:quality(70)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/bloomberglinea/ON54NEGXCZGM7FSSIHT7UMU6TM.jpg "No se puede bajar mucho más.")
Bloomberg Opinión — A ver si puede averiguar cuál de estos datos entra en conflicto con los demás: la economía estadounidense creció a una tasa anualizada, ajustada por inflación, del 6,5% el pasado trimestre; se estima que añadió 850.000 puestos de trabajo el mes pasado; los precios al consumidor han subido un 5% durante el último año; y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha caído recientemente al 1,2%.
Si ha adivinado que el dato es el rendimiento de los bonos del Tesoro, está en lo cierto. Una tasa de interés a largo plazo tan baja es totalmente incoherente con el rápido crecimiento económico, el fuerte aumento del empleo y la alta inflación. ¿Qué ocurre?
Empecemos nuestro ejercicio forense descomponiendo el rendimiento nominal del Tesoro en dos partes: la compensación por la inflación esperada y el rendimiento “real” después de la inflación.
En base a la diferencia entre los rendimientos de los bonos nominales del Tesoro a 10 años y los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 10 años, el mercado espera que los precios al consumo aumenten a una tasa media anual de aproximadamente el 2,4% durante los próximos 10 años. No hay nada inusual aquí. Los inversores parecen estar de acuerdo con la Reserva Federal en que, una vez que pase el actual repunte de la inflación, ésta se asentará en algún lugar cercano al objetivo medio del 2% del banco central. La coincidencia es especialmente certera si se tiene en cuenta que la medida de inflación preferida por la Reserva Federal suele ser entre un cuarto y medio punto porcentual inferior a la que el mercado del Tesoro prevé implícitamente.
La sorpresa es el nivel extremadamente bajo de los rendimientos “reales”. La semana pasada, los rendimientos de los TIPS a 10 años cayeron a un mínimo histórico del 1,2%. Esto es sorprendente no sólo porque el nivel es bajo, sino también porque los rendimientos reales han estado cayendo incluso a medida que la economía se recupera.
Observo dos explicaciones principales para este extraordinario resultado. En primer lugar, a medida que la población del mundo desarrollado envejece, sus ahorros están superando la inversión deseada, una tendencia secular que no es probable que cambie pronto. Esto está empujando los rendimientos a la baja en EE.UU., e incluso a la baja en Japón y Europa.
En segundo lugar, la Reserva Federal está comprando muchos títulos del Tesoro a largo plazo. El efecto de esta flexibilización cuantitativa ha sido evidente en los rendimientos reales desde que la Fed comenzó sus compras de activos en 2008: suelen bajar cuando el banco central aumenta sus compras. Esto sucede porque la Fed retira de la circulación los valores de larga duración y los sustituye por depósitos y reservas bancarias. Los inversores responden tratando de reponer sus tenencias de valores a largo plazo, empujando los rendimientos a la baja. Pero el efectivo que gastan para comprar los bonos se convierte en los depósitos de otra persona de rendimiento casi nulo, perpetuando el impulso más amplio de seguir comprando valores de rendimiento ligeramente superior. Y la Reserva Federal se suma a la demanda comprando aún más. Por ello, la flexibilización cuantitativa puede ser mucho más poderosa de lo que generalmente se aprecia.
¿Cuánto tiempo puede durar esto? La Fed sigue comprando US$80.000 millones de bonos del Tesoro y US$40.000 millones de valores respaldados por hipotecas cada mes, y probablemente no empiece a reducir sus compras hasta dentro de varios meses. Los depósitos bancarios alcanzaron los US$17,3 billones el mes pasado, frente a los US$13,4 billones de febrero de 2020. Las reservas del banco central ascienden a casi US$4 billones, frente a los US$1,6 billones que había antes de la pandemia. Con los tipos de interés a corto plazo cerca de cero, los inversores sienten que no tienen más remedio que seguir comprando títulos a más largo plazo, y la urgencia presumiblemente aumenta a medida que los precios de los bonos siguen subiendo.
Sin embargo, en algún momento la Fed empezará a subir los tipos de interés a corto plazo para mantener la inflación bajo control. En ese momento, el mercado del Tesoro se enfrentará finalmente a una competencia más dura. La elección ya no será entre depósitos con un rendimiento cero y bonos del Estado a 10 años que rinden un 1,2%. Y, dada la disposición de la Fed a dejar que la inflación se dispare, podría tener que subir las tasas de forma significativa, haciendo subir los rendimientos en todos los plazos.
La flexibilización cuantitativa ha mantenido el mercado alcista de los bonos más allá de lo que es coherente con los fundamentos a largo plazo. Esto sugiere que los inversores harían bien en aprovechar el reciente repunte y sacar algo de dinero de la mesa antes de que la generosidad de la Fed termine.
