Los bonos determinarán el rumbo del mercado bajista de acciones

Bloomberg Opinion — El mercado bajista de las acciones estadounidenses puede estar llegando al final del primer acto (adaptación a los tipos de interés más altos), y muchos inversores están esperando el segundo acto (adaptación a los beneficios más bajos).

Es razonable, y esa incertidumbre podría dar lugar a algunos repuntes convincentes a corto plazo en un mercado bursátil que ha sido golpeado.

Por supuesto, la venta de acciones en los primeros 10 meses de 2022 ha sido impulsada principalmente por el aumento de los rendimientos del Tesoro, con la nota a 10 años subiendo al 4,23% el jueves, el más alto desde 2008. Como nos enseñó Valuation 101, el salto de los tipos libres de riesgo aumenta el coste de capital de las empresas y potencia el atractivo relativo de los bonos soberanos en comparación con las acciones. Los inversores se niegan a pagar tanto por los mismos flujos de caja, y las relaciones precio-beneficio se reducen. Así es como los ratios P/E futuros han seguido los rendimientos del Tesoro a 10 años en lo que va de 2022:

Si los rendimientos suben, los PER se hundirán de forma natural, pero el balance de riesgos para los bonos soberanos no es ni de lejos tan malo como lo era hace unos meses. Los rendimientos ya se están acercando a niveles consistentes con una política monetaria relativamente agresiva. En otras palabras, la P en los ratios P/E podría estabilizarse pronto, basándose únicamente en los tipos de interés.

Esto introduce el segundo acto del mercado bajista: el crecimiento.

En general, Wall Street sólo ha hecho modestos ajustes a la baja de las perspectivas de beneficios este año. A pesar de toda la histeria de la recesión, las previsiones de beneficios de consenso para 2023 están un escaso 2% por debajo de donde empezaron el año. Ciertamente, la cifra global está amortiguada por los beneficios de la energía, y los analistas se han mostrado más conservadores respecto a las vulnerables empresas de consumo discrecional. Pero una recesión media hace que los beneficios globales por acción se reduzcan en un 31%, y la previsión media en una encuesta de Bloomberg a los economistas sitúa ahora las probabilidades de que haya una en los próximos 12 meses en un 60%.

Entonces, ¿por qué los analistas no son más pesimistas en sus perspectivas de beneficios?

Una razón obvia es que los datos concretos no les han dado ninguna razón para serlo. Las ventas minoristas han seguido creciendo en su mayoría o, en el peor de los casos, se han estancado en términos nominales, y el desempleo sigue siendo extremadamente bajo. Mientras tanto, los beneficios del tercer trimestre parecen dispuestos a confirmar el dinamismo de la economía.

Los consumidores están claramente hartos de la inflación, pero siguen gastando y apoyando los beneficios de las empresas. Al principio, pudieron recurrir a las considerables reservas de efectivo acumuladas durante la pandemia de Covid-19. Más recientemente, han mantenido su estilo de vida recurriendo al crédito. Esto no puede continuar para siempre, y es posible que hayamos alcanzado un punto de inflexión, como me dijo el miércoles en una conversación el jefe de análisis económico de Morning Consult, Scott Brave. Pero eso aún no aparece en los datos concretos, e incluso entonces, parecerá un deterioro gradual del gasto real, no un desplome.

Al ritmo actual, la economía podría seguir enviando señales contradictorias hasta bien entrado el año 2023. Bloomberg Economics, que prevé una recesión, no espera que empiece hasta el tercer trimestre del próximo año. Los modelos suelen ser imprecisos en cuanto a los plazos, pero, por término medio, este tipo de cosas tardan en agravarse, como señala la economista jefe de Bloomberg en EE.UU., Anna Wong. La economista señala que la demanda incluso ha repuntado un poco en los últimos meses.

De hecho, el largo camino que queda por recorrer es visible en el Índice Económico Semanal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, un indicador de la actividad económica real escalado a la tasa de crecimiento de cuatro trimestres y basado en datos de alta frecuencia. Sugiere que la economía aún se está enfriando tras la inusual dinámica de reapertura de la pandemia de Covid-19. Un burdo ejercicio de línea de tendencia insinúa que, si la desaceleración siguiera al ritmo actual, el indicador ni siquiera coquetearía con el territorio negativo hasta marzo o abril.

Así que aquí estamos: El primer acto del mercado bajista podría llegar a su fin, siempre que la inflación comience a comportarse de acuerdo con las previsiones de la Reserva Federal, y los operadores no están encontrando muchos catalizadores a corto plazo para levantar el telón del segundo acto. Los toros contrarios están de enhorabuena.

Naturalmente, este telón de fondo es un terreno fértil para las subidas a corto plazo, y eso es exactamente lo que han experimentado los mercados estadounidenses, empezando por la inexplicable subida del 2,6% del índice S&P 500 la semana pasada, en un día en el que la Oficina de Estadísticas Laborales informó de que la inflación subyacente había alcanzado un máximo de cuatro décadas. Desde los mínimos del jueves hasta los máximos del martes, las acciones subieron hasta un 7,8%, y varios estrategas han esbozado los argumentos para seguir subiendo:

• Michael J. Wilson, estratega de Morgan Stanley, escribió esta semana que un repunte del mercado bajista podría llevar al S&P 500 hasta los 4.000 puntos y que no descartaría un salto aún mayor hasta los 4.150 puntos.
• El cofundador de DataTrek Research, Nicholas Colas, dijo que era posible un repunte significativo del mercado bajista, pero que “es fundamental que los tipos de interés bajen a partir de aquí para apoyar cualquier otro movimiento sostenible al alza de las grandes capitalizaciones estadounidenses”.

Ese punto sobre los tipos parece crítico. Con todas las corrientes cruzadas en la economía, es concebible que los rendimientos de los bonos puedan volver a bajar durante un tiempo. Pero con el compromiso de la Fed de controlar los precios altos y volátiles, los responsables políticos probablemente mantendrán un suelo firme bajo los rendimientos de los bonos hasta que la inflación parezca estar bien encaminada hacia el objetivo del 2% de la Fed*, algo que podría tardar meses en materializarse en los datos, incluso en los escenarios más optimistas.

Mientras tanto, el crecimiento y la actividad de los consumidores no son un buen punto de partida para los toros. Puede que no confirmen las narrativas bajistas de nadie en el futuro inmediato, pero cualquier señal de fortaleza en esos indicadores sólo envalentonaría a los halcones de la Fed para hacer más. Así que, a corto plazo, el destino de las acciones sigue estando totalmente en manos de la política monetaria y del mercado de bonos. Tanto si se materializa el segundo acto del mercado bajista como si no, el intermedio podría ser casi tan dramático como la obra.

* Bloomberg Economics prevé una tasa terminal del 5%, pero señala que incluso una tasa terminal del 6% podría ser posible si la Fed necesita revisar sus estimaciones de la tasa natural de desempleo o si la productividad ha disminuido.

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