Bloomberg Línea — El mercado de deuda venezolana descuenta una reestructuración tras los cambios que ha traído la captura de Nicolás Maduro y la nueva postura del gobierno de ese país con Estados Unidos. Sin embargo, los precios actuales no reflejan un tratamiento homogéneo entre todas las series, pues hay diferencias por cláusulas contractuales, acumulación de intereses vencidos y riesgos legales.
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Un informe de Bank of America plantea que la clave no será sólo el valor de recuperación agregado, sino la diferenciación entre instrumentos. La estrategia de valor relativo se enfoca en qué bonos podrían capturar un tratamiento más favorable.
El banco considera que, cuando se concrete una reestructuración, no todas las series convergerán al mismo nivel de recuperación, ya que ciertos atributos contractuales y la acumulación de intereses impagos marcarán diferencias entre acreedores.
“Desde una perspectiva de valor relativo, favorecemos los bonos que podrían beneficiarse de un tratamiento igualitario de los reclamos que no está completamente incorporado en precio”, dicen los analistas. El banco estima que, incluso, quienes poseen títulos con condiciones legales percibidas como más favorables enfrentarán límites para obtener un trato superior frente al resto, en especial ante la posibilidad de una negociación amplia con respaldo institucional de Estados Unidos.
Igualdad de trato entre soberanos y PDVSA
Una de las principales distinciones del mercado ha sido entre los bonos soberanos y los de PDVSA. La petrolera estatal acumula litigios y sanciones que históricamente justificaron descuentos adicionales. No obstante, el banco considera plausible un abordaje conjunto.
Bank of America señala que “existe una probabilidad razonable de que los bonos de PDVSA se reestructuren bajo los mismos términos que los bonos de la República, para acelerar las negociaciones, simplificar el proceso y debido al fallo de ‘alter ego’”. Esa referencia al fallo implica que tribunales estadounidenses han considerado a la petrolera como extensión del Estado.
El concepto de ‘alter ego’ en derecho financiero implica que dos entidades pueden ser tratadas como una sola si no existe separación efectiva en su funcionamiento. En una negociación de deuda, esa interpretación puede reducir diferencias formales entre emisores.
El informe también advierte que “si el tratamiento es menos favorable para los bonos de PDVSA, no creemos que sea sustancialmente peor que el descuento que los mercados ya incorporan en precio”, lo que sugiere que parte del castigo relativo ya estaría internalizado en las cotizaciones.
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El papel del PDI en la recuperación
Uno de los elementos que puede generar diferencias en el resultado final de la negociación es la acumulación de intereses impagos en cada emisión, un componente que el mercado ya valora de forma desigual entre series.
El PDI, o past due interest, corresponde a los intereses acumulados y no pagados desde el default. En una reestructuración puede reconocerse total o parcialmente y esa decisión incide en la tasa de recuperación efectiva de cada serie. “El PDI probablemente sea el principal diferenciador para el valor de recuperación final de cada bono”, dice el informe.
Bank of America prefiere “bonos con mayor interés vencido acumulado porque ofrecen opcionalidad en caso de que el tratamiento del PDI sea más favorable que el tratamiento más severo actualmente incorporado por el mercado”.
En el mismo informe precisa que hay precedentes que muestran que el PDI recibió un tratamiento igual o mejor en acuerdos recientes, “aunque no fueron tan prolongados”, mientras que los casos de Argentina 2005 e Irak aparecen como escenarios de riesgo, en los que el interés vencido recibió un trato menos favorable.
“Cuando los bonos venezolanos finalmente se reestructuren, creemos que el PDI será el factor principal que diferencie el valor de recuperación para cada serie individual de bonos”, aseguran los analistas del banco. De confirmarse esa hipótesis, las diferencias actuales entre bonos con alto y bajo PDI tendrían implicaciones directas en el resultado final.
Los datos de los anexos muestran que emisiones como las 22, 26 y 31 de la República presentan altos niveles de PDI, mientras otras series cotizan con menor acumulación. La relación estadística entre precio actual y PDI presenta un R2 de 0,71 en soberanos y 0,90 en PDVSA, lo que sugiere que la variable explica una parte significativa de la dispersión.
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CAC, plazo y riesgo de prescripción
Otro elemento diferenciador son las cláusulas de acción colectiva, conocidas como CAC. Estas cláusulas permiten modificar los términos de los bonos con el voto de una mayoría calificada de acreedores. En teoría, estructuras más favorables podrían otorgar poder de negociación adicional.
No obstante, el banco toma distancia de esa premisa y afirma que no les “gusta pagar una prima por bonos con mejores cláusulas de acción colectiva”. La argumentación se basa en experiencias previas en América Latina.
Según el informe, “los inversores sobreestimaron la magnitud del tratamiento preferencial debido a mejores CAC en Argentina y Ecuador”, lo que lleva a cuestionar las primas actuales en series como las 27 o 34 de la República, que ya cotizan con diferencial positivo.
El análisis incorpora, además, el riesgo de prescripción en bonos de corto plazo. La prescripción se refiere al límite temporal para reclamar judicialmente el pago. Algunos instrumentos con vencimientos anteriores operan con descuento ante la posibilidad de pérdida del reclamo.
Bank of America sostiene que “los bonos de corto plazo, que cotizan con descuento potencialmente debido a riesgos de prescripción, son atractivos en nuestra opinión porque creemos que es muy poco probable que los inversores pierdan su reclamo de principal en una negociación de reestructuración”. También agrega que “la mayoría de los reclamos probablemente se resolverán en una negociación, no mediante litigio”.
Con ese contexto, los analistas recomiendan “dos nuevas operaciones de valor relativo: comprar VENZ ’22s frente a ’28s (comprar alto PDI) y comprar VENZ ’19s frente a ’25s (comprar corto plazo)”, además de expresar preferencia por “Mayor PDI (’18Os, ’22s, ’26s, ’31s), y” “Bonos de corto plazo (’18Ns, ’19s, ’20s) que cotizan con descuento potencialmente debido a riesgos de prescripción”,
Los analistas descartan atractivo en “bonos con términos de CAC más favorables (’27s, ’34s), dado que ya cotizan con una prima y su tratamiento favorable podría ser menor al incorporado en precio.”
En este marco, la conclusión estratégica es que no toda la deuda venezolana convergerá al mismo valor cuando se abra una mesa formal. Las diferencias en PDI, estructura contractual y posición en la curva pueden traducirse en recuperaciones divergentes. La negociación definirá el nivel agregado, pero la distribución entre series marcará la verdadera dispersión.
