El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, acaba de pronunciar sus últimas declaraciones antes de la próxima decisión política del banco central, el punto culminante de un ajetreado mes de discursos de banqueros centrales antes de que comience su periodo de bloqueo. Las comparecencias públicas han cimentado la percepción de que la Fed mantendrá los tipos estables en su próxima reunión y probablemente hasta finales de año.
En cuanto al próximo año, sin embargo, ni siquiera Powell, el hombre más poderoso de las finanzas mundiales, puede pretender saber lo que nos espera. Así lo expresó el jueves en su discurso ante el Club Económico de Nueva York, al que siguió una entrevista con David Westin, de Bloomberg:
- “Una serie de incertidumbres, tanto antiguas como nuevas, complican nuestra tarea de equilibrar el riesgo de endurecer demasiado la política monetaria con el riesgo de endurecerla demasiado poco. Hacer demasiado poco podría permitir que la inflación por encima del objetivo se afianzara y, en última instancia, exigir que la política monetaria extrajera de la economía una inflación más persistente con un elevado coste para el empleo. Hacer demasiado también podría perjudicar innecesariamente a la economía”.
- “Dadas las incertidumbres y los riesgos, y lo lejos que hemos llegado, el Comité está actuando con cautela. Tomaremos decisiones sobre el grado de endurecimiento adicional de la política monetaria y sobre el tiempo que ésta permanecerá restrictiva, basándonos en la totalidad de los datos disponibles, en la evolución de las perspectivas y en el equilibrio de riesgos”.
En resumen, el futuro a largo plazo es una incógnita. Lo único que podemos hacer es centrarnos en el presente, así que empecemos por eso.
En el momento de escribir estas líneas, los futuros de los fondos de la Reserva Federal implican sólo un 2% de probabilidades de una subida de tipos el mes que viene y alrededor de una probabilidad entre cuatro de una subida en la última reunión del año, en diciembre. A lo largo del mes pasado, pocos responsables políticos han respaldado explícitamente la necesidad inminente de nuevas subidas de tipos. A favor de las palomas ha jugado una serie de datos de inflación relativamente benignos. Sobre una base anualizada de tres y seis meses, la inflación subyacente de los gastos de consumo personal -el indicador preferido de la Reserva Federal- se sitúa en torno al 2,2% y el 3%, respectivamente, a escasa distancia del objetivo del 2% de la Reserva Federal.
¿Qué haría falta para que los funcionarios llegaran con confianza a la conclusión de que se está produciendo una reaceleración? Los datos de inflación pueden ser erráticos de un mes a otro y están sujetos a revisiones. En consecuencia, sería necesario que todos los próximos datos de inflación publicados antes de la decisión final del año (dos informes sobre el IPC y el PCE) fueran bastante malos para que se produjera un cambio significativo en las medias móviles de seis meses. Para que la línea de tendencia a seis meses del IPC subyacente volviera a subir, se necesitaría, por ejemplo, al menos un aumento intermensual del 0,4%. ¿Podría ocurrir? Por supuesto, pero el corto calendario sugiere que es poco probable que ocurra antes de finales de año.
Sin embargo, el año que viene será otra historia, ya que para entonces los responsables políticos dispondrán de datos concretos sobre una serie de riesgos emergentes para las perspectivas. En primer lugar, dispondrán de más información sobre la fortaleza de la economía real. La estimación de seguimiento del PIBNow de la Fed de Atlanta sitúa el crecimiento anualizado del tercer trimestre en un notable 5,4%, un ritmo que duplica con creces la mayoría de las estimaciones del límite de velocidad no inflacionista de la economía, al que los economistas se refieren como su tasa de crecimiento potencial. La ortodoxia económica sugeriría que esta tendencia es incompatible con la continuación de la desinflación, y el presidente Powell parece dar cierta importancia a este punto de vista. Así lo expresó el jueves Powell:
- “Estamos atentos a los datos recientes que muestran la resistencia del crecimiento económico y de la demanda de mano de obra. La aparición de nuevas pruebas de un crecimiento persistentemente por encima de la tendencia, o de que las tensiones en el mercado laboral ya no se están atenuando, podría poner en peligro los avances en materia de inflación y justificar un mayor endurecimiento de la política monetaria”.
