Buenos Aires — En los últimos años, quienes invierten en el mercado argentino se acostumbraron a que los bonos soberanos otorguen rendimientos muy por encima de los corporativos, dado de que el Estado ha incumplido obligaciones, mientras que la mayoría de las compañías buscaron honrar sus deudas. Por ende, a diferencia de lo que ocurre en buena parte del mundo, los bonos que emite el Gobierno fueron percibidos como de mayor riesgo que las obligaciones negociables (ON).
Sin embargo, esa brecha se comprimió enormemente desde la llegada de Javier Milei: el riesgo país pasó de los 2.416 puntos de noviembre 2023 (previo al balotaje) a los 600 actuales. Ante esa compresión, es más posible trazar hoy un paralelismo entre ambos mundos y preguntar si hay más margen alcista en soberanos o en corporativos.
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Mayor upside en soberanos, pero con advertencias
Desde Grupo Mariva, el gerente de research Juan Carlos Barboza planteó que existe margen para una mayor compresión de rendimientos en los bonos soberanos, apoyada en la disciplina fiscal, la acumulación de reservas y una mayor previsibilidad en el financiamiento de vencimientos, tras el anuncio de licitaciones de deuda doméstica en dólares.
Sin embargo, advirtió que los inversores siguen atentos al escenario hacia las elecciones presidenciales de 2027, al perfil de vencimientos de deuda y a la dinámica de crecimiento económico. En ese marco, subrayó que Argentina continúa con una calificación crediticia de CCC+, lo que limita la participación de fondos de inversión de largo plazo, como los real money.
Emilio Botto, de Mills Capital, coincidió en que hoy se observa mayor margen de compresión en la deuda soberana que en el crédito corporativo, aunque con matices.
En ese sentido, señaló que una mayor consolidación fiscal y avances en la acumulación de reservas —que ya muestran señales consistentes— podrían habilitar una compresión adicional de spreads soberanos.
En el segmento corporativo, en cambio, indicó que la compresión ya fue más significativa en algunos créditos de mayor calidad, particularmente en emisores con generación de caja en dólares, como el sector energético. Allí, los spreads reflejan fundamentos más sólidos y una menor sensibilidad al ciclo macroeconómico, por lo que el potencial adicional luce más acotado y selectivo.
Frontera difusa
En relación al tipo de inversores que se ven atraídos por uno u otro universo de bonos, Botto agregó que la frontera entre deuda soberana y corporativa aparece hoy más difusa que en otros momentos, dado que ambos segmentos compiten por el mismo flujo de inversores que buscan exposición a Argentina en dólares. En ese marco, añadió que la asignación se vuelve relativa: “el soberano ofrece mayor convexidad ante un escenario de normalización macro y compresión del riesgo país, mientras que el corporativo —en especial energía o créditos de corto plazo como AO27— brinda mayor visibilidad de flujos y menor sensibilidad al ciclo político".
De este modo, concluyó que los inversores tienden a evaluar ambos universos como parte de una misma estrategia vinculada al riesgo país, donde el trade-off central se da entre beta macro y calidad crediticia.
En sintonía con lo mencionado, Milo Farro, de Rava Bursátil, señaló que la curva de bonos corporativos ley extranjera del sector energético se presenta relativamente plana, con escaso premio por extender duration.
Según detalló, estos instrumentos operan con spreads en torno a 300-350 puntos básicos sobre la referencia de Estados Unidos. “En un escenario de mayor optimismo sobre Argentina, ese diferencial podría continuar comprimiendo, aunque con un margen más acotado en comparación con el potencial que aún exhibe la deuda soberana”.
¿Por qué tomar riesgo corporativo? La elección de Delphos para el tramo largo
La gran mayoría de los consultados por este medio consideró que los soberanos, ofrecen mayor upside, particularmente luego de que el riesgo país pase de mínimos de 480 en enero a los 600 actuales. Sin embargo, desde Delphos Investment señalan que la reciente corrección del riesgo país no modifica su preferencia por obligaciones negociables frente a bonos soberanos en el tramo largo.
Esto se debe a que el spread argentino avanzó cerca de 110 puntos básicos, movimiento se mantuvo en línea con otros emisores high yield (alto rendimiento), en un contexto global de aversión al riesgo vinculado al conflicto con Irán y tensiones en el mercado de crédito privado en Estados Unidos, sin evidencias de un deterioro idiosincrático del país.
El contraste, sostiene Delphos, el riesgo país de los corporativos (medido por esta consultora) no logró perforar el piso de 250 puntos básicos observado a fines de 2024 y actualmente se ubica en torno a 360 puntos básicos. “Esto sugiere un mayor potencial de compresión en el segmento corporativo en términos relativos”, destaca Delphos.
Asimismo, subrayan que la curva corporativa local mostró un comportamiento desacoplado del shock externo: los spreads de las ONs se mantuvieron estables e incluso registraron compresión durante el episodio de risk off, lo que indica que los fundamentos crediticios de las compañías locales no replicaron el deterioro observado en la región.
En este contexto, desde Delphos no consideran que el diferencial de rendimiento entre ONs largas (en torno a 7,5%) y bonos globales largos (cerca de 9,5%) justifique una rotación hacia soberanos. Dentro de la curva corporativa, observan que el tramo corto —con duration inferior a dos años y vencimientos previos a las próximas elecciones— se negocia en línea con comparables regionales, con escaso valor relativo.
Por el contrario, consideran que el tramo largo presenta una prima que excede lo que justificarían los fundamentos crediticios, incorporando un componente de riesgo político implícito. Bajo un escenario de compresión de ese riesgo, con el corporativo convergiendo hacia sus mínimos históricos, “las ON de mayor plazo ofrecerían margen para una reducción adicional de spreads, con menor exposición a la volatilidad de flujos globales que actualmente afecta a la deuda soberana”, sostiene Delphos.
La oportunidad en subsoberanos
Tobías Pejkovich, de Facimex Valores, señaló que, con el riesgo país en torno a 600 puntos básicos y los bonos globales largos operando con rendimientos de doble dígito, los soberanos presentan hoy un mayor margen de compresión que los corporativos.
Según explicó, los bonos corporativos argentinos se negocian en niveles similares a los del segmento high yield de Estados Unidos, lo que sugiere un espacio limitado para una mayor compresión de spreads.
En este contexto, indicó que la estrategia de Facimex se enfoca en bonos provinciales de alta calidad crediticia en el tramo largo, que se ubican en una posición intermedia entre soberanos y corporativos. En particular, mencionó a Córdoba 2035 y Santa Fe 2034.
De acuerdo con Pejkovich, estos instrumentos ofrecen potencial de compresión y permiten capturar una eventual normalización de la curva soberana, al tiempo que diversifican el riesgo soberano. Además, sostuvo que los provinciales de mayor calidad crediticia brindan una mayor protección relativa frente a escenarios disruptivos, tanto locales como internacionales, como episodios recientes de volatilidad electoral o shocks externos.
