Pero a largo plazo, la expansión económica constante que siguió a la crisis financiera de 2008 ya no es relevante. El paradigma ha cambiado y han vuelto los rendimientos más altos.
Esta nota no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o de Bloomberg lp y sus propietarios.
