Buenos Aires — El stock de “otros” pasivos remunerados, que figura entre los datos públicos del Banco Central de la República Argentina (BCRA) subió a ARS$4,5 billones al 2 de septiembre -al día siguiente bajó a ARS$4,346 billones-, el nivel más alto desde la eliminación de las LeFi a mediados de julio. Según analizaron desde el bróker Max Capital, esto sugiere que el BCRA está orientando, cada vez más, a administrar la tasa overnight (de un día para otro) y la liquidez del sistema a través de este canal, en lugar de recurrir a un endurecimiento adicional de los agregados monetarios o a mayores encajes bancarios.
De esa forma, el equipo económico apunta a un entorno de tasas y cambiario más estable, mientras se acercan las elecciones legislativas. Este domingo será el turno de los habitantes de la provincia de Buenos Aires, quienes votarán por sus representantes en la legislatura provincial. El 26 de octubre, en tanto, llegará el momento de acudir a las urnas para elegir diputados y senadores nacionales.
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Desde la consultora 1816 explicaron que el actual nivel de pasivos remunerados de la autoridad monetaria se explica por los pesos que esteriliza por vía de intervención en la rueda de simultáneas de ByMA. Cabe aclar que esta rueda comprende un mercado en el que los bancos y otros inversores realizan operaciones de pases (repos), es decir, préstamos de muy corto plazo garantizados con títulos públicos.
Una nueva forma de intervenir
El Gobierno y el Tesoro han ido cambiando su forma de intervenir en el mercado, dejando atrás, al menos hasta las elecciones de octubre, la postura de meramente fijar la cantidad de dinero y dejar que la tasa se determine de forma 100% endógena, con un dólar que flotando libremente entre bandas. Aquella estrategia, adoptada tras la eliminación de las LeFi, ha ido sufriendo ciertas modificaciones a los fines de mantener estabilidad preelectoral.
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Más allá de los señalados cambios en términos de postura monetaria, el martes el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, anunció que el Tesoro de la Nación empezaría a participar del mercado cambiario para “proveer liquidez”. En otras palabras, que se empezaría a vender dólares del Tesoro en cuanto el Gobierno lo considere necesario.
Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier, estimó que el Gobierno podría haber vendido alrededor de US$500 millones entre el anuncio de Quirno y las elecciones legislativas de la provincia de Buenos Aires este domingo.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, destacó que en las últimas dos semanas se produjeron dos giros relevantes en la estrategia del equipo económico.
“Por un lado, se abandonó formalmente la meta del [agregado monetario conocido como] M2 privado, y comenzó a haber una intención más clara de estabilizar las tasas de interés de corto plazo, con una participación más activa en los mercados overnight e intervenciones tácticas en momentos puntuales de la curva en pesos”, explicó.
El economista agregó que “por otro lado, el Tesoro empezó a usar dólares de sus depósitos para intervenir en el mercado oficial de cambios dentro de la banda, con el objetivo de sumar oferta de divisas en momentos en que crece la demanda de cobertura por la cercanía con las elecciones en la Provincia de Buenos Aires”.
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Según Yarde Buller, estos cambios son positivos, ya que “permiten consolidar una mayor estabilidad y quitan presión sobre las tasas de interés reales, algo clave para estabilizar la curva en pesos”.
Una estrategia temporal por las elecciones
De todos modos, advirtió que “no hay que sobrerreaccionar al hecho de que el Tesoro esté interviniendo dentro de la banda cambiaria, ya que la toma de cobertura cambiaria es típica de todo período preelectoral, tanto en elecciones presidenciales como de medio término y sin importar el signo político de turno”.
Finalmente, señaló que “cuando se está tan cerca de la elección, la potencia de la tasa de interés para estabilizar es muy limitada, porque es difícil compensar el nivel de incertidumbre en plazos de tiempo tan cortos”.
Por su parte, Pablo Repetto, jefe de research de Aurum Valores, destacó: “Los cambios más notorios fueron el abandono del esquema de metas de agregados, que parecía que iba a prevalecer con la heterogeneidad en la tasa de interés y terminó diluyéndose. Hoy no hay metas de agregados, o fueron relativizadas de manera muy significativa”, explicó.