Pero en esta inusual economía pospandémica, los responsables políticos querrán esperar a tener pruebas empíricas de lo que está ocurriendo realmente: ¿es duradera la fortaleza económica o empezarán a hacerse sentir en cualquier momento unos costes de endeudamiento más ajustados? ¿Y cómo repercute esa fortaleza en los precios, si es que lo hace? Como dijo el Presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, en un discurso pronunciado a finales del mes pasado, ésta no es una economía típica y puede que no se desarrolle de acuerdo con la ortodoxia económica. He aquí a Goolsbee:
- “...otra respuesta es que está ocurriendo algo muy diferente: O bien las perturbaciones no monetarias están influyendo mucho en la economía, o bien la naturaleza del entorno de política monetaria en el que trabajamos hoy es diferente. Creo que ambos factores están en juego. De ser así, debemos tener mucho cuidado a la hora de indexar la política monetaria a esta visión tradicional de lo que los nuevos datos sobre la producción y el mercado laboral significan para las perspectivas de inflación”.
En segundo lugar, varios meses más deberían dar a los responsables políticos la oportunidad de evaluar las consecuencias económicas de los trágicos acontecimientos de Israel. Una escalada del conflicto que se extienda por la región probablemente haría subir los precios del petróleo y otras materias primas. Incluso entonces, el diablo estará en los detalles. Los responsables políticos deben estar atentos a cualquier impacto sobre las expectativas de inflación de los consumidores, que -a pesar de lo moderadas que han sido hasta ahora- podrían aumentar si se produjera otra ronda de sacudidas de precios en los surtidores de gasolina, aunque algunos podrían inclinarse por “mirar más allá” de los volátiles precios de la energía que se fijan en los mercados mundiales.
Por último, los meses adicionales de política monetaria de “esperar y ver” deberían permitir a los votantes de la Reserva Federal evaluar el impacto del aumento de los rendimientos de los bonos a más largo plazo y sus efectos en cadena sobre el aumento de los tipos de los préstamos hipotecarios, para automóviles y para empresas. La opinión generalizada es que el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro está haciendo parte del trabajo de la Reserva Federal, endureciendo las condiciones financieras para los consumidores y las empresas sin que la Reserva Federal tenga que cambiar oficialmente nada en su postura. En general, Powell está de acuerdo, pero no quiere dar nada por sentado. Aquí está Powell respondiendo a una pregunta de Westin de Bloomberg sobre el impacto del aumento de los rendimientos de los bonos.
- Westin: Parece casi aritmético, debe reducir parte del ímpetu para que sigan subiendo los tipos.
- Powell: En el margen podría. Creo que eso está por ver. Y por cierto, no estoy bendiciendo ningún nivel concreto de tipos a largo plazo. Pero sólo en principio, eso es correcto.
Si juntamos las piezas, está relativamente claro que todavía hay varios caminos hacia unos tipos de interés potencialmente más altos en 2024, y es difícil hacer apuestas de alta convicción en una dirección u otra. El fuerte crecimiento y el repunte de los precios de la energía podrían obligar a la Fed a hacer más, pero el aumento duradero de los rendimientos de los bonos también podría servir de atenuante, y el margen de incertidumbre en torno a todas esas variables es extraordinariamente alto. Por eso soy intrínsecamente escéptico cada vez que alguien hace un pronóstico audaz sobre esta economía. Incluso Powell -una de las pocas personas en el mundo con poder para influir directamente en el futuro de todo el sistema financiero- no tiene ni idea de lo que vendrá después.
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