En esa línea, agregó que “la endogeneidad en la tasa de interés desapareció, porque estamos en un esquema donde el Banco Central volvió a tomar pasivos remunerados y está usando la tasa como un mecanismo para estabilizar el mercado. No me parece mal, pero es un cambio de estrategia muy marcado, un volantazo para morigerar los efectos nocivos que tuvo el fin de las LeFi y el esquema de seguimiento de agregados que, hoy por hoy, daría la sensación que dejó de existir”.
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Repetto también se refirió al frente cambiario: “Con la intervención en futuros ya veníamos, lo que cambia ahora es que aparece un esquema con intervención cambiaria oficial dentro de las bandas, algo que se suponía que no iba a estar. Entonces queda la duda de para qué existen las bandas: en la práctica son una referencia para el Banco Central y para el uso de los dólares del Fondo, pero no para fijar la intervención sobre el tipo de cambio”.
Desde Delphos Investment, en tanto, destacaron que la participación del Central en la rueda de simultáneas, permitieron al sistema arbitrar contra las tasas intradiarias y contribuyeron a moderar la elevada volatilidad en caución observada semanas atrás.
El manejo de los encajes
Además de los mecanismos mencionados, durante agosto el BCRA escaló notablemente la utilización de los encajes, “restringiendo sensiblemente el multiplicador monetario”, según explica un informe mensual de Facimex Valores. “A diferencia del mes de julio, marcado por la utilización intensiva de las operaciones de mercado abierto, en agosto el BCRA apeló al requerimiento de integración de encajes bancarios como principal herramienta para avanzar en la restricción monetaria", destaca el estudio.
En junio, la exigencia de efectivo mínimo neta de deducciones fue del 25,2% de los depósitos totales en pesos, medida en función del promedio mensual de saldos diarios e integrable a través de 11,6 puntos porcentuales de cuentas corrientes (a la vista, no remunerada) y el resto a través de títulos públicos. En agosto, la situación cambió drásticamente.
A mitad de mes el BCRA incrementó en cinco puntos porcentuales los encajes sobre depósitos a la vista y hacia fin de mes volvió a aumentarlos en otros 3,5 puntos porcentuales, si bien permitiendo que buena parte de la integración se diera a través de títulos (encajes remunerados).
La exigencia aumentó al 30% de los depósitos en pesos, la integración en efectivo quedó cerca de los 20 puntos porcentuales y la exigencia pasó a medirse de forma diaria en vez de mensual, limitando significativamente el margen de maniobra intra-mes de los bancos. Para poner algo de perspectiva, la exigencia de encajes para cuentas corrientes en pesos superó el 50% y alcanzó máximos desde inicios de los ’90.
“La contracara fue una reducción importante de la oferta monetaria, recordando que los multiplicadores monetarios son una función inversa del coeficiente de encajes”, detalla Facimex Valores.
El timing de los aumentos de encajes coincidió con las licitaciones primarias de deuda del Tesoro, actuando como un mecanismo para garantizar el roll over del equipo de Luis Caputo, ministro de Economía. El mencionado estudio detalla que, desde el lanzamiento del nuevo esquema monetario, el mercado vio a las licitaciones quincenales como un mecanismo para recomponer liquidez.
Y amplía: “El sistema no funcionaba, ya que entre licitaciones el BCRA restringía la liquidez presionando sobre las tasas de interés reales, pero cuando llegaba la licitación la falta de liquidez hacía que el Tesoro no lograra refinanciar los vencimientos incluso convalidando fuertes subas de tasas de interés. La exigencia de efectivo mínimo fue el recurso que comenzó a emplear el equipo económico para corregir esta situación, forzando la demanda de los bancos por títulos del Tesoro".
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Mientras hasta mediados de agosto los encajes fueron una reacción del BCRA ante bajos niveles de rollover, en la última licitación de agosto el endurecimiento de los requerimientos de efectivo mínimo fue preventivo, ya que se anunciaron subas de encajes que ponían un piso de unos ARS$6 billones a la demanda de los bancos, prácticamente asegurando el rollover.